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上一輪預(yù)測拼多多財報，66.7%看漲，33.3%看跌，今日拼多多股價驚現(xiàn)“過山車”。明日比亞迪

財報重磅來襲，文末參與預(yù)測漲跌。

拼多多又是熟悉的業(yè)績后暴漲暴跌，8月25日美股盤前，拼多多公布的二季度業(yè)績中，利潤大超預(yù)期，一度推動股價應(yīng)聲上漲10%。

可惜再好的業(yè)績也擋不住管理層電話會上的千斤錘，海豚君馬上就會發(fā)出公司財報電話會紀(jì)要，添加小助手微信（dolphinR124）可入群了解獲取方式。

本次業(yè)績超預(yù)期的成色到底如何？

1、營收與預(yù)期完全一致，無驚無喜：在連續(xù)兩個季度營收大幅不及預(yù)期后，本季度拼多多總營收約1040億人民幣，同比增長7%，雖增速繼續(xù)放緩，但市場預(yù)期近乎完全一致。

主要是受Temu因關(guān)稅影響，加速從全托管（按總銷售記收入）轉(zhuǎn)向半托管（僅記傭金）導(dǎo)致收入口徑變薄的影響。

2、核心廣告收入平穩(wěn)落地：核心反映主站表現(xiàn)的廣告收入，本季同比增長13.4%，同樣和市場預(yù)期基本一致，如期的相比上季平穩(wěn)中略有放緩。

暗示著拼多多國內(nèi)主站的增長已進入平穩(wěn)區(qū)間，主站的GMV增速和廣告變現(xiàn)率都已比較平穩(wěn)，廣告變現(xiàn)率同比收窄的趨勢應(yīng)當(dāng)已基本結(jié)束。

換個角度，但也意味著拼多多相比同行的明顯增長優(yōu)勢，（至少中期內(nèi)）也已基本結(jié)束。

3、關(guān)稅沖擊下Temu表現(xiàn)也不差：本季交易傭金性收入約483億，同比增長不足1%，雖拖累了總營收增速繼續(xù)放緩，但市場已有充分預(yù)期。

主要原因是受美國大幅提高關(guān)稅并取消小包免稅，導(dǎo)致Temu在美國的全托管業(yè)務(wù)一度停滯，快速轉(zhuǎn)型半托管業(yè)務(wù)的影響。

但即便受明顯沖擊，按推測Temu整體GMV增速仍至少達到40%以上。公司通過加速拓展半托管和其他模式，并開拓歐洲、中東等新市場，并沒有讓Temu的業(yè)績受到太大沖擊的表現(xiàn)已相當(dāng)不錯。

4、營銷支出意外收窄:本季營收表現(xiàn)和預(yù)期近乎一致，并無驚喜。最大出彩之處是營銷費用實際支出遠低于預(yù)期，推動利潤超預(yù)期修復(fù)。

營銷費用實際支出272億，比預(yù)期少了近80億，同比增加也不足5%。海豚認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)還是因主站投入減少的利好。

按照海豚的測算，雖然本季主站營銷投放比去年同期還是明顯增長的，但環(huán)比上季度的天量已明顯減少約30%，拼多多在國補上的渠道劣勢應(yīng)當(dāng)在縮小。

其他費用投入上，研發(fā)支出繼續(xù)同比增長約23%，維持著穩(wěn)定增速。而管理費用則同比顯著下降近17%，也明顯低于市場預(yù)期。依舊體現(xiàn)了拼多多極致的人效比。

5、利潤回來了：由于主站的營銷費用支出明顯少于預(yù)期，本季整體經(jīng)營利潤率從上季的低點明顯改善，達近25%（上季為17%）。實際經(jīng)營利潤約258億，比市場預(yù)期高出43億。

雖然沒有像因受投資收益影響（本季達100億以上），高達308億的凈利潤超預(yù)期幅度那么夸張。但可見拼多多只要合理控制費用下，盈利能力依舊出類拔萃。

海豚投研觀點：

通過上文的分析，海豚認(rèn)為本季拼多多的業(yè)績無疑不錯，最大亮點正是主站控制營銷投入后，盈利快速修復(fù)，擊碎了市場擔(dān)憂拼多多的利潤率可能會像上季度一樣，永久性地下滑，導(dǎo)致長期利潤預(yù)期的下修。

不過海豚認(rèn)為，夸贊之余也需要指出，本季業(yè)績市場beat的成色并沒有非常高。原因顯而易見的是公司營收，特別是核心的廣告營收并沒有亮眼之處，只是如預(yù)期的繼續(xù)增長小幅放緩。

結(jié)合本季整體線上實物增速實際比上季有小幅提升，而二季度內(nèi)已報業(yè)績的京東和唯品會實際增長都比預(yù)期要好，且呈加速趨勢。

對比之下，拼多多本季主站的增長繼續(xù)放緩+投入超預(yù)期減少，更多屬于國補劣勢的邊際減輕，但絕對角度還是跑輸同行的。投入減少因此增長也依舊跑輸。

而展望公司后續(xù)的業(yè)績走勢：

1、國內(nèi)業(yè)務(wù)上，參考京東二季度商城板塊強勁的收入增速（約20% yoy），和社零數(shù)據(jù)顯示家電和通訊類產(chǎn)品銷售增長不俗的情況，海豚認(rèn)為下半年公司大概率仍要在主站上維持一定的補貼力度來彌補其在國補渠道上的相對劣勢。

但邊際角度，由于去年國補主要從8~9月開始，下半年國補對拼多多的利空影響應(yīng)當(dāng)會繼續(xù)減輕。

另一方面，近期市場焦點的“外賣大戰(zhàn)”在中短期內(nèi)極大程度上了牽制了阿里和京東的資金和專注，讓他們無暇太過關(guān)注電商業(yè)務(wù)上的投入。

這對并沒有涉及外賣大戰(zhàn)的拼多多，意味著一個寶貴的時間窗口，來消化其“千億商家補貼計劃”的影響，以及國補上的劣勢。相比同行的利潤大幅惡化，利潤邊際改善的拼多多無疑脫穎而出。

總的來看，由于電商行業(yè)的競爭依舊激勵，且大概率在中短期內(nèi)不會有真正意義上的緩解，拼多多國內(nèi)業(yè)務(wù)的增速中樞也會進一步回歸行業(yè)平均水平，但主站的利潤率相比一季度低點，應(yīng)當(dāng)會呈繼續(xù)修復(fù)的趨勢。

2、海外業(yè)務(wù)的Temu，在二季度因美國政府加征關(guān)稅和取消小額包裹免稅政策的沖擊，Temu在其最大單一市場（24全年GMV占比應(yīng)當(dāng)在40%以上）-- 美國的全托管業(yè)務(wù)一度近乎停滯。

但公司成功通過在地域和模式上的開拓，相對程度上對沖了美國市場的下滑。據(jù)調(diào)研，

Temu在歐洲、南美、中東等新市場的增長非常迅猛；在模式上也加大半托管模式的比重，并加大招募非中國貨源商家，以從商業(yè)模式上根本性地減輕關(guān)稅政策的影響。

除了上述措施外，據(jù)悉Temu也“被迫”小幅上調(diào)了歐美市場內(nèi)商品的終端價格，并且開始加速廣告變現(xiàn)（據(jù)報道變現(xiàn)率約在6%~8%）。目前關(guān)稅沖擊影響最大的階段已經(jīng)過去，Temu已回歸到常態(tài)化運營。

海豚認(rèn)為長期影響可能是，Temu加速了市場多元化，這一方面能減少對單一市場的依賴，有助提升Temu的長期天花板，但同時運營多個“更小且互不相同”的市場，無疑也增加運營難度并降低了整體的規(guī)模效應(yīng)。

另一方面商業(yè)模式上，海豚一直認(rèn)為純粹的跨境電商模式并非“最終答案”，從歷史經(jīng)驗看，轉(zhuǎn)型本地化近乎是電商成功國際化的必須條件。

此次關(guān)稅沖擊也幫助加速了Temu模式的轉(zhuǎn)型，海豚認(rèn)為這是一個好的方向。但相比全球一盤貨的純跨境模式，因地制宜的本地化經(jīng)營同樣提出了更高的管理要求。

一句話小結(jié)，本次關(guān)稅沖擊幫助Temu走向了更具長期價值的路，但過往以做減法和極致效率為導(dǎo)向的拼多多，能否應(yīng)付在多個市場、經(jīng)營多種不同商業(yè)模式的負(fù)責(zé)生意，需要時間驗證。

估值上，海豚仍是采取國內(nèi)主站和外海Temu分部估值的方式，具體來看：

1、對于 主站 ，要考慮的一個重要問題是--當(dāng)前的國補政策是一個階段性，還是一個會長期不斷重復(fù)的持續(xù)性政策？若是前者，那么拼多多因需自己掏錢彌補國補缺陷而承壓的主站利潤率，后續(xù)會回歸到更高的常態(tài)水平上。

但若是后者雖然后續(xù)邊際影響會逐步減輕，但可能意味著拼多多主站的利潤率永遠不會回到其在24年時的高點。

海豚認(rèn)為，國補大概率不是一個永久性的政策（更可能是周期性的），且從本季的情況看，拼多多受國補的利空影響正逐步逐步減輕，那么拼多多國內(nèi)主站回歸到全年1000億乃至更高的凈利潤不成問題。

海豚認(rèn)為，對于一個在行業(yè)內(nèi)有明顯經(jīng)營效率優(yōu)勢的玩家，享有這點程度的估值溢價，無疑是合理且可以接受的。

2、對于Temu業(yè)務(wù)，其長期業(yè)務(wù)規(guī)?？臻g和利潤率水平都尚不清晰，不過市場當(dāng)前普遍也不太給該業(yè)務(wù)估值。

從向上期權(quán)的角度考慮，按中長期$1000億的GMV空間，參考Sea給 0.5x P/GMV的估值，那么Temu有望帶來一定的增量估值（比較飽滿）。

除此之外，公司賬上超$500億的現(xiàn)金和短期投資資產(chǎn)，能否體現(xiàn)到估值上也是一個及其重要的關(guān)鍵因素。這就取決于管理層何時能愿意進行回購或分紅了。

關(guān)于這部分的

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以下是詳細(xì)分析

一、收入總算沒爆雷，穩(wěn)定交卷

本季度拼多多總營收約1040億人民幣，同比增長7%，和市場預(yù)期近乎完全一致，連續(xù)兩個收入顯著低于預(yù)期的爆雷情況，總算告一段落。

趨勢上，同比增速較上季再度放緩，主要是受Temu業(yè)務(wù)因美關(guān)稅沖擊，整體傭金性收入本季近乎零增長的影響，但也已在市場預(yù)期之內(nèi)。

而核心的廣告收入，本季同比增長13.4%，同樣和市場預(yù)期基本一致，相比上季平穩(wěn)略有放緩。

這一方面表明，拼多多國內(nèi)主站的增長已進入平穩(wěn)區(qū)間，雖然公司并不披露GMV，但大概率表明國內(nèi)主站的GMV增速和廣告變現(xiàn)率都已比較平穩(wěn)，廣告變現(xiàn)率同比收窄的趨勢應(yīng)當(dāng)已基本結(jié)束，至少沒有再明顯下滑了。

但對比京東和唯品會都因國補利好，二季度實際表現(xiàn)都明顯好于預(yù)期，而拼多多僅是復(fù)合預(yù)期的平穩(wěn)表現(xiàn)，還是體現(xiàn)出拼多多在國補上還是有相對劣勢。

二、無懼美國“霸凌”，Temu迅速轉(zhuǎn)型未受明顯沖擊

本季交易傭金性收入約483億，同比增長不足1%，同樣和市場預(yù)期基本一致。

趨勢上，傭金性收入近乎停止增長的主要原因，即因美國大幅提高關(guān)稅并取消小包免稅規(guī)則，導(dǎo)致Temu在美國的全托管業(yè)務(wù)一度近乎停滯，被迫快速轉(zhuǎn)型半托管業(yè)務(wù)的影響。（全托管模式按總銷售額記收入，而半托管按傭金記收入，因此會導(dǎo)致財報上收入的減少）。

而拋開預(yù)期差，按照海豚的拆解，即便在上述因營收確認(rèn)口徑的影響下，Temu業(yè)務(wù)本季的實際營收較上季同比下滑幅度應(yīng)當(dāng)非常有限，這點是讓海豚比較驚喜的。

按海豚的初步拆解（因缺乏官方數(shù)據(jù)僅做參考，無法保證準(zhǔn)確性）。在假設(shè)全托管GMV環(huán)比下降近20%的前提下，Temu整體GMV增速仍達到40%以上。

由此可以推測，在關(guān)稅沖擊后，公司迅速調(diào)整業(yè)務(wù)，通過在業(yè)務(wù)模式上加速拓展半托管和其他模式，在市場上開拓歐洲、中東等新市場，且后續(xù)也迅速恢復(fù)在美業(yè)務(wù)，并沒有讓Temu的業(yè)績受到明顯的沖擊。

三、毛利率意外下降，Temu減少加價率？

毛利角度，本季拼多多毛利潤為581億，同比負(fù)增長8%（即便在利潤極差的上季度，毛利潤也是同比持平的），是本季唯一一個明顯不及預(yù)期的指標(biāo)。

原本考慮到Temu的收入比重中高毛利的半托管比重上升，而拖累毛利的全托管比重下降，市場預(yù)期本季的毛利率應(yīng)當(dāng)環(huán)比有所提升，但實際毛利率卻環(huán)比下降了1.3%。

考慮到本季主站廣告收入表現(xiàn)平穩(wěn)也符合預(yù)期，毛利率超預(yù)期下滑應(yīng)該還是受Temu的影響。

雖同樣難以拆分出具體影響因素，海豚猜測可能是平臺為了降低終端商品價格受關(guān)稅影響而上升的幅度，犧牲了一部分平臺的利益，減少了加價率的影響。

四、營銷支出顯著少于預(yù)期，國補渠道劣勢變小了?

本季營收表現(xiàn)實際和預(yù)期近乎一致，并無驚喜。因而本季拼多多業(yè)績的亮眼之處全在費用支出明顯低于預(yù)期，使得利潤表現(xiàn)強勁上。

具體來看，超預(yù)期的最大來源是營銷費用實際支出遠低于預(yù)期，實際支出272億比預(yù)期少了近80億。同比來看增長也非常有限，不足5%。

雖然本季Temu美國業(yè)務(wù)受到關(guān)稅明顯沖擊，在美國的投入應(yīng)當(dāng)明顯減少了。但由于需開拓非美市場，海豚認(rèn)為整體來看Temu本季的營銷投入相比上季應(yīng)當(dāng)沒有特別明顯的減少，至少不會僅因Temu導(dǎo)致比預(yù)期低近80億的情況。

換言之，本季營銷投入大幅減少并且利潤大超預(yù)期，應(yīng)當(dāng)主要還是因主站業(yè)務(wù)的影響。

按照海豚的假設(shè)，本季主站營銷投放比去年同期還是明顯增長的（增長高雙位數(shù)%）反映電商業(yè)績整體競爭依舊激烈。但環(huán)比上季度的 天量 則也減少了近30%，暗示著拼多多在國補上的渠道劣勢應(yīng)當(dāng)在縮小。

其他費用投入上，研發(fā)支出繼續(xù)同比增長約23%，維持著穩(wěn)定增速。而管理費用則同比顯著下降近17%，也明顯低于市場預(yù)期。依舊體現(xiàn)了拼多多極致的人效比。

五、利潤回來了！

最終在利潤端，雖營收并無特別亮點，但由于主站的營銷費用支出明顯少于預(yù)期，本季經(jīng)營利潤率從上季的低點明顯改善，達近25%（相比上季的17%）。實際經(jīng)營利潤約258億，比市場預(yù)期高出43億。

雖然沒有像因受投資收益影響（本季達100億以上），高達308億的凈利潤超預(yù)期幅度那么夸張。但仍體現(xiàn)拼多多只要合理控制費用下，出類拔萃的盈利能力。

<正文完>

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