本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：陳佳鑫

來源|時代商業(yè)研究院

作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

政策東風點燃并購市場，距離2024年9月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱“并購六條”）已接近一年。

據(jù)時代商業(yè)研究院統(tǒng)計，新規(guī)實施近一年來（截至2025年8月31日），A股首次披露的重大并購重組交易達163起，同比增長117.3%；交易總額4724.78億元，同比增長172.9%。在政策引導下，并購重組正從規(guī)模擴張工具升級為企業(yè)整合資源、布局新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略選擇。

“并購六條”發(fā)布一周年之際，時代商業(yè)研究院邀請“北京德恒（蘇州）律師事務(wù)所高級合伙人陳海祥”，從專業(yè)視角共同探討過去一年并購市場的變化，以及其對未來趨勢的預判。

問：“并購六條”發(fā)布已近一年，從律師的視角來看，并購市場發(fā)生了哪些主要變化？

陳海祥：作為在蘇州工業(yè)園區(qū)深耕資本市場業(yè)務(wù)十余年的親歷者，自“并購六條”發(fā)布以來，我們觀察到市場正在發(fā)生明顯的結(jié)構(gòu)性變化。

從宏觀層面來看，自“并購六條”發(fā)布以來，交易所受理或在審或?qū)徍送ㄟ^的并購重組案例中，產(chǎn)業(yè)并購中的跨界并購占比明顯有所提升。在新質(zhì)生產(chǎn)力的政策導向下，生物醫(yī)藥、高端制造、半導體、新能源等符合國家戰(zhàn)略方向的硬科技領(lǐng)域成為并購交易最活躍的板塊。蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)布局與此高度契合。

監(jiān)管轉(zhuǎn)向更具功能性的“精準支持”，比如對于雖暫未盈利但擁有核心技術(shù)的科技企業(yè)并購以及有利于上市公司盤活存量、轉(zhuǎn)型升級的跨界并購，監(jiān)管制度展現(xiàn)出更大的包容度，這也為市場探索新增長曲線提供了空間。

此外，“并購六條”明確建立了重組股份對價的分期支付機制，將注冊決定有效期延長至四十八個月，分期發(fā)行機制有利于上市公司對收購節(jié)奏的把握，有利于提升并購市場活力。

從微觀層面來看，上市公司的交易動機和標的選擇發(fā)生變化，不再是簡單的規(guī)模擴張或市值管理，而是緊密圍繞“強鏈、補鏈、延鏈”的核心戰(zhàn)略。

比如蘇州某上市公司并購索爾思光電，標的公司專注于光通信模塊及組件的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，屬于光通信領(lǐng)域。上市公司原本的業(yè)務(wù)范圍與光通信領(lǐng)域存在一定的技術(shù)關(guān)聯(lián)，但并非直接重疊，通過此次并購，快速切入光通信市場，拓展新的業(yè)務(wù)增長點。且上市公司與標的公司在技術(shù)、客戶資源、市場渠道等方面存在互補性，有助于提升光模塊封裝效率與市場拓展能力。

此外便是交易架構(gòu)與支付方式多元化。除過往的現(xiàn)金收購、發(fā)行股份、資產(chǎn)置換、定增募資等方式外，越來越多的上市公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債、并購貸款、并購基金等方式實施并購。

定向可轉(zhuǎn)債作為兼具股債雙重屬性的證券品種，在政策及市場環(huán)境復雜多變的資本市場中，可以幫助交易雙方更好地平衡風險與收益之間的關(guān)系。

問：“并購六條”發(fā)布后，審批流程是否提速？律師有何辦法幫助上市公司進行提速？

陳海祥：《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》于2025年5月16日修訂，作為“并購六條”的配套措施，針對簡易審核程序作出了相應(yīng)規(guī)定，對優(yōu)質(zhì)上市公司并購大幅壓縮了審核時間。根據(jù)我們觀察，部分適用小額快審的公司，審核時間僅有35天或40天，如當升科技（300073.SZ）、北礦科技（600980.SH）等。

律師在幫助上市公司提速方面的主要表現(xiàn)有：一是在方案設(shè)計階段，我們協(xié)助公司進行全面合規(guī)性審查，確保交易符合產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管導向以及適用簡易程序的條件；二是確保重組報告書、法律意見書等文件真實、準確、完整，避免因材料問題來回反饋，拖延審核周期，對歷史沿革、權(quán)屬、合規(guī)性等關(guān)鍵問題披露清晰；三是在正式申報前，協(xié)助公司與交易所、證監(jiān)會進行預溝通，就交易方案的關(guān)鍵點、潛在障礙尋求監(jiān)管指導，提高一次通過率。

問：“并購六條”發(fā)布后，跨界并購比例有所增長，請問背后的邏輯是什么？

陳海祥：“并購六條”明確支持上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購，跨界并購增長是內(nèi)部和外部兩重因素共同作用的結(jié)果。

一方面是政策層面鼓勵與引導，監(jiān)管態(tài)度從過去的“審慎”轉(zhuǎn)向“有條件的支持”。跨界并購符合國家產(chǎn)業(yè)升級方向、商業(yè)邏輯清晰、信息披露充分，投向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，能獲得監(jiān)管支持；同時，簡易審核程序也通過提升市場效率與預期，激勵符合條件的上市公司跨界并購。

另一方面是基于上市公司自身需求的戰(zhàn)略匹配。部分傳統(tǒng)行業(yè)公司主業(yè)增長見頂，需通過跨界并購開辟第二增長曲線，提升盈利能力。例如，我們也觀察到，像傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司收購半導體公司或光模塊公司等情況，均體現(xiàn)了通過并購實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需求。因此，從根本上說，跨界并購也是上市公司自身發(fā)展的需要。

問：法律團隊在治理結(jié)構(gòu)設(shè)計、核心技術(shù)團隊留任條款中會設(shè)置哪些關(guān)鍵保障，以降低“跨界并購水土不服”？

陳海祥：在并購交易中，上市公司與標的公司的股東通常需簽署《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》和《業(yè)績承諾與補償協(xié)議》。這些協(xié)議構(gòu)成了交易的核心框架，協(xié)議約定主要體現(xiàn)在兩個方面：

一是針對公司治理層面的條款設(shè)置方面。我們會在董事會席位與表決權(quán)安排上作一些約定，實現(xiàn)有效監(jiān)管但不過度干預；在過渡期安排上，明確并購后一定時期內(nèi)（過渡期）標的公司的決策權(quán)限和匯報流程，保證平穩(wěn)交接。

二是針對核心技術(shù)團隊留任的條款設(shè)置方面。主要表現(xiàn)為：約束方面的服務(wù)期和競業(yè)限制約定，以及實施激勵機制。

問：“并購六條”發(fā)布后，并購失敗的案例依然不少，當前并購面臨的主要法律阻礙是什么？

陳海祥：并購失敗在法律方面的主要原因有：一是標的公司股東股權(quán)方面，存在股權(quán)代持且難以解除，股權(quán)在并購過程中被法院查封，歷史出資瑕疵無法規(guī)范等；二是標的公司資產(chǎn)不完整，核心資產(chǎn)存在重大瑕疵；三是標的公司經(jīng)營不合規(guī)，未取得特定行業(yè)準入資格；四是交易后使上市公司存在重大不利影響的同業(yè)競爭和嚴重喪失獨立性；五是存在顯失公平的關(guān)聯(lián)交易；六是交易過程發(fā)現(xiàn)足以影響交易的潛在風險，如發(fā)現(xiàn)有潛在的重大商事交易訴訟風險等；此外，跨境并購可能涉及標的所在國的法律限制等。

問：業(yè)績對賭糾紛是并購高發(fā)風險，請問《業(yè)績補償協(xié)議》中設(shè)計的“財務(wù)造假防御性條款”具體包含哪些核心機制？

陳海祥：業(yè)績對賭的核心是“信任，但驗證”（Trust, but Verify），財務(wù)造假是對這種信任最根本的破壞。因此，在《業(yè)績補償協(xié)議》中，可構(gòu)建一個多層次、全流程的“防御體系”。

一是全面且持續(xù)有效的“陳述與保證”條款，要求賣方對其提供的財務(wù)報表的真實性、準確性、完整性做出明確保證；二是賦予買方深入的審計權(quán)；三是設(shè)置買方對業(yè)績的動態(tài)的調(diào)整與追溯機制；四是設(shè)置高成本的“違約金與懲罰性賠償”；五是設(shè)置賣方違約后，買方索賠得以實現(xiàn)的擔保條款。

問：除業(yè)績對賭法律糾紛外，目前上市公司并購中面臨的主要法律風險是什么？

陳海祥：上市公司并購是一項復雜的系統(tǒng)工程，除常見的業(yè)績對賭糾紛外，目前，主要面臨以下四大類法律風險：一是標的資產(chǎn)權(quán)屬與歷史沿革瑕疵風險，主要表現(xiàn)為標的公司股東存在股權(quán)代持、股權(quán)質(zhì)押與權(quán)利限制、歷史沿革中存在出資瑕疵和稅務(wù)合規(guī)性問題等；二是標的公司業(yè)務(wù)合規(guī)性與可持續(xù)性風險，表現(xiàn)為業(yè)務(wù)資質(zhì)、核心技術(shù)與知識產(chǎn)權(quán)權(quán)屬、重大客戶/供應(yīng)商依賴風險、環(huán)保、安全與質(zhì)量合規(guī)風險等；三是內(nèi)幕信息管理與交易合規(guī)風險；四是信息披露不真實、不準確、不完整的風險。

問：你對于未來的并購政策發(fā)展趨勢有何看法？

陳海祥：未來的并購政策預計將持續(xù)推進市場化，會更加包容。政策將引導并購標的集中至新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，加強對科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級相關(guān)的并購，包容度將繼續(xù)穩(wěn)步提升。

此外，審核將更加簡化與法治化。政策傾向于簡化審核、提升效率，但會強化事中事后監(jiān)管和法律責任追究（如信息披露違法）。還有就是支付工具將不斷創(chuàng)新和更加靈活。

【陳海祥簡介】

陳海祥，擔任北京德恒（蘇州）律師事務(wù)所負責人/高級合伙人/高級律師，同時還擔任最高人民檢察院民事咨詢專家、東南大學研究生兼職導師。主要執(zhí)業(yè)領(lǐng)域包括企業(yè)境內(nèi)外資本市場上市、上市公司收并購、再融資、股權(quán)投融資、破產(chǎn)重整等法律服務(wù)，以及與此相關(guān)的疑難復雜的商事爭議解決；長期為政府決策提供法律意見，擔任蘇州市人民政府和蘇州工業(yè)園區(qū)管委會法律顧問，同時為多家上市公司、擬上市公司、高科技公司、金融機構(gòu)及基金等提供顧問服務(wù)。

（全文3257字）

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