市夢率的年代

1952年，沃倫·巴菲特帶著新婚妻子蘇珊到拉斯韋加斯蜜月旅游，他們的一個老鄉(xiāng)在那兒開有一家賭場。那時還沒有現(xiàn)在的拉斯韋加斯大道（Las Vegas Strip），只有弗里蒙特老街（Fremont Street）。

巴菲特走進昏暗嘈雜擁擠的賭場，看到無數(shù)人瘋狂地玩著概率明顯與己不利的游戲，奔涌的腎上腺激素蓋住了夜以繼日的疲倦。他轉(zhuǎn)頭對妻子說：“親愛的，不用擔(dān)心了，我們以后會賺大錢的。”

前一年，巴菲特在哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院完成經(jīng)濟學(xué)碩士課程，回到老家，在父親的股票經(jīng)紀(jì)公司工作。在哥大求學(xué)期間，他師從價值投資的鼻祖本杰明·格雷厄姆，對價值投資相當(dāng)著迷。不過，他可能對自己能否使用這種投資方法在市場上長期穩(wěn)定地賺到大錢心存疑慮。

當(dāng)他看到賭場折射出來的人性普遍的愚蠢與貪婪后，這一絲疑慮煙消云散。

47年后，1999年夏天，《時代》周刊刊登封面文章，題為《沃倫，究竟哪兒出了問題？》，公開羞辱巴菲特。那時正值互聯(lián)網(wǎng)泡沫最盛之際，而巴菲特是網(wǎng)絡(luò)股最大的看空者之一，絕不碰網(wǎng)絡(luò)股，重倉的還是可口可樂、迪士尼、美國運通等傳統(tǒng)公司，投資回報相對低可以想象。1999年初，伯克希爾哈撒韋公司的股價曾高達8萬多美元，到2000年初便跌去了40%。

那是一個瘋狂的年代，一個生產(chǎn)鞋子的企業(yè)在公司名字上加上“com”的字樣，股價立馬就翻倍。當(dāng)時創(chuàng)歷史紀(jì)錄的并購案是美國在線與時代華納合并，合并之后的公司按照時代華納的利潤和美國在線的市盈率估值，市值立馬飛升至3600億美元。

2000年在美國超級碗（相當(dāng)于我們的春晚）上做廣告的，有一家公司是寵物物品垂直電商公司Pets.com，開業(yè)不到一年，它的廣告費是營業(yè)額的20倍。那年的超級碗吸引了17家網(wǎng)絡(luò)公司的贊助，每家為30秒鐘廣告支付了200多萬美元。

似乎沒有人在真正做企業(yè)，都在挖空心思通過改名字、并購、廣告等方法擠進互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)口，一飛沖天。而投資者似乎也并不在意那些企業(yè)到底在做什么，有沒有利潤無所謂，甚至有沒有營收也無所謂，只要有在不久的將來獲得巨額營收的夢想就可以。

實際上，投資者很討厭“夢中情股”的公司宣布盈利，特別是連續(xù)兩次宣布盈利，因為兩點就可以形成一條直線，可以外推預(yù)測盈利曲線，這就打破了本來無比宏偉的夢想。

總之，那是一個沒有市盈率，甚至沒有市盈率，只有市夢率的年代。

造夢機器

資本市場整個系統(tǒng)各部分主動或被動地配合，瘋狂造夢。

第一步，機構(gòu)抱團猛拉熱門概念股，迅速做高市值，將其推進指數(shù)。

第二步，一旦這些股票被納入股指，跟蹤指數(shù)的基金就必須配置，產(chǎn)生大量的被動買盤。這些熱門股就越來越熱，形成正反饋。很多基金經(jīng)理一邊對熱門股高到荒謬的估值感到膽戰(zhàn)心驚，一邊不得不調(diào)倉買入熱門股，不然業(yè)績就無法交代。他們沒有巴菲特的自由，巴菲特的資金并非來自基金持有者，而是來自他控股的保險公司的保費浮存金。

第三步，早期造夢機構(gòu)套現(xiàn)退出。當(dāng)然也有一些機構(gòu)退出后經(jīng)不住誘惑，再次殺入市場。有個經(jīng)典的笑話，有個淘金者約翰來到天堂，上帝告訴他天堂里都是淘金者，沒有空位了。約翰便散布謠言說，地獄里發(fā)現(xiàn)了金子。淘金者全都涌向地獄。約翰看著空蕩蕩的天堂，糾結(jié)了一下，也離開了天堂。上帝問他去哪里，他說去地獄，也許那里真有金子呢。

第四步，越來越多的投資者發(fā)現(xiàn)這個夢做不下去了，股市震蕩，最終有一天，“看誰跑得快”模式開啟，股市塌陷，掩埋了大多數(shù)投資者。被動投資的機構(gòu)或許有一絲冤枉，某種意義上，他們被綁在一輛失控的戰(zhàn)車上，奔向懸崖。散戶就沒有那么冤枉了，他們本來可以隨時退出，但是大多數(shù)人覺得還可以多賺一天錢，明天再跑，自己不會是最后一個跑的，有人頂缸，然后就沒有然后了。

泡沫的形成與破裂的過程其實就是財富大規(guī)模轉(zhuǎn)移的過程，多大程度上你能控制自己人性的愚蠢與貪婪，決定了你是財富的轉(zhuǎn)出方還是接收方。

聰明人做傻事

這里的愚蠢與貪婪不是指智商、人品。智商很高、人品很好的人也會犯愚蠢與貪婪的錯誤。最經(jīng)典的就是長期資本管理公司（LTCM）。

長期資本管理公司成立于1994年，由華爾街的金融天才以及兩位諾獎得主羅伯特·默頓和邁倫·舒爾茲等16人創(chuàng)辦。該公司利用歷史數(shù)據(jù)和市場信息建立了復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，以此為指導(dǎo)建立了龐大的債券及金融衍生品的投資組合，年化回報一度高達40%。

1998年10月15日，巴菲特在佛羅里達大學(xué)演講，問答環(huán)節(jié)又被問到了長期資本管理公司。他總結(jié)了長期資本管理公司創(chuàng)始人的三個特點。

首先，他們智商都極高。巴菲特說：“他們的智商該多高，隨便從哪家公司挑16個人出來，包括微軟，都沒法和他們比?！?/p>

其次，他們在投資領(lǐng)域都很有經(jīng)驗。巴菲特說：“他們不是倒賣服裝的家伙，然后來搞證券的。他們這16個人加起來，有三四百年的經(jīng)驗了?！?/p>

再次，他們?nèi)似范己芎?，他們把自己的錢都投進了公司，不是龐氏騙局，不是殺豬盤。巴菲特說：“長期資本的人都是好人。我尊重他們。當(dāng)我在所羅門焦頭爛額的時候，他們幫過我。他們根本不是壞人?！?/p>

不要玩俄羅斯轉(zhuǎn)盤

那么到底發(fā)生了什么呢？

1998年，亞洲金融危機爆發(fā)，長期資本管理公司的模型認(rèn)為，發(fā)展中國家債券和美國政府債券之間的利差過大，將會縮小。沒想到，8月，俄羅斯“耍流氓”，宣布盧布貶值，停止國債交易。

受此驚嚇，投資者紛紛從發(fā)展中市場退出，轉(zhuǎn)而持有美國、德國等風(fēng)險小、質(zhì)量高的債券品種。長期資本管理公司做錯了方向，瀕臨破產(chǎn)。美國政府為了維護金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，協(xié)調(diào)美林和摩根收購并接管了長期資本管理公司。

長期資本管理公司的交易模式是“30倍杠桿+重倉+微小價差”，他們的數(shù)學(xué)模型建立在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，但歷史統(tǒng)計永遠不可能完全涵蓋未來現(xiàn)象，一旦發(fā)生超出歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)范疇的變化，即超小概率事件（黑天鵝），模型就失效了。俄羅斯國債違約正是這樣一只黑天鵝。

大家都知道俄羅斯轉(zhuǎn)盤游戲，在左輪手槍的六個彈槽中放入一顆子彈，任意旋轉(zhuǎn)多輪后，參與者輪流將手槍對準(zhǔn)自己的頭部扣動扳機。如果沒有中槍，游戲繼續(xù)；如果中槍，游戲結(jié)束。這個游戲的起源可以追溯到19世紀(jì)的俄羅斯，傳說是監(jiān)獄的獄卒強迫囚犯進行的游戲。

巴菲特借用了這個游戲，他說：“假設(shè)你遞給我一把槍，里面有1000個彈倉，或者100萬個彈倉，其中只有一個彈倉里有一顆子彈，你說：‘把槍對準(zhǔn)你的太陽穴，扣一下扳機，你要多少錢？’我不干。你給我多少錢，我都不干?！?/p>

道理其實很簡單，不管概率有多小，如果概率事件的后果無限嚴(yán)重的話，那么這個事件的統(tǒng)計預(yù)期損失（損失金額乘以概率）就是無限大，就不應(yīng)該冒險。

俄羅斯國債違約，是一個超小概率事件，但是一旦發(fā)生，長期資本管理公司就會破產(chǎn)，這種事情長期資本管理公司就不應(yīng)該去冒險。

巴菲特繼續(xù)說：“要是我贏了，我不需要那些錢；要是我輸了，結(jié)果不用說了。這樣的事，我一點都不想做，但是在金融領(lǐng)域，人們經(jīng)常做這樣的事，都不經(jīng)過大腦。”

泡沫的破裂

在美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的形成過程中，有一個重要的推動者，那就是連續(xù)降息的美聯(lián)儲。美聯(lián)儲主席格林斯潘十分看好互聯(lián)網(wǎng)，甚至表示互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)正在創(chuàng)造一個新的經(jīng)濟形式，舊的經(jīng)濟規(guī)則已不再適用。

然而連格林斯潘也看不下去了，對于互聯(lián)網(wǎng)公司動輒200倍的市盈率感到荒唐。2000年2月，他宣布大幅度加息至1995年之前的水平。

不過大幅加息的這個消息只是讓股市經(jīng)歷了些許震蕩，并沒有馬上崩潰。在宣布加息一個月之后，3月10日納斯達克到了最高點5048點。

然而，3月13日，日本經(jīng)濟再次進入衰退期的新聞引發(fā)國際市場對科技股的拋售，美國投資者擔(dān)憂的情緒開始升溫。

3月20日，《巴倫周刊》（Barron's）刊登了一篇題為《燒光》（Burning Up）的封面文章，揭示了互聯(lián)網(wǎng)公司燒錢的現(xiàn)狀：“很多互聯(lián)網(wǎng)公司的創(chuàng)始人和早期投資者都在盡其所能的套現(xiàn)，從舊經(jīng)濟體系流向新經(jīng)濟體系的資金馬上耗盡，無錢可燒也無錢可賺的互聯(lián)網(wǎng)公司即將跌落神壇?！?/p>

隨后，互聯(lián)網(wǎng)公司果然開始了跌落神壇的過程，之前怎么瘋狂地漲，現(xiàn)在就怎么瘋狂地跌。不到一個月，納指就跌超25%，僅僅4月14日一天就跌去了9%。

股指的下跌持續(xù)了兩年，中途加上“9·11”事件的影響，納指從2000年3月10日的歷史最高點5048點一路跌到2002年10月的1114點，市值跌掉了5萬億美元，花了15年的時間才恢復(fù)到2000年之前的水平。

一半以上的互聯(lián)網(wǎng)公司在這次危機中破產(chǎn)，即使是經(jīng)營情況良好的亞馬遜和eBay市值都跌去了一半，被過度炒作的思科和太陽微電子系統(tǒng)公司更是跌去了90%的市值。

這時人們才想起巴菲特1999年7月在太陽谷的演講，他說：“一旦牛市開始啟動，人們發(fā)現(xiàn)自己不管用什么方法都能賺大錢，所有人突然發(fā)覺自己不買股票根本是大錯特錯時，大家早已變成著名俄國心理學(xué)家巴甫洛夫?qū)嶒炏碌哪侵还罚灰牭郊~約證券交易所早上9點半的鐘響就知道有東西可以吃?！?/p>

新技術(shù)是社會的福祉，投資者的墳?zāi)?/strong>

在太陽谷的演講中，巴菲特給大家潑了一大盆冷水，他說：“股市投資人總的來說不可能從股市多賺一毛錢，除非這是企業(yè)真正賺得的?！逼髽I(yè)不賺錢，投資者賺錢，這是不可持續(xù)的。

假設(shè)美國企業(yè)總體利潤率為5%，通脹率維持在2%，考慮到高昂的摩擦成本（交易費、稅費等），他認(rèn)為股市總體的回報率為6%左右，這是正常的水平。

他計算了1999年3月15日的數(shù)據(jù)，“大致上，美國股市投資人每年花10萬億美元換取3300多億元的利潤?！被貓舐手挥?.3%。言下之意，假設(shè)要回調(diào)到正常水平的6%，那么股價要跌去一半。

但總有人認(rèn)為，這只是股市整體情況，新技術(shù)新行業(yè)會帶來超額回報，比如互聯(lián)網(wǎng)。巴菲特接下來用汽車業(yè)和航空業(yè)這兩個曾經(jīng)的新技術(shù)行業(yè)的案例推翻了這個觀點。

他說：“截至1992年止，所有航空公司的合并凈利潤是零，沒錯，連一毛錢也沒賺過。我在想假設(shè)當(dāng)初萊特兄弟的小鷹號頭一次起飛時我也在其上，我一定會設(shè)法將他弄下來。對于其他深深改變美國人生活但對投資人卻沒啥好處的輝煌產(chǎn)業(yè)，諸如收音機與電視等，我不再贅述。”

又有人認(rèn)為，就算新興行業(yè)整體不能為投資者帶來高回報，但是會選擇公司的投資者就能賺到高回報。巴菲特接下來又推翻了這個觀點。他找來當(dāng)初所有的飛機制造商的資料，發(fā)現(xiàn)在1919到1939年間，大約有300家公司之多，但到現(xiàn)在可能只剩幾家還能茍延殘喘。選中塵埃落定后最終活下來的公司的概率微乎其微，就算選中了，回報也不高。

當(dāng)然這不是說新技術(shù)行業(yè)、公司對社會沒有貢獻，實際上它們對社會貢獻巨大，正如巴菲特所說，多年后，“其所創(chuàng)造的財富將會平靜地流入每一個美國家庭，使得他們能夠享有比今天更好的生活水平！”

新技術(shù)是社會的福祉，投資者的墳?zāi)埂?/strong>

人類歷史上，股市誕生后，幾乎每一個新技術(shù)的發(fā)展都會帶來一個泡沫，每一個泡沫的形成與破裂都完成一次財富的大轉(zhuǎn)移，多大程度上能夠控制自身愚蠢與貪婪的人性弱點，決定了你是轉(zhuǎn)出方還是接收方。

No.6527 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者悟00000空

簡介：曾在復(fù)旦學(xué)習(xí)、任教9年；曾在中歐國際工商學(xué)院供職20年。微信個人公眾號：無語2022，微信視頻號：無語20220425。

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