作者|丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

9月11日，影石創(chuàng)新在業(yè)績說明會(huì)上直面投資者兩大關(guān)切——下半年業(yè)績預(yù)期與大疆競爭沖擊，給出了明確卻帶著壓力的回應(yīng)：“在當(dāng)前行業(yè)技術(shù)迭代提速、賽道競爭加劇的背景下，公司主動(dòng)前置性加大研發(fā)投入，強(qiáng)化市場拓展與品牌投入，上游配套投入同步加大，導(dǎo)致相應(yīng)費(fèi)用增加，短期內(nèi)業(yè)績存在一定挑戰(zhàn)?！?/p>

這份關(guān)于短期業(yè)績存在挑戰(zhàn)的回應(yīng)，背后是此前一個(gè)多月資本市場對(duì)影石創(chuàng)新的劇烈情緒起伏。8月14日，隨著公司全景無人機(jī)品牌“影翎Antigravity”開啟公測，市場熱情迅速點(diǎn)燃，股價(jià)隨即進(jìn)入上漲通道，不到15個(gè)交易日便幾近翻倍，市值一度突破1400億元。

但8月底，上市后首份半年報(bào)的披露則為資本市場這份狂熱潑了冷水。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司上半年實(shí)現(xiàn)了36.7億元的營收，同比增長51.2%，規(guī)模擴(kuò)張勢頭迅猛。然而，亮眼的營收背后，公司的盈利能力卻原地踏步：上半年，公司錄得歸母凈利潤5.2億元，同比微增0.25%；而更能反映主營業(yè)務(wù)盈利能力的扣非后歸母凈利潤為4.9億元，同比增速僅有0.06%。

出于市場對(duì)公司盈利能力的擔(dān)憂，8月29日盤中，影石創(chuàng)新股價(jià)跌超8%，隨后盡管出現(xiàn)小幅反彈，但9月3日后，就陷入了持續(xù)的調(diào)整態(tài)勢。截至目前累計(jì)跌幅已經(jīng)超過10%，市值也有所回落，但仍超過1200億。

面對(duì)狂歡后估值與業(yè)績之間巨大的鴻溝，市場也開始思考：站在“高增長企業(yè)戰(zhàn)略十字路口”的影石創(chuàng)新是否面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)？基本面的表現(xiàn)究竟能否撐得起公司1200億的高估值？更關(guān)鍵的是，勁敵大疆步步緊逼——影石主導(dǎo)的全景相機(jī)市場，大疆推Osmo360對(duì)標(biāo)；影石布局全景無人機(jī)，大疆即刻跟進(jìn)；影石開創(chuàng)拇指相機(jī)賽道，大疆也準(zhǔn)備效仿，從核心品類到新興賽道，這種“圍追堵截”的進(jìn)攻策略，正在一步步蠶食影石憑借先發(fā)創(chuàng)新積累的紅利。

守城之爭：混業(yè)競爭下穩(wěn)住基本盤

作為全景相機(jī)市場的開創(chuàng)者，從收入結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)級(jí)智能影像設(shè)備尤其是全景相機(jī)是影石創(chuàng)新目前最主要的收入來源，長期占據(jù)營收主導(dǎo)地位，25H1消費(fèi)級(jí)智能影像設(shè)備的營收占比高達(dá)86%。因此，可以說，如何穩(wěn)住這個(gè)基本盤，是影石創(chuàng)新未來業(yè)績能否持續(xù)企穩(wěn)的關(guān)鍵。

毛利率方面，影石創(chuàng)新二季報(bào)毛利率為51.22%，同為消費(fèi)電子巨頭的蘋果也只有46.82%，從這個(gè)角度來看，影石比蘋果還賺錢！

回顧過去影石創(chuàng)新的發(fā)展壯大，一方面，離不開高強(qiáng)度研發(fā)下，公司在防抖、AI影像處理等技術(shù)創(chuàng)新和軟件生態(tài)協(xié)同下共同驅(qū)動(dòng)的更優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力；另一方面，國內(nèi)完善供應(yīng)鏈下的成本優(yōu)勢以及競爭對(duì)手GoPro戰(zhàn)略失誤導(dǎo)致的份額釋放，也加速了影石的快速崛起。

如果以2010年GoPro推出首款Hero HD運(yùn)動(dòng)相機(jī)、2013年日本理光推出第一款全景相機(jī)作為起點(diǎn)計(jì)算，影石創(chuàng)新、大疆分別在2018年、2019年推出各自的首款標(biāo)桿產(chǎn)品，隨后6年的時(shí)間里，本土品牌在產(chǎn)品力和品牌影響力上全面追平甚至超越了海外品牌，完成了第一輪手持智能影像設(shè)備的國產(chǎn)替代。

過去行業(yè)的競爭主要是在影石主導(dǎo)的全景相機(jī)、大疆主導(dǎo)的運(yùn)動(dòng)相機(jī)內(nèi)部競爭，但隨著影石Ace Pro和Go系列的推出，行業(yè)的競爭開始轉(zhuǎn)為針對(duì)廣義運(yùn)動(dòng)相機(jī)的混業(yè)競爭。今年7月底，大疆發(fā)布首款全景相機(jī)產(chǎn)品，反向進(jìn)攻影石基本盤。

影石創(chuàng)新的高盈利能力還能維持么？

（1）混業(yè)競爭下，影石最大的競爭對(duì)手已從海外品牌GoPro和日本理光轉(zhuǎn)變?yōu)閲a(chǎn)品牌大疆。這一轉(zhuǎn)變尤為值得警惕——盡管大疆近年來暴露出創(chuàng)新乏力的隱憂，更一改過往鮮明的創(chuàng)新形象，多番跨界切入成熟品類——從“天空”領(lǐng)域下沉至“地面”市場，推出的產(chǎn)品也屢被貼上“創(chuàng)新不足”的標(biāo)簽，但仍依靠供應(yīng)鏈優(yōu)勢與品牌溢價(jià)，在參數(shù)比拼與價(jià)格戰(zhàn)中展現(xiàn)出極強(qiáng)的市場侵略性。

其今年7月底推出的全景相機(jī)Osmo 360也同樣被詬病“缺乏原創(chuàng)性”，功能設(shè)計(jì)與影石X5高度趨同，但依然憑借"大疆光環(huán)"實(shí)現(xiàn)首銷即斷貨的市場表現(xiàn)。隨著影石全景無人機(jī)公測啟動(dòng)，大疆也迅速推出同類產(chǎn)品，形成明顯的"圍追堵截"之勢，可見大疆整體產(chǎn)品推出節(jié)奏都與影石亦步亦趨，這種"戰(zhàn)術(shù)性跟隨"正是大疆的一貫突圍邏輯————通過快速復(fù)刻對(duì)手的成熟產(chǎn)品形態(tài)，再結(jié)合供應(yīng)鏈優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)后發(fā)制人，這一策略在其無人機(jī)發(fā)展歷程中已得到充分驗(yàn)證。

考慮到兩家公司在技術(shù)儲(chǔ)備、渠道等方面存在諸多共性，未來大疆很可能通過更激進(jìn)的價(jià)格戰(zhàn)或更快產(chǎn)品迭代搶占市場份額。一旦這種預(yù)期兌現(xiàn)，必將對(duì)行業(yè)毛利率造成壓力，進(jìn)而嚴(yán)重?cái)D壓影石的利潤空間。面對(duì)這樣的對(duì)手，影石在全景相機(jī)市場的份額會(huì)面臨被逐步蠶食的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

圖：影石與大疆主要產(chǎn)品分布對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券，36氪整理

此外，考慮到目前廣義運(yùn)動(dòng)相機(jī)的主戰(zhàn)場已經(jīng)從海外轉(zhuǎn)為國內(nèi)市場，兩家在國內(nèi)市場相近的品牌力也是加劇未來競爭的一個(gè)因素，而國內(nèi)市場相對(duì)較低的定價(jià)也可能對(duì)毛利率造成長期擾動(dòng)。

圖：全球全景相機(jī)和運(yùn)動(dòng)相機(jī)分區(qū)域增長對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：國盛證券，36氪整理

（2）即便在絕對(duì)的壟斷優(yōu)勢下，龍頭對(duì)于降價(jià)搶占份額的意愿不高，但混業(yè)競爭的加劇，也意味著頭部品牌想要保持領(lǐng)先優(yōu)勢，不僅需要花費(fèi)更多的研發(fā)投入去維持領(lǐng)先的產(chǎn)品力和迭代速度，也需要更多的營銷投入去教育市場，最終都會(huì)外化成公司的研發(fā)和營銷費(fèi)用增長，加速利潤中樞的下行。

以研發(fā)費(fèi)用為例，2024年開始，隨著公司進(jìn)入新一輪產(chǎn)品推新周期，除了在優(yōu)勢品類全景相機(jī)上做縱向升級(jí)外，也加大了運(yùn)動(dòng)相機(jī)、輕量化可穿戴相機(jī)等領(lǐng)域的創(chuàng)新，今年陸續(xù)推出了全景相機(jī)ONE X5、運(yùn)動(dòng)相機(jī)Ace Pro2、口袋相機(jī)GO Ultra等爆款新品，并不斷完善軟件生態(tài)。同時(shí)，從在研項(xiàng)目披露情況看，目前至少還包含了輕量化的可穿戴飾品相機(jī)、手持便攜式Vlog相機(jī)等細(xì)分領(lǐng)域更加差異化的挖掘。

產(chǎn)品和品類創(chuàng)新的加速，帶來了研發(fā)費(fèi)用的快速增長，從趨勢上看，2022年開始，影石創(chuàng)新的研發(fā)費(fèi)用增速顯著加速，長期處于70%以上的高水位，而今年上半年更是達(dá)到了5.6億元，同比增速超過100%，研發(fā)費(fèi)用率也繼續(xù)提升了3.75個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，結(jié)合財(cái)報(bào)中對(duì)在研項(xiàng)目投入的披露，上半年公司在傳統(tǒng)全景相機(jī)、運(yùn)動(dòng)相機(jī)等領(lǐng)域的相關(guān)研發(fā)費(fèi)用（不包含薪酬）就已經(jīng)接近2.5億元，相當(dāng)于當(dāng)期利潤的50%。

圖：影石在研項(xiàng)目及投入 數(shù)據(jù)來源：公司半年報(bào)，36氪整理

誠然，作為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型公司，影石創(chuàng)新的核心增長模式就是依靠創(chuàng)新不斷提升產(chǎn)品力，靠著國際領(lǐng)先的產(chǎn)品和技術(shù)獲取市場份額提升，進(jìn)而帶動(dòng)營收規(guī)?？焖贁U(kuò)張，借助規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利能力。

但競爭加劇下，研發(fā)費(fèi)用的持續(xù)激增，無疑會(huì)對(duì)利潤造成持續(xù)擠壓，加大公司增收不增利的風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇業(yè)績和市場的波動(dòng)。

開疆之戰(zhàn)：高風(fēng)險(xiǎn)、高投入的博弈

影石創(chuàng)新雖以"品類定義者"身份推出全球首款全景無人機(jī)，但在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)登頂后，其第二增長曲線的多線混戰(zhàn)態(tài)勢正成為制約未來成長的重要因素。

新的財(cái)報(bào)中，公司對(duì)于第二增長曲線的規(guī)劃相比上市初期更為明確，即通過布局智能無線音頻設(shè)備、全景無人機(jī)等創(chuàng)新型產(chǎn)品，打開傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的天花板，拓展增量市場。

影石創(chuàng)新5年前便啟動(dòng)無人機(jī)領(lǐng)域的布局，今年7月底聯(lián)合第三方孵化出全景無人機(jī)子品牌“影翎Antigravity”，靠著差異化的產(chǎn)品開發(fā)理念，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場對(duì)于影石高增長的預(yù)期。

從戰(zhàn)略上看，全景無人機(jī)產(chǎn)品的優(yōu)勢在于潛在空間更大，可以進(jìn)一步打開影石創(chuàng)新的規(guī)模上限。

根據(jù)信達(dá)證券的觀點(diǎn)，2023年全球航拍無人機(jī)市場規(guī)模約為71億美元，Valuates Report預(yù)計(jì)到2030年將進(jìn)一步提升至122億美元，復(fù)合增速約7.6%，其中大疆2024年的市占率超過70%。如果影石憑借差異化的競爭在2030年可以實(shí)現(xiàn)10%的市占率，那么，對(duì)應(yīng)的增量營收空間約50億人民幣左右，若以2024年為基準(zhǔn)，相當(dāng)于再造一個(gè)影石。

從業(yè)績角度來看，影石的全景無人機(jī)產(chǎn)品目前仍處于公測階段，量產(chǎn)問題尚未完全解決，尚未產(chǎn)生實(shí)際收入。未來即使進(jìn)入量產(chǎn)階段，作為新產(chǎn)品能否在大疆壟斷優(yōu)勢下實(shí)現(xiàn)市場突破仍存在較大不確定性。

這種不確定性很大程度上源于大疆對(duì)無人機(jī)市場的強(qiáng)大掌控力——盡管近年來其核心飛控與影像系統(tǒng)長期未實(shí)現(xiàn)突破性升級(jí)，也常被業(yè)界稱為"擠牙膏式創(chuàng)新"，但在影石的競爭刺激下，大疆迅速作出反應(yīng)，在影石全景無人機(jī)啟動(dòng)公測的2個(gè)月后也宣布推出同類產(chǎn)品。

這場競爭背后折射出更深層的市場矛盾：一方面，長期受制于大疆壟斷的消費(fèi)者群體"苦疆久矣"，熱切期待影石能通過差異化創(chuàng)新打破市場僵局；但另一方面，大疆憑借其強(qiáng)大的品牌溢價(jià)、供應(yīng)鏈優(yōu)勢和閉環(huán)生態(tài)體系，仍牢牢把控著無人機(jī)市場主導(dǎo)權(quán)。兩家企業(yè)的博弈已不僅僅是市場份額的此消彼長，更可能重塑整個(gè)行業(yè)的競爭格局。未來市場的關(guān)鍵變量在于：大疆能否繼續(xù)憑借其品牌優(yōu)勢維持壟斷地位，而影石又能否通過真正的差異化創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)突圍。

但目前可以肯定的是，新興產(chǎn)品的成本和費(fèi)用投入一定會(huì)前置于業(yè)績表現(xiàn)，從半年報(bào)披露的信息看，目前影石在全景無人機(jī)產(chǎn)品和相關(guān)的感知導(dǎo)航避障系統(tǒng)的計(jì)劃直接研發(fā)費(fèi)用就高達(dá)6.1億元（不含人員薪資），上半年實(shí)際投入超過1.7億元（不含人員薪資），如果加上后續(xù)新產(chǎn)品推廣階段激增的營銷費(fèi)用，那么可能意味著，為了能成功打造出以全景無人機(jī)為代表的第二增長曲線，短期內(nèi)影石必然需要犧牲利潤去換取這部分業(yè)務(wù)的突破。換言之就是，影石創(chuàng)新需要以當(dāng)下的部分利潤，去博取一個(gè)未來并不100%確定的第二增長曲線。

圖：公司無人機(jī)相關(guān)在研項(xiàng)目及投入 數(shù)據(jù)來源：公司半年報(bào)，36氪整理

這種背景下，未來如何平衡好即期盈利能力和遠(yuǎn)期業(yè)績增長之間的關(guān)系就變得非常重要。

實(shí)際上影石和大疆都面臨原有業(yè)務(wù)增長漸緩的瓶頸，雖尋求第二增長曲線、推進(jìn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張看似邏輯自洽，但回顧過往行業(yè)案例，這一過程極易滑向盲目多元化，一旦公司因?yàn)槊つ慷嘣瘮U(kuò)張大規(guī)模擠占了資源，那么除了短期盈利能力下滑帶來的市場波動(dòng)以外，還有可能會(huì)造成傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)因?yàn)橘Y源抽離而導(dǎo)致的創(chuàng)新能力不足。

作為消費(fèi)+科技為底色的公司，創(chuàng)新基因的減弱，尤其是競爭環(huán)境持續(xù)加劇的背景下，公司可能就會(huì)因此失去領(lǐng)先優(yōu)勢，最終被擠出頭部行列。

1200億的估值合理嗎？

6月上市以來，影石創(chuàng)新股價(jià)漲幅接近6倍，截至9月11日，市值超過1200億元，市盈率高達(dá)128倍，2025年的預(yù)測市盈率仍超過了100倍。

對(duì)比來看，目前公司估值水平無論縱向?qū)Ρ葰v史平均水平還是與橫向同業(yè)對(duì)比都處在較高水平，估值性價(jià)比偏低。

與自身歷史平均相比，8月中旬急速上漲后，公司PE已經(jīng)顯著偏離歷史中樞水平，長期維持在一倍標(biāo)準(zhǔn)差上方；同時(shí)，選取小米、極米、安克、石頭幾家作為可比標(biāo)的，截至9月11日收盤，可比公司的平均PE水平為36倍，2025年的預(yù)測PE為28倍，對(duì)比下影石也處于明顯高估的狀態(tài)，估值風(fēng)險(xiǎn)顯著加劇。

圖：影石創(chuàng)新估值變動(dòng) 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

圖：影石創(chuàng)新估值與同業(yè)對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

那么，目前影石創(chuàng)新的估值究竟反映了怎樣的遠(yuǎn)期業(yè)績表現(xiàn)呢？

根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2023年，全球手持智能影像設(shè)備零售市場規(guī)模為364.7億元，預(yù)計(jì)到2027年規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大至592.0億元，2023-2027E年的CAGR達(dá)12.9%。假設(shè)至2030年，行業(yè)整體復(fù)合增速維持12.9%不變，那么對(duì)應(yīng)2030年全球手持智能影像設(shè)備的市場規(guī)模約1270億元。

同時(shí)，假設(shè)2030年影石創(chuàng)新的綜合市占率可以達(dá)到35%，由此計(jì)算，對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期收入空間為445億元，加上全景無人機(jī)帶來的50億增量空間，合計(jì)收入空間約為495億元左右。

考慮到混業(yè)競爭、高投入拓新戰(zhàn)略下，利潤中樞的下滑風(fēng)險(xiǎn)，若遠(yuǎn)期凈利潤中樞降至10-12%，對(duì)應(yīng)遠(yuǎn)期歸母凈利潤空間約為50-60億左右。

如果按照20-25X PE簡單測算，那么2030年，考慮全景無人機(jī)業(yè)務(wù)增量后，影石創(chuàng)新的合理估值區(qū)間約在1000-1500億元之間。

圖：影石創(chuàng)新遠(yuǎn)期收入和利潤空間測算 數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan ，信達(dá)證券，36氪整理

截至9月11日收盤，影石創(chuàng)新的市值為1270億元。也就是說，事實(shí)上，當(dāng)前影石創(chuàng)新的市場定價(jià)已經(jīng)透支了公司2030年左右的業(yè)績增長預(yù)期，并且已經(jīng)對(duì)全景無人機(jī)業(yè)務(wù)增量進(jìn)行了充分定價(jià)。

因此，公司當(dāng)前的高估值或暗藏巨大股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦市場情緒回歸理性，或?qū)⒚媾R長期通過實(shí)際業(yè)績增長來消化高估值的壓力，而市場競爭格局劇變會(huì)進(jìn)一步加劇這一壓力：市場對(duì)影石的估值已充分甚至過度反映成長預(yù)期，大疆正以“全品類對(duì)標(biāo)”之勢步步緊逼。其不僅在全景相機(jī)市場展開圍攻，針對(duì)影石開創(chuàng)的拇指相機(jī)品類，大疆版拇指相機(jī)“Nano”也即將推出。在競爭中，大疆明顯是追求效率至上的市場收割者。

當(dāng)行業(yè)競爭愈發(fā)轉(zhuǎn)向參數(shù)對(duì)比與價(jià)格內(nèi)卷，影石創(chuàng)新既要應(yīng)對(duì)業(yè)績兌現(xiàn)的市場壓力，還需在“大疆式圍剿”中艱難守護(hù)創(chuàng)新成果。若未來業(yè)績增長不及預(yù)期，股價(jià)或?qū)⒚媾R持續(xù)的估值回調(diào)壓力。

*免責(zé)聲明：

本文內(nèi)容僅代表作者看法 。

市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn)慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務(wù)或任何需持有特定資質(zhì)或牌照方可從事的服務(wù)。

點(diǎn)擊圖片即可閱讀