“做首相太累了，一點(diǎn)幸福感都沒(méi)有”，看著石破茂經(jīng)典的吐槽式新聞發(fā)布會(huì)風(fēng)格，再看今年日本經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)，確實(shí)難受，波動(dòng)大就不說(shuō)了，還承擔(dān)著對(duì)沖美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)，各種輸入性通脹，疊加國(guó)內(nèi)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)格局，讓日本經(jīng)濟(jì)，始終有種攢不起勁解決問(wèn)題的難受感！其本質(zhì)上是日本政策目標(biāo)博弈與市場(chǎng)預(yù)期重構(gòu)的復(fù)雜產(chǎn)物，這種擰巴感，反映了日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性，也暴露了其財(cái)政與貨幣政策長(zhǎng)期失衡的深層隱患，要滯脹型通脹，還是回通縮區(qū)間躺平，始終困擾著日本政府！

我們先來(lái)看石破茂辭職的官方原因：

其直接誘因是自民黨在參議院選舉中喪失多數(shù)席位，而這一政治真空迫使新政權(quán)必須通過(guò)財(cái)政刺激換取在野黨支持。根據(jù)最新披露的信息，自民黨內(nèi)部已就 2025 財(cái)年補(bǔ)充預(yù)算達(dá)成初步共識(shí)，規(guī)?？赡軓脑?jì)劃的 10 萬(wàn)億日元（約合 700 億美元）上調(diào)至 15-20 萬(wàn)億日元，其中包括針對(duì)低收入群體的現(xiàn)金發(fā)放（每人 10 萬(wàn)日元）、企業(yè)設(shè)備投資稅收抵免（抵免率從 15% 提升至 25%）等激進(jìn)措施。

但這種政策轉(zhuǎn)向的直接后果是：

（1）日本國(guó)債供需失衡加劇，很有可能造成大規(guī)模的債務(wù)危機(jī)：日本的立國(guó)之本是低息內(nèi)債，以及穩(wěn)定的日元，而這兩樣?xùn)|西今年都很亂！根據(jù)，日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，若補(bǔ)充預(yù)算規(guī)模超 15 萬(wàn)億日元，2025 財(cái)年國(guó)債發(fā)行規(guī)模將突破 300 萬(wàn)億日元，創(chuàng)歷史新高。市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的拋售壓力持續(xù)，30 年期收益率已觸及 3.285% 的歷史高位，較 2024 年底的 1.8% 大幅攀升，這會(huì)讓債務(wù)規(guī)模超GDP達(dá)230%的日本政府面臨債息支出大幅上漲的壓力！

（2）貨幣政策空間壓縮：日本實(shí)際上由于長(zhǎng)期低息，在應(yīng)對(duì)通脹時(shí)的貨幣政策空間并不大，日本央行 7 月貨幣政策會(huì)議雖維持利率不變，但植田和男明確表示 “若財(cái)政擴(kuò)張導(dǎo)致通脹超預(yù)期，將被迫加快加息步伐”。然而，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)分化，日本隔夜指數(shù)互換（OIS）顯示，10 月加息概率從 8 月的 65% 驟降至 38%，反映出投資者對(duì) “政治干預(yù)貨幣政策” 的擔(dān)憂。而這種貨幣財(cái)政化對(duì)于債務(wù)驅(qū)動(dòng)型且在自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式下的經(jīng)濟(jì)體而言，非常致命！

說(shuō)到底，西方紛紛陷入債務(wù)陷阱的原因主要是3個(gè)：（1）高福利，包括減稅?。?）因?yàn)楣I(yè)卷不過(guò)中國(guó)，缺乏高盈利部門(mén)，只能借債維持消費(fèi)經(jīng)濟(jì)！（3）金融化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，深度捆綁美國(guó)周期以對(duì)沖國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致美國(guó)一旦下滑，投資收益無(wú)法回補(bǔ)，就會(huì)形成更大的負(fù)債！

盡管日本第二季度 GDP 同比增長(zhǎng) 2.2%、名義薪資同比增長(zhǎng) 4.1% 等數(shù)據(jù)亮眼，但結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出：

（1）消費(fèi)復(fù)蘇的可持續(xù)性存疑：由于日本個(gè)人消費(fèi)對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá) 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，但這主要依賴(lài)政府補(bǔ)貼（如汽油價(jià)格補(bǔ)貼、家電以舊換新，你沒(méi)看錯(cuò)，這套模式日本發(fā)明的，靠發(fā)債支撐消費(fèi)）。三菱 UFJ 研究數(shù)據(jù)顯示，剔除政策刺激后，核心消費(fèi)支出同比僅增長(zhǎng) 0.8%，顯示內(nèi)需自主性不足。

（2）企業(yè)投資的結(jié)構(gòu)性分化：日本規(guī)模以上企業(yè)設(shè)備投資環(huán)比增幅從初值的 1.3% 下調(diào)至 0.6%，其中制造業(yè)投資下降 1.2%，服務(wù)業(yè)投資增長(zhǎng) 2.1%。這種分化表明，企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期信心仍未恢復(fù)，更多依賴(lài)政策驅(qū)動(dòng)的短期行為，比如專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼行業(yè)（你也沒(méi)看錯(cuò)，日本是大基建補(bǔ)貼的亞洲原型）。

（3）通脹傳導(dǎo)機(jī)制的脆弱：7 月，日本核心 CPI 同比上漲 3.1%，但剔除能源和生鮮食品后的核心 CPI 僅為 2.4%，且薪資增長(zhǎng)集中在大企業(yè)（如豐田、三菱等），中小企業(yè)薪資漲幅不足 2%。這種 “K 型復(fù)蘇” 使得日本央行難以判斷通脹是否已形成自我維持的循環(huán)，還需要時(shí)間去佐證（和我們情況類(lèi)似，拉平均）！

此外，日本已經(jīng)進(jìn)入債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的 “明斯基時(shí)刻” ！日本公共債務(wù)占 GDP 比例已達(dá) 263%，這一水平遠(yuǎn)超希臘債務(wù)危機(jī)時(shí)期（142%）。當(dāng)前 30 年期國(guó)債收益率每上升 1 個(gè)百分點(diǎn)，政府年度利息支出將增加 13.5 萬(wàn)億日元（約合 940 億美元），相當(dāng)于 2025 財(cái)年社會(huì)保障預(yù)算的 32%。更嚴(yán)峻的是：

（1）央行資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)敞口持續(xù)擴(kuò)大（已經(jīng)無(wú)解）：日本央行持有 46.3% 的國(guó)債（約 625 萬(wàn)億日元），若收益率持續(xù)上行，其未實(shí)現(xiàn)損失可能突破 200 萬(wàn)億日元，威脅貨幣政策獨(dú)立性。野村證券測(cè)算，當(dāng) 30 年期收益率突破 3.5% 時(shí)，央行可能被迫重啟收益率曲線控制（YCC）工具。

（2）金融機(jī)構(gòu)連鎖反應(yīng)：日本四大壽險(xiǎn)公司是央行以為，最大的國(guó)債持有方，其因國(guó)債價(jià)格下跌，2024 財(cái)年未實(shí)現(xiàn)損失達(dá) 600 億美元，同比激增三倍。若收益率繼續(xù)上行，這些機(jī)構(gòu)可能被迫拋售約 200 萬(wàn)億日元國(guó)債，形成 “拋售 - 收益率上升 - 再拋售” 的惡性循環(huán)。

此時(shí)，若央行加息至 0.75%，政府利息支出將增加約 8 萬(wàn)億日元，相當(dāng)于補(bǔ)充預(yù)算規(guī)模的 50%。這種 “左手刺激、右手緊縮” 的政策組合，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì) “硬著陸”。

而日元對(duì)美元匯率已從 2024 年的 130:1 貶值至 145:1，若加息過(guò)快可能引發(fā)資本大規(guī)?；亓?，進(jìn)一步推高日元匯率，削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力。日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，日元每升值 10%，汽車(chē)出口企業(yè)利潤(rùn)將縮水 15%，當(dāng)下付出5000億美元才換來(lái)的最惠關(guān)稅，如果因?yàn)樨泿艈?wèn)題就失去了，那這個(gè)代價(jià)太大了！

最后，日本的通脹和美國(guó)有點(diǎn)不同，他的粘性不強(qiáng)，日本央行 7 月調(diào)查顯示，消費(fèi)者對(duì)未來(lái) 5 年通脹預(yù)期僅為 1.8%，遠(yuǎn)低于 2% 的政策目標(biāo)。這種 “通脹錨” 的不穩(wěn)定，使得央行難以通過(guò)加息有效抑制物價(jià)上漲。

除此之外，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還面臨外部壓力和內(nèi)部的阻礙：

首先，美國(guó)對(duì)日本汽車(chē)加征 10% 關(guān)稅的威脅持續(xù)存在，若實(shí)施將導(dǎo)致日本對(duì)美出口損失約 120 億美元，相當(dāng)于 GDP 的 0.3%。這迫使日本政府在財(cái)政刺激中預(yù)留 5 萬(wàn)億日元用于出口企業(yè)補(bǔ)貼。

而隨著美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率（9月好像又不降息的聲音比較大了），日本投資者海外資產(chǎn)配置規(guī)模已從 2024 年的 800 萬(wàn)億日元降至 720 萬(wàn)億日元。若日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率與美債利差擴(kuò)大至 200 個(gè)基點(diǎn)以上，可能引發(fā)約 150 萬(wàn)億日元的資本外流。

而這一問(wèn)題已經(jīng)被國(guó)際信用機(jī)構(gòu)盯上，標(biāo)普全球 8 月將日本主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望從 “穩(wěn)定” 下調(diào)至 “負(fù)面”，警告若財(cái)政赤字率突破 7%（2025 年預(yù)計(jì)為 6.8%），可能面臨評(píng)級(jí)下調(diào)。這將直接推高日本國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

所以，放在日本央行臺(tái)面上的方案，恐怕只有在改革和勒緊褲腰帶之間抉擇！

比如，新政府若把補(bǔ)充預(yù)算規(guī)?？刂圃?15 萬(wàn)億日元以?xún)?nèi)，且包含消費(fèi)稅上調(diào)（從 10% 提升至 12%）等增收措施，市場(chǎng)可能逐步消化債務(wù)壓力。反之，若赤字率突破 7%，日債收益率可能突破 4%，觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

日本央行也必須采取 “加息 + 購(gòu)債” 的組合策略，即加息 25 個(gè)基點(diǎn)至 0.75%，同時(shí)擴(kuò)大 10 年期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模至每月 8 萬(wàn)億日元，以緩解長(zhǎng)端收益率上行壓力，等于又要重回YCC（長(zhǎng)端收益曲線控制）。

而且，傳聞自民黨內(nèi)部正在討論的 “勞動(dòng)力市場(chǎng)改革”（如延長(zhǎng)退休年齡至 67 歲）和 “企業(yè)治理改革”（要求 ROE 低于 8% 的企業(yè)強(qiáng)制分紅），若能落地，可能提升潛在增長(zhǎng)率 0.3-0.5 個(gè)百分點(diǎn)，增強(qiáng)債務(wù)可持續(xù)性，但這樣做，估計(jì)下一屆首相輪不上了！