前言：其實在很早之前啊喵我就注意到了這個“特許權(quán)使用費交易”

啥是特許權(quán)使用費-Royalty?說白了就是銷售分紅，或者未來可能收到的銷售分紅，這個權(quán)利一般是BD合同交易的一部分。

為啥要用這個搞錢呢？ 因為周期，因為利率，因為風險偏好；更因為，現(xiàn)金流的重要性，因此可以被市場重新定價。

什么是“特許權(quán)使用費”交易？為什么突然火了？

咱先把概念說透。

特許權(quán)使用費交易，本質(zhì)是“賣未來，換現(xiàn)在”。

Biotech把未來產(chǎn)品的銷售分紅權(quán)（通常來自已授權(quán)或在研藥物的銷售分成）賣給像Royalty Pharma這樣的專業(yè)投資機構(gòu)，換來一筆立即到賬的現(xiàn)金。

這樣就不用股權(quán)換錢，不受股市情緒影響（不過，可能影響股市情緒）；速度快，且可與研發(fā)、商業(yè)里程碑掛鉤，而且可以釋放風險。

而對于買方，他們買未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，這就需要過硬的專業(yè)判斷（臨床成功率、競爭格局、專利壽命、監(jiān)管進度），以及定價模型夠“茍”了，唯有如此，才能捕捉未來和現(xiàn)在之間的“定價偏差”。

其實這種交易已非常常見了，只不過在國內(nèi)大家才看到這樣的玩法而已！

因為這些交易更多發(fā)生在“已經(jīng)上市、現(xiàn)金流穩(wěn)定”的藥物上。只是近兩年，開始下沉到“臨床階段”的管線。

風險更高，但回報空間也更大。

不管怎么說，胖貓覺得，洋人玩兒的套路咱們還是得學??！

案例說明： Cytokinetics VS Royalty Pharma

Royalty Pharma用了 總價5.75億美元（其中即時支付2.5億現(xiàn)金）獲得了Cytokinetics的Aficamten（心肌病小分子）的專利使用費率，同時還另加5000萬美元股權(quán)認購權(quán)。

這個案例不是單純“賣銷售分成”，而是“現(xiàn)金+股權(quán)+分成里程碑”的組合包。

對Cytokinetics來說，確保了現(xiàn)金，抵消了產(chǎn)品的臨床和商業(yè)化的不確定性；而Royalty Pharma既有現(xiàn)金流優(yōu)先權(quán)，也分享潛在的股價上行。

但市場并非只有掌聲——消息落地后，Cytokinetics股價一度下挫 20%。

為什么？

因為在投資者眼里，“把未來的Royalty先賣了”，意味著被大型藥企并購的概率下降，或公司短期獨立發(fā)展更現(xiàn)實。

這才是真真實實的“賣青苗”！

用這種“融資結(jié)構(gòu)”，說實話對“并購預期”的有直接影響，進而影響更多投資者情緒和判斷。

背后的邏輯

對于現(xiàn)金吃緊、臨床推進到關(guān)鍵節(jié)點的小型Biotech，這是“少走彎路”的選擇之一。

尤其在 FDA 優(yōu)先審評、注冊路徑清晰、同類競品對照明確的賽道，“定價”更容易達成共識。

賣出 Royalty 后，有時會降低并購溢價預期，因為收購方拿到的是“被閹割過的現(xiàn)金流”。

但也可能提升“可收購性”，出售Royalty 后，資產(chǎn)負債表更干凈、現(xiàn)金更充足、臨床更可持續(xù)，對買家來說更“好消化”。

對買方而言，有穩(wěn)定Royalty的公司，可以把這部分現(xiàn)金流“抵扣”并購成本，提升出價靈活性。

所以，關(guān)鍵不在“賣不賣”，而在“怎么賣”、“何時賣”、“賣多少錢”!

另外，比例、上限封頂、觸發(fā)條件、回購選擇權(quán)、與并購的銜接條款，決定了長期戰(zhàn)略空間。

別把“未來”賣得太便宜

這種Royalty的交易，最難的部分就是定價，高估未來銷售額，買方“買貴了”，低估了，賣方就會“賣虧了”。

這里面，最大的風險是“監(jiān)管與專利”。上市批準失敗、專利到期、適應癥擴展不及預期等等，都會改變現(xiàn)金流的曲線。

另外，上市后的市場也存在很大的變量。定價壓力、醫(yī)保談判、標準治療更迭、同類競品爆發(fā)，都會重塑交易估值的NPV模型。

所以，對于賣家來說要用“確定性資金”換“最大不確定性階段”的風險。別在“高確定性、高增長段”把未來賣給別人！

交易前，要對自己手里的東東有清晰定位，假設公司所處階段是“高不確定性+高資本開銷”，那就值得放手一搏。

如果是是臨門一腳的商業(yè)化前夜，再賣Royalty，這種事情做出來恐怕有點子二百五的意思了

另外，賣之前也得精打細算，弄回來的現(xiàn)金流，資金用途要與“價值跳躍節(jié)點”強綁定，比如支持其他關(guān)鍵 2/3 期、CMC、注冊、商業(yè)化首發(fā)。

還得做好和資本市場的溝通：解釋“為什么賣、賣了多少、保留了什么、下一步怎么走”，避免被誤讀為“賣未來”。

簡寫在最后

買賣Royalty還真不是啥新鮮事。知名公司Royalty Pharma在2012–2023年累計執(zhí)行了264億美元交易；在生物制藥交易投入83億美元；已批準產(chǎn)品對應63億美元，成功率約76%。

其它類似的交易也是一抓一大把，就不一一列舉了。

咱們胖貓公眾號，其實早幾天就寫了另外一家倒賣 Royalty的 公司XOMA，已經(jīng)把這背后的邏輯寫了一把了，歡迎小伙伴們翻閱：

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胖貓真不是個壞貓，現(xiàn)在看來還有點預測未來的神秘力量呢！喜歡就關(guān)注我們吧！