過(guò)去一年，A股牛市領(lǐng)漲全球股市?？萍嫉闹骶€幾乎貫穿著本輪牛市，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和高質(zhì)量發(fā)展的體現(xiàn)。近期特朗普再度挑起關(guān)稅爭(zhēng)端，短期可能會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生擾動(dòng)，但A股牛市格局不會(huì)改變。

廖宗魁/文

轉(zhuǎn)眼間，本輪A股牛市已經(jīng)一周年了。這一年里中國(guó)資產(chǎn)領(lǐng)漲全球股市，從2024年9月24日至2025年10月10日，上證綜指上漲41.8%，滬深300指數(shù)上漲43.7%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲103.4%，科創(chuàng)50指數(shù)上漲125.9%，香港恒生指數(shù)上漲44.1%。

當(dāng)然本輪牛市之路也不是一路坦途，期間既有對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性的疑慮，也有對(duì)外部關(guān)稅沖擊的擔(dān)憂。牛市的特征也與以往不同，市場(chǎng)并非簡(jiǎn)單的普漲，而是呈現(xiàn)較為明顯的結(jié)構(gòu)分化，且在過(guò)去一年的不同時(shí)間段，市場(chǎng)交易的主線也經(jīng)常變化。

雖然市場(chǎng)經(jīng)歷了多樣的變化，但科技的主線幾乎貫穿著本輪牛市，也是漲幅最大的板塊。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換之際，以房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)板塊受到市場(chǎng)冷落，而代表新質(zhì)生產(chǎn)力和高質(zhì)量發(fā)展方向的科技板塊則受到追捧。

科技領(lǐng)漲的牛市特征，并非單純的資金驅(qū)動(dòng)，而是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的體現(xiàn)。中信證券認(rèn)為，低利率環(huán)境可以孕育出持續(xù)的科技牛市。低利率通過(guò)貼現(xiàn)機(jī)制提高科技企業(yè)估值，通過(guò)資金成本下降與政策傳導(dǎo)增強(qiáng)創(chuàng)新投資的可持續(xù)性。結(jié)構(gòu)性寬松與產(chǎn)業(yè)政策的同向作用，使科技板塊具備跨周期延續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)由投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的階段，低利率環(huán)境不僅能孕育科技牛市，更能支持其長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

10月10日，特朗普再度挑起事端，威脅將自11月1日起對(duì)中國(guó)的所有產(chǎn)品征收100%的關(guān)稅，并對(duì)關(guān)鍵軟件實(shí)施出口管制。

近日，商務(wù)部新聞發(fā)言人就近期中方相關(guān)經(jīng)貿(mào)政策措施情況答記者問(wèn)時(shí)指出，“動(dòng)輒以高額關(guān)稅進(jìn)行威脅，不是與中方相處的正確之道。對(duì)于關(guān)稅戰(zhàn)，中方的立場(chǎng)是一貫的，我們不愿打，但也不怕打。中方敦促美方盡快糾正錯(cuò)誤做法，以?xún)蓢?guó)元首通話重要共識(shí)為引領(lǐng)，維護(hù)好來(lái)之不易的磋商成果，繼續(xù)發(fā)揮中美經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制作用，在相互尊重、平等協(xié)商基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)話解決各自關(guān)切，妥善管控分歧，維護(hù)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系穩(wěn)定、健康、可持續(xù)發(fā)展。如果美方一意孤行，中方也必將堅(jiān)決采取相應(yīng)措施，維護(hù)自身正當(dāng)權(quán)益?！?/p>

面對(duì)再起波瀾的經(jīng)貿(mào)摩擦，市場(chǎng)又會(huì)如何反應(yīng)呢？投資者又該何去何從？

牛市的不同階段

自2024年9月底以來(lái)，A股牛市已經(jīng)持續(xù)了一年，上證指數(shù)站上3900點(diǎn)，科創(chuàng)50指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期間漲幅超100%。不過(guò)，牛市的演進(jìn)也不是一帆風(fēng)順的，期間也存在不少波折，市場(chǎng)在不同時(shí)點(diǎn)的交易重心也有所不同，大致可以分為以下幾個(gè)階段：

第一階段：2024年9月至10月，“924”一系列重磅增量政策推出，吹響了本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的號(hào)角，也拉開(kāi)了本輪牛市序幕，市場(chǎng)呈普漲特征。上證指數(shù)從2024年9月23日的2748.9點(diǎn)迅速上漲，10月8日一度升至3674.4點(diǎn)，短短六個(gè)交易日上漲超900點(diǎn)。

第二階段：2024年11月至2025年1月，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)降息的預(yù)期較濃，再疊加“資產(chǎn)荒”的影響，長(zhǎng)端國(guó)債收益率不斷下行，形成了股債蹺蹺板效應(yīng)，市場(chǎng)的交易更偏向高分紅的紅利股。期間10年期國(guó)債收益率從2.15%左右迅速下降到1.6%。

第三階段：2025年2月至3月，DeepSeek引發(fā)了中國(guó)科技資產(chǎn)的重估敘事，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，科技板塊領(lǐng)漲，而紅利股表現(xiàn)則趨弱。一方面，政策端對(duì)科技的重視進(jìn)一步提升，2024年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展”作為2025年九大重點(diǎn)工作任務(wù)之一；另一方面，國(guó)內(nèi)科技頭部企業(yè)紛紛加大了對(duì)于人工智能方向的資本投入，打開(kāi)了科技股重估的想象空間。

第四階段：2025年4月，特朗普“對(duì)等關(guān)稅”政策引發(fā)全球市場(chǎng)大幅波動(dòng)，A股在政策的呵護(hù)下成功地抵御了外部風(fēng)險(xiǎn)，僅短暫調(diào)整后便收復(fù)了失地。

第五階段：2025年5月至6月，“對(duì)等關(guān)稅”進(jìn)入暫緩期，中美開(kāi)啟經(jīng)貿(mào)談判，風(fēng)險(xiǎn)偏好得到明顯改善，A股在3400點(diǎn)附近窄幅震蕩，新消費(fèi)成為市場(chǎng)交易的熱點(diǎn)。在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，消費(fèi)成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)力，但消費(fèi)的內(nèi)部也存在分化。由于地產(chǎn)整體仍處于低位，以白酒為代表的傳統(tǒng)消費(fèi)板塊表現(xiàn)乏善可陳，而消費(fèi)品質(zhì)提升、科技進(jìn)步和迭代催生的新消費(fèi)表現(xiàn)更占優(yōu)。

第六階段：2025年7月，隨著上半年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇的確認(rèn)，市場(chǎng)整體進(jìn)一步走強(qiáng)。市場(chǎng)對(duì)政策的聚焦點(diǎn)主要在反內(nèi)卷，反內(nèi)卷相關(guān)板塊在該階段表現(xiàn)占優(yōu)。7月1日，中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。” 這為“綜合整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)”政策部署指明了方向，也成為市場(chǎng)交易“反內(nèi)卷”的催化劑。

第七階段：2025年8月至9月，科技板塊帶領(lǐng)市場(chǎng)持續(xù)上升，市場(chǎng)上漲呈現(xiàn)加速之勢(shì)，先后攻占3700點(diǎn)、3800點(diǎn)和3900點(diǎn)重要關(guān)口。資金開(kāi)始加速流入A股，一方面，融資融券余額不斷攀升，截至10月10日，融資融券余額達(dá)2.44萬(wàn)億元，比8月初上升了約23%，是本輪牛市中融資融券上升最快的階段；另一方面，在利率中樞下移，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于低位的背景下，居民資產(chǎn)配置出現(xiàn)重構(gòu)化的傾向，居民存款紛紛流向權(quán)益市場(chǎng)。

雖然在不同時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)的交易主線有所變化，但科技板塊始終是本輪牛市持續(xù)性最強(qiáng)的主線，這并非單純的資金驅(qū)動(dòng)，而是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的體現(xiàn)。投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的必然性，低利率背景下，疊加產(chǎn)業(yè)升級(jí)的持續(xù)深化，金融體系維持對(duì)高技術(shù)領(lǐng)域的信貸偏好，科技板塊具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)的宏觀基礎(chǔ)。

外部沖擊再起波瀾

10月10日特朗普再度挑起關(guān)稅爭(zhēng)端，引發(fā)美股大跌，這是否會(huì)引發(fā)類(lèi)似于4月初的市場(chǎng)沖擊呢？

中金公司認(rèn)為，當(dāng)前和4月初“對(duì)等關(guān)稅”時(shí)有以下幾個(gè)差異：第一，意外程度不同。畢竟市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)了一遍，有了一些心理準(zhǔn)備，不像4月2日是完全不準(zhǔn)備的意外，這也是最大的不同。第二，范圍不同。從美國(guó)角度，上次“對(duì)等關(guān)稅”是針對(duì)全球幾乎所有市場(chǎng)，這次主要還是和中國(guó)。第三，對(duì)未來(lái)的預(yù)期不同。上次“對(duì)等關(guān)稅”后，市場(chǎng)完全處于“霧里開(kāi)車(chē)”，不知道未來(lái)會(huì)如何演變，這次雖然依然存在很大變數(shù)，但在11月1日的生效日前，還有APEC會(huì)議（10月31日-11月1日）。第四，雙方的準(zhǔn)備與處境也大不相同。從中國(guó)的角度，整體預(yù)期和準(zhǔn)備應(yīng)該明顯強(qiáng)于4月。第五，市場(chǎng)所處的位置不同。

東方財(cái)富證券判斷，此次市場(chǎng)可能在快速定價(jià)關(guān)稅沖擊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響后，會(huì)逐步穩(wěn)住陣腳，進(jìn)入一個(gè)階段的震蕩蓄勢(shì)的過(guò)程。結(jié)構(gòu)上，短期穩(wěn)定類(lèi)和受益政策預(yù)期類(lèi)的板塊相對(duì)占優(yōu)，但中期科技成長(zhǎng)仍是主線。

本文刊于10月18日出版的《證券市場(chǎng)周刊》