文源 | 源媒匯

作者 | 謝春生

編輯 | 蘇淮

昔日岳陽首富，即將喜提第二個IPO。

9月17日，蘇州匯川聯(lián)合動力系統(tǒng)股份有限公司（下稱“聯(lián)合動力”）公布網(wǎng)上申購情況及中簽率顯示，本次公開發(fā)行股份數(shù)量為28,857.4910萬股，發(fā)行價12.48元/股。

由于網(wǎng)上初步有效申購倍數(shù)高于100倍，發(fā)行人啟動回撥機制?；負芎蟊敬尉W(wǎng)上定價發(fā)行的最終中簽率為0.0328174062%，中簽號碼共有162,256個，每號可認購500股，申購倍數(shù)為3,047.16343倍，引發(fā)市場熱捧。

聯(lián)合動力，這家從工業(yè)自動化巨頭匯川技術分拆出來的新能源車動力系統(tǒng)企業(yè)，憑借在電控和電機領域第三方供應商雙第一的市場地位，成為了投資者追逐的焦點。

01

華為系大佬的二次創(chuàng)業(yè)

聯(lián)合動力的故事，始于一位湖南岳陽人——朱興明。

1967年出生的朱興明，早年在東北重型機械學院（現(xiàn)燕山大學）學習，后以專業(yè)第一的成績被保送攻讀該校研究生。畢業(yè)后，朱興明被分配到深圳一家小型電機廠工作。當時華為開始布局電機電控領域，朱興明看準機會加入華為電氣（后更名“安圣電氣”），很快成長為高級工程師。

2001年，安圣電氣被美國艾默生集團以7.5億美元的價格收購，成為當時國內最大的并購案。

2003年，朱興明攜手18位前同事共同創(chuàng)立匯川技術，故此又有“小華為”之稱。從一款通用型電梯電機變頻器起家，匯川逐漸崛起為自動控制技術龍頭。2010年，公司成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。

聯(lián)合動力原是匯川技術的一個下屬部門。早在2009年，電動汽車業(yè)還處于萌芽階段時，匯川技術就成立新能源事業(yè)部門，此后將其獨立，聯(lián)合動力由此誕生。

2021年，匯川技術將新能源汽車業(yè)務相關資產(chǎn)全部劃轉至聯(lián)合動力，實現(xiàn)賬目和業(yè)務的完全獨立，最終決定分拆上市。

圖片來源：匯川技術公告

分拆上市背后，是一對父女的財富故事。

2021年，朱興明與女兒朱瀚玥簽署《贈與協(xié)議》，將其直接持有的匯川技術股票20602113股（占公司總股本比例0.76%），以及深圳市匯川投資有限公司（下稱“匯川投資”）21.7029%股權的全部財產(chǎn)權益，無償贈與給朱瀚玥。完成贈與后雙方為一致行動人。

天眼查顯示，前述匯川投資21.7029%股權已于2022年完成過戶登記。相應的股份贈與，朱興明分別于2024年12月、2025年9月以大宗交易方式，向朱瀚玥轉讓公司股份11,000,000股、9,602,113股，內部轉讓均價為62.06元/股、80.14元/股。

圖片來源：匯川技術公告

根據(jù)《贈與協(xié)議》，朱瀚玥因受贈股票及受贈股權而取得的表決權，將無條件地委托給朱興明行使。換句話說，其實還是朱興明說了算。

據(jù)招股書顯示，IPO前，匯川技術擁有聯(lián)合動力94.51%的股份，而朱興明父女合計控制匯川技術19.38%股份對應的表決權，既是匯川技術的實控人，亦為聯(lián)合動力的實控人。

圖片來源：聯(lián)合動力招股書

匯川技術上市后，朱興明的身家也水漲船高，過去十余年里連番登上《胡潤百富榜》，一度問鼎岳陽首富。

截至9月18日收盤，匯川技術收盤價為82.60/股，總市值為2227.81億元。按照直接持股比例算，朱興明父女的持股市值約為46億元。

如今，這對父女即將迎來一個超級IPO。招股書顯示，聯(lián)合動力計劃募資48.57億元。有機構測算，其估值至少可達194.28億元，最高估值有望達到485.7億元。

圖片來源：聯(lián)合動力招股書

02

從虧損到盈利的逆襲

作為承載匯川技術新能源汽車業(yè)務夢想的聯(lián)合動力，業(yè)績增長堪稱驚人。

招股書顯示，2022年至2024年，公司實現(xiàn)營收50.27億元、93.65億元、161.78億元；歸母凈利潤-1.8億、1.86億元、9.36億元。

圖片來源：聯(lián)合動力招股書

另據(jù)業(yè)績預告顯示，2025年1-9月，聯(lián)合動力實現(xiàn)營收同比增長30.62%-44.61%，達到140億-155億元；歸母凈利潤同比增長31.05%-57.26%，達到7.5億-9億元。

這樣的業(yè)績，放在業(yè)內處于何種水平？據(jù)可比公司精進電動、巨一科技、英搏爾和威邁斯的經(jīng)營情況顯示，2024年，這四家公司的營收和凈利潤平均值分別為34億元、0.17億元。對比前述聯(lián)合動力的相關數(shù)據(jù)可見，均遠超平均值。

圖片來源：聯(lián)合動力招股書

從具體業(yè)務來看，電驅系統(tǒng)產(chǎn)品成為聯(lián)合動力的主力營收來源。2022年至2024年，電驅系統(tǒng)業(yè)務實現(xiàn)營收占總收入比例為93.21%、83.01%、87.23%。

圖片來源：聯(lián)合動力招股書

上述業(yè)務營收的持續(xù)走高，也確立了聯(lián)合動力在新能源汽車動力系統(tǒng)領域的頭部地位。

據(jù)NE時代統(tǒng)計，2024年，在中國新能源乘用車市場中，公司電控產(chǎn)品、電機產(chǎn)品、驅動總成產(chǎn)品和車載充電機產(chǎn)品市場份額分別約為10.7%、10.5%、6.3%和4.5%，在第三方供應商中排名分別位列第一（總排名第二）、第一（總排名第二）、第四和第八。

市場份額之外，從聯(lián)合動力下游的客戶服務名單來看，也足見其實力。

據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)合動力為超過40家整車企業(yè)、超過170個車型提供動力系統(tǒng)解決方案。

客戶名單中，既有理想、小米等造車新勢力，也有廣汽、奇瑞、長安、吉利、東風等民族汽車品牌，還有沃爾沃、Stellantis、大眾、奧迪、保時捷、捷豹路虎等國際主流車企。

尤其是理想，成為公司業(yè)績暴漲的“關鍵先生”。

圖片來源：聯(lián)合動力招股書

招股書顯示，2022年至2024年，聯(lián)合動力對前五大客戶合計銷售金額為36.1億元、71.2億元和109.7億元，占總營收比例為71.73%、76.03%和67.81%。其中，理想貢獻收入占總營收比例為29.01%、19.93%、34.69%，分別是公司的第一大、第二大和第一大客戶。

擁抱大客戶雖能帶來業(yè)績上的高增長，但也隱藏著風險。

2021年至2023年，因威馬汽車出現(xiàn)經(jīng)營危機，聯(lián)合動力累計計提壞賬3.3億元，其中2023年計提2.15億元，對當期利潤產(chǎn)生較大影響。

此外，源媒匯注意到，聯(lián)合動力電驅系統(tǒng)的銷售單價，從2022年時的5160.72元/臺，下滑至2024年的3764.39元/臺；相對應的，銷量卻從2022年的89.85萬臺，一路飆升至至2024年的371.16萬臺。這呈現(xiàn)出明顯的“以價換量”策略。

03

第三方市場份額下滑

盡管聯(lián)合動力業(yè)績表現(xiàn)亮眼，但整個第三方供應商面臨的市場環(huán)境正在發(fā)生變化。

數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年上半年，國內驅動總成由獨立第三方供應的市場份額分別為42.29%、38.1%、33.98%、32.34%，呈現(xiàn)走低態(tài)勢。另外，國內新能源乘用車電機、電控等零部件由第三方供應的市場份額也有走低趨勢。

第三方供應市場份額收縮背后，是主機廠加速自研自產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2024年，新能源汽車驅動總成、電機、電控、車載充電機主機廠自制比例分別達到70.22%、50.47%、47.54%、32.76%。

例如聯(lián)合動力前五大客戶之一的廣汽集團，便通過旗下廣汽埃安控股成立銳湃動力科技有限公司，重點圍繞IDU電驅系統(tǒng)進行自主研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，實現(xiàn)自主電驅研發(fā)、試制、試驗和量產(chǎn)一體化。

2024年，廣汽集團自研自產(chǎn)的因湃電池、銳湃電驅等關鍵核心零部件均實現(xiàn)量產(chǎn)搭載。

類似的案例還有小米汽車，其也已開始布局電機自研自產(chǎn)。小米Su7 Ultra搭載兩臺V8s和一臺V6s電機，其中V8s完全由小米汽車自研自產(chǎn)，V6s電機則由匯川與小米聯(lián)合研發(fā)。

在動力系統(tǒng)產(chǎn)品性能與價格競爭加劇的市場環(huán)境中，聯(lián)合動力不僅可能面臨技術迭代滯后、規(guī)模效應不及預期帶來的出清風險，還有可能因大客戶實現(xiàn)自研自產(chǎn)而面臨削單的風險。

針對依賴大客戶以及主機廠加速自研自產(chǎn)等情況，源媒匯致函聯(lián)合動力方面，截至發(fā)稿未獲回復。

除此之外，聯(lián)合動力還將面臨下游主機廠因價格競爭傳導而來的毛利率下滑風險。

據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，我國新能源乘用車平均售價從2023年的18.4萬元下降至2024年的17.2 萬元，2024年汽車行業(yè)利潤率自2023年的5%下滑至4.3%。主機廠價格戰(zhàn)導致產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配失衡，同時“增量不增利”的產(chǎn)業(yè)生態(tài)倒逼主機廠向上游傳導成本壓力，導致新能源汽車零部件供應商的盈利空間被擠壓。

面對復雜的國內市場，聯(lián)合動力也開始有意加速全球化布局。數(shù)據(jù)顯示，公司海外市場拓展迅速，近三年境外收入年復合增長率接近450%。

據(jù)招股書顯示，聯(lián)合動力在報告期內累計獲得12個電源系統(tǒng)海外定點項目，覆蓋歐洲、北美、日本、印度、東南亞市場，并于2024年在歐洲、東南亞市場新增2個電驅系統(tǒng)定點項目。

此外，公司在匈牙利、泰國等地進行海外產(chǎn)能布局的基礎上，計劃將其精益運營體系逐步擴大至全球網(wǎng)絡。不過，在海外貿(mào)易摩擦不斷的市場環(huán)境下，海外市場能否帶來新的想象空間，還有待驗證。

如今，雖然新能源汽車的“心臟”部件競爭從未停止，但聯(lián)合動力的這場IPO，已經(jīng)為它在牌桌上爭取了一個重要席位。

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