憑借著在奶粉和冷飲等綜合業(yè)務(wù)的持續(xù)布局，在完成渠道去庫存后，伊利股份業(yè)績逐漸回穩(wěn)，液態(tài)奶也基本企穩(wěn)。另一龍頭蒙牛乳業(yè)則對2025全年收入保持謹(jǐn)慎，等待消費(fèi)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。不過好消息是，原奶價格有望觸底回升，周期底部逐漸清晰。

楊現(xiàn)華/文

從半年報發(fā)布次日一度上漲6.5%就可以知道，2025年上半年，伊利股份（600887.SH）交出了一份超出市場預(yù)期的成績單。在經(jīng)歷了上一年主動去庫存調(diào)節(jié)奏后，伊利股份整個渠道恢復(fù)到健康水平，業(yè)績也如期反彈。

面對行業(yè)多重挑戰(zhàn)，2024年初伊利股份快速做出反應(yīng)，第一個采取行動。2024年下半年就基本完成渠道清理，2025年一季度公司收入重新增長，二季度增速進(jìn)一步加快。隨著收入恢復(fù)，二季度公司凈利潤也再現(xiàn)增長。

伊利股份的變化是乳業(yè)行業(yè)的一個縮影。當(dāng)前乳業(yè)仍處在周期調(diào)整中，生鮮乳價格下行，消費(fèi)需求恢復(fù)周期拉長，但行業(yè)最困難的時期已經(jīng)過去，整個產(chǎn)業(yè)鏈無論是上游牧場還是下游渠道都開始有向好的跡象。多家機(jī)構(gòu)也已經(jīng)明確指出，原奶價格有望觸底，周期拐點(diǎn)已經(jīng)臨近。

伊利均衡促增長

伊利股份發(fā)布的半年報顯示，2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收619.33億元，同比增長3.37%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤72億元，同比減少4.39%。不過分季度看，2025年二季度，伊利股份實(shí)現(xiàn)營收289.15億元，同比增長5.77%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤23.26億元，同比增長44.65%。

這是2023年三季度后，近兩年來伊利股份再現(xiàn)季度營收和凈利潤雙增長。業(yè)績發(fā)布后首個交易日，伊利股份盤中漲幅一度超過了6%，股價收盤上漲3.18%，市值一度重新站上1800億元。

業(yè)績說明會上，伊利股份表示，2025年公司盈利能力較上年有更好表現(xiàn)，預(yù)計(jì)分紅額較上年至少保持穩(wěn)定，甚至有一定提升。此外，公司重申全年凈利率9%目標(biāo)不變，并將努力實(shí)現(xiàn)更好業(yè)績。2025年上半年，伊利股份銷售凈利率為11.71%。2024年，公司現(xiàn)金分紅77.17億元，分紅率超過90%。

在行業(yè)調(diào)整期，伊利股份多元化布局、均衡發(fā)展的策略開始顯現(xiàn)出優(yōu)勢。伊利股份產(chǎn)品線主要分為三大業(yè)務(wù)平臺：基本盤的液體乳，奶粉及奶制品業(yè)務(wù)、冷飲業(yè)務(wù)。

2025年上半年，伊利股份奶粉及奶制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入165.78億元，同比增長14.26%，整體市場份額位居行業(yè)第一。第三方數(shù)據(jù)綜合顯示，2025年上半年，伊利股份整體嬰幼兒奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售額市場份額達(dá)到18.1%，較上年同期提升1.3個百分點(diǎn)，躍居全國零售額市場份額第一。

其中，“伊利”嬰幼兒奶粉零售額實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。公司羊奶粉市場份額達(dá)到 34.4%，較上年同期提升3個百分點(diǎn)。公司母嬰渠道零售額增長領(lǐng)先行業(yè)，零售額市場份額實(shí)現(xiàn)新高；電商渠道零售額增速超過30%。

成人奶粉方面，2025年上半年，伊利股份該業(yè)務(wù)零售額市場份額達(dá)到26.1%，較上年提升1.8個百分點(diǎn)，穩(wěn)居行業(yè)第一。其中，“倍暢”羊奶粉助力羊奶粉營收增長30%以上，“伊利”高個子少年?duì)钤獙W(xué)生配方奶粉助力高端學(xué)生奶粉營收增長20%以上。

伊利股份還加大了對B端客戶——面向餐飲專業(yè)客戶的奶酪、乳脂業(yè)務(wù)開發(fā)。2025年上半年，其營收增長了20%以上。

2025年上半年，伊利股份奶粉及奶制品收入占比達(dá)到26.83%，已經(jīng)逼近三成。之前的2021年，這一業(yè)務(wù)收入占比還不到15%。

另一業(yè)務(wù)冷飲在2025年上半年實(shí)現(xiàn)營收82.29億元，同比增長12.39%。報告期，公司推出“巧樂茲”芋泥糯茲茲雪糕，成為備受消費(fèi)者喜愛的爆款。與山姆會員商店共創(chuàng)的“生牛乳綠豆雪糕”上半年獲得山姆冰品品類銷售冠軍。公司冷飲業(yè)務(wù)線上、線下零售額市場份額均為行業(yè)第一。

伊利股份還在積極擴(kuò)大業(yè)務(wù)收入來源。2025年上半年在推出傳統(tǒng)業(yè)務(wù)新品的同時，公司還推出茶飲等為代表的水飲業(yè)務(wù)新品，2025年上半年，公司水飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收雙位數(shù)增長。

液體乳還承受壓力。2025年上半年，公司液體乳收入為361.26億元，同比略降2.06%。與公司2022年上半年創(chuàng)下的428.92億元相比，伊利股份液體乳收入仍處于恢復(fù)中。

生鮮乳價格仍處于下跌中。8月21日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布的主產(chǎn)省集貿(mào)市場生鮮乳平均價格3.02元/公斤，勉強(qiáng)守住3元/公斤的價格線。上一年同期，價格基本在3.2元/公斤以上。

2023年初，生鮮乳價格從4.1元/

公斤的價格一路下滑，直至跌至目前水平。這一價格已經(jīng)跌回至2010

10月，即生鮮乳價格已經(jīng)跌至20余年來的低點(diǎn)。

蒙牛不乏亮點(diǎn)

奶業(yè)另一龍頭蒙牛乳業(yè)(02319.HK)也已經(jīng)發(fā)布半年報。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收415.67億元，同比下降6.9%；公司股東應(yīng)占凈利潤20.45億元，同比下降16.39%。

和伊利股份類似，除了液態(tài)奶基本盤之外，蒙牛乳業(yè)還擁有冰淇淋、奶粉和奶酪三大業(yè)務(wù)。2025年上半年，公司冰淇淋業(yè)務(wù)收入為38.79億元，同比增長15.07%；奶酪收入23.74億元，同比增長了12.3%。奶粉收入16.76億元，收入只有2.5%。

三大主業(yè)都取得了增長，但是液態(tài)奶收入下降了11.22%，且液態(tài)奶占比接近八成，要高于競爭對手伊利股份。其余主業(yè)收入增長沒能抵消液態(tài)奶收入的下滑，蒙牛乳業(yè)收入減少。

展望下半年，蒙牛乳業(yè)管理層預(yù)計(jì)2025年中秋國慶的終端需求可能弱于往年，而2026年較晚的春節(jié)假期，對公司2025年四季度的收入表現(xiàn)可能帶來不利影響。利潤率方面，2025年5月開始對特侖蘇進(jìn)行降價可能對2025年下半年毛利率帶來負(fù)面影響。蒙牛乳業(yè)預(yù)計(jì)2025全年收入同比下降中至高單位數(shù)，經(jīng)營利潤率同比持平。

浦銀國際指出，在奶價大幅下滑、市場需求減弱、行業(yè)競爭格局惡化的大環(huán)境下，2025年上半年，蒙牛乳業(yè)液態(tài)奶的收入大幅下滑11.2%，幅度遠(yuǎn)大于主要競爭對手，意味著蒙牛在丟失液態(tài)奶的市場份額。蒙牛乳業(yè)管理層表示，相較競爭對手，報告期蒙牛乳業(yè)采取了較為審慎的價格策略，導(dǎo)致銷量有較大幅度的下滑。

浦銀國際表示，隨著原奶價格趨于穩(wěn)定，原奶對毛利率的幫助可能持續(xù)降低，但行業(yè)需求和競爭格局短期難有改善。這可能令公司的銷售單價和毛利率承壓。公司未來能否繼續(xù)達(dá)到每年0.3-0.5個百分點(diǎn)的經(jīng)營利潤率擴(kuò)張目標(biāo)，取決于公司在品類結(jié)構(gòu)和經(jīng)營效率上還有多大的提升空間。

底部逐漸明朗

如前所述，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布的主產(chǎn)省集貿(mào)市場生鮮乳平均價格已經(jīng)下跌至約3元/公斤，距離跌破3元價格線僅剩一步之遙。這一價格已經(jīng)是2010年10月的水平了，奶價下行的趨勢似乎還沒有停止。

對此，華泰證券指出，中國奶業(yè)周期正處于奶價低迷帶動上游養(yǎng)殖業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能、下游乳品企業(yè)渠道庫存去化到位、靜待終端需求復(fù)蘇的基本面左側(cè)，預(yù)計(jì)在原奶產(chǎn)量下降及乳制品終端需求溫和改善的供需關(guān)系重塑下，行業(yè)有望在2026年重回供需平衡。

屆時原奶價格上漲將對上游牧業(yè)企業(yè)的利潤和股價形成直接催化；因乳品產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄荡蠓杏谙掠稳橹破菲髽I(yè)，歷史周期表明奶價溫和上漲有利于下游企業(yè)毛銷差改善和利潤率提升，目前伊利、蒙牛兩大龍頭也默契進(jìn)入提升利潤訴求階段。

從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部主產(chǎn)省集貿(mào)市場生鮮乳平均價格的周期高點(diǎn)是2021年8月，彼時生鮮乳均價達(dá)到4.36元/公斤的高價。截至8月底已經(jīng)連跌三年，跌幅已經(jīng)超過30%。上一次生鮮乳明顯下跌還要追溯到2014年初至2015年一季度。彼時下跌時間短，跌幅也在達(dá)到略超20%后企穩(wěn)。

之后生鮮乳價格也有過波動，但無論時間還是跌幅都不及2014年，對比過去幾輪原奶周期，本輪下行周期奶價下跌幅度較大、調(diào)整的時間更長。

周期下行時，市場競爭趨于激烈，乳企出于消化過剩奶源的考慮，銷售費(fèi)用率隨之提升、折扣促銷力度加大，進(jìn)而盈利受到影響。奶價上行周期中，龍頭乳企即使成本承壓，但通過漲價等手段毛利率下行幅度并不大，且促銷費(fèi)用減少，盈利反而有較好表現(xiàn)。

華泰證券預(yù)計(jì)乳業(yè)2026年重回供需平衡。奶價企穩(wěn)止跌后，上游養(yǎng)殖公司的經(jīng)營業(yè)績有望改善，下游乳企龍頭伊利與蒙牛的銷售費(fèi)用率有望下降、帶動盈利能力提振。

本文刊于09月06日出版的《證券市場周刊》