市夢(mèng)率的年代

1952年，沃倫·巴菲特帶著新婚妻子蘇珊到拉斯韋加斯蜜月旅游，他們的一個(gè)老鄉(xiāng)在那兒開(kāi)有一家賭場(chǎng)。那時(shí)還沒(méi)有現(xiàn)在的拉斯韋加斯大道（Las Vegas Strip），只有弗里蒙特老街（Fremont Street）。

巴菲特走進(jìn)昏暗嘈雜擁擠的賭場(chǎng)，看到無(wú)數(shù)人瘋狂地玩著概率明顯與己不利的游戲，奔涌的腎上腺激素蓋住了夜以繼日的疲倦。他轉(zhuǎn)頭對(duì)妻子說(shuō)：“親愛(ài)的，不用擔(dān)心了，我們以后會(huì)賺大錢的?！?/p>

前一年，巴菲特在哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院完成經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士課程，回到老家，在父親的股票經(jīng)紀(jì)公司工作。在哥大求學(xué)期間，他師從價(jià)值投資的鼻祖本杰明·格雷厄姆，對(duì)價(jià)值投資相當(dāng)著迷。不過(guò)，他可能對(duì)自己能否使用這種投資方法在市場(chǎng)上長(zhǎng)期穩(wěn)定地賺到大錢心存疑慮。

當(dāng)他看到賭場(chǎng)折射出來(lái)的人性普遍的愚蠢與貪婪后，這一絲疑慮煙消云散。

47年后，1999年夏天，《時(shí)代》周刊刊登封面文章，題為《沃倫，究竟哪兒出了問(wèn)題？》，公開(kāi)羞辱巴菲特。那時(shí)正值互聯(lián)網(wǎng)泡沫最盛之際，而巴菲特是網(wǎng)絡(luò)股最大的看空者之一，絕不碰網(wǎng)絡(luò)股，重倉(cāng)的還是可口可樂(lè)、迪士尼、美國(guó)運(yùn)通等傳統(tǒng)公司，投資回報(bào)相對(duì)低可以想象。1999年初，伯克希爾哈撒韋公司的股價(jià)曾高達(dá)8萬(wàn)多美元，到2000年初便跌去了40%。

那是一個(gè)瘋狂的年代，一個(gè)生產(chǎn)鞋子的企業(yè)在公司名字上加上“com”的字樣，股價(jià)立馬就翻倍。當(dāng)時(shí)創(chuàng)歷史紀(jì)錄的并購(gòu)案是美國(guó)在線與時(shí)代華納合并，合并之后的公司按照時(shí)代華納的利潤(rùn)和美國(guó)在線的市盈率估值，市值立馬飛升至3600億美元。

2000年在美國(guó)超級(jí)碗（相當(dāng)于我們的春晚）上做廣告的，有一家公司是寵物物品垂直電商公司Pets.com，開(kāi)業(yè)不到一年，它的廣告費(fèi)是營(yíng)業(yè)額的20倍。那年的超級(jí)碗吸引了17家網(wǎng)絡(luò)公司的贊助，每家為30秒鐘廣告支付了200多萬(wàn)美元。

似乎沒(méi)有人在真正做企業(yè)，都在挖空心思通過(guò)改名字、并購(gòu)、廣告等方法擠進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)口，一飛沖天。而投資者似乎也并不在意那些企業(yè)到底在做什么，有沒(méi)有利潤(rùn)無(wú)所謂，甚至有沒(méi)有營(yíng)收也無(wú)所謂，只要有在不久的將來(lái)獲得巨額營(yíng)收的夢(mèng)想就可以。

實(shí)際上，投資者很討厭“夢(mèng)中情股”的公司宣布盈利，特別是連續(xù)兩次宣布盈利，因?yàn)閮牲c(diǎn)就可以形成一條直線，可以外推預(yù)測(cè)盈利曲線，這就打破了本來(lái)無(wú)比宏偉的夢(mèng)想。

總之，那是一個(gè)沒(méi)有市盈率，甚至沒(méi)有市盈率，只有市夢(mèng)率的年代。

造夢(mèng)機(jī)器

資本市場(chǎng)整個(gè)系統(tǒng)各部分主動(dòng)或被動(dòng)地配合，瘋狂造夢(mèng)。

第一步，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)猛拉熱門(mén)概念股，迅速做高市值，將其推進(jìn)指數(shù)。

第二步，一旦這些股票被納入股指，跟蹤指數(shù)的基金就必須配置，產(chǎn)生大量的被動(dòng)買盤(pán)。這些熱門(mén)股就越來(lái)越熱，形成正反饋。很多基金經(jīng)理一邊對(duì)熱門(mén)股高到荒謬的估值感到膽戰(zhàn)心驚，一邊不得不調(diào)倉(cāng)買入熱門(mén)股，不然業(yè)績(jī)就無(wú)法交代。他們沒(méi)有巴菲特的自由，巴菲特的資金并非來(lái)自基金持有者，而是來(lái)自他控股的保險(xiǎn)公司的保費(fèi)浮存金。

第三步，早期造夢(mèng)機(jī)構(gòu)套現(xiàn)退出。當(dāng)然也有一些機(jī)構(gòu)退出后經(jīng)不住誘惑，再次殺入市場(chǎng)。有個(gè)經(jīng)典的笑話，有個(gè)淘金者約翰來(lái)到天堂，上帝告訴他天堂里都是淘金者，沒(méi)有空位了。約翰便散布謠言說(shuō)，地獄里發(fā)現(xiàn)了金子。淘金者全都涌向地獄。約翰看著空蕩蕩的天堂，糾結(jié)了一下，也離開(kāi)了天堂。上帝問(wèn)他去哪里，他說(shuō)去地獄，也許那里真有金子呢。

第四步，越來(lái)越多的投資者發(fā)現(xiàn)這個(gè)夢(mèng)做不下去了，股市震蕩，最終有一天，“看誰(shuí)跑得快”模式開(kāi)啟，股市塌陷，掩埋了大多數(shù)投資者。被動(dòng)投資的機(jī)構(gòu)或許有一絲冤枉，某種意義上，他們被綁在一輛失控的戰(zhàn)車上，奔向懸崖。散戶就沒(méi)有那么冤枉了，他們本來(lái)可以隨時(shí)退出，但是大多數(shù)人覺(jué)得還可以多賺一天錢，明天再跑，自己不會(huì)是最后一個(gè)跑的，有人頂缸，然后就沒(méi)有然后了。

泡沫的形成與破裂的過(guò)程其實(shí)就是財(cái)富大規(guī)模轉(zhuǎn)移的過(guò)程，多大程度上你能控制自己人性的愚蠢與貪婪，決定了你是財(cái)富的轉(zhuǎn)出方還是接收方。

聰明人做傻事

這里的愚蠢與貪婪不是指智商、人品。智商很高、人品很好的人也會(huì)犯愚蠢與貪婪的錯(cuò)誤。最經(jīng)典的就是長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）。

長(zhǎng)期資本管理公司成立于1994年，由華爾街的金融天才以及兩位諾獎(jiǎng)得主羅伯特·默頓和邁倫·舒爾茲等16人創(chuàng)辦。該公司利用歷史數(shù)據(jù)和市場(chǎng)信息建立了復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，以此為指導(dǎo)建立了龐大的債券及金融衍生品的投資組合，年化回報(bào)一度高達(dá)40%。

1998年10月15日，巴菲特在佛羅里達(dá)大學(xué)演講，問(wèn)答環(huán)節(jié)又被問(wèn)到了長(zhǎng)期資本管理公司。他總結(jié)了長(zhǎng)期資本管理公司創(chuàng)始人的三個(gè)特點(diǎn)。

首先，他們智商都極高。巴菲特說(shuō)：“他們的智商該多高，隨便從哪家公司挑16個(gè)人出來(lái)，包括微軟，都沒(méi)法和他們比。”

其次，他們?cè)谕顿Y領(lǐng)域都很有經(jīng)驗(yàn)。巴菲特說(shuō)：“他們不是倒賣服裝的家伙，然后來(lái)搞證券的。他們這16個(gè)人加起來(lái)，有三四百年的經(jīng)驗(yàn)了。”

再次，他們?nèi)似范己芎?，他們把自己的錢都投進(jìn)了公司，不是龐氏騙局，不是殺豬盤(pán)。巴菲特說(shuō)：“長(zhǎng)期資本的人都是好人。我尊重他們。當(dāng)我在所羅門(mén)焦頭爛額的時(shí)候，他們幫過(guò)我。他們根本不是壞人。”

不要玩俄羅斯轉(zhuǎn)盤(pán)

那么到底發(fā)生了什么呢？

1998年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，長(zhǎng)期資本管理公司的模型認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家債券和美國(guó)政府債券之間的利差過(guò)大，將會(huì)縮小。沒(méi)想到，8月，俄羅斯“耍流氓”，宣布盧布貶值，停止國(guó)債交易。

受此驚嚇，投資者紛紛從發(fā)展中市場(chǎng)退出，轉(zhuǎn)而持有美國(guó)、德國(guó)等風(fēng)險(xiǎn)小、質(zhì)量高的債券品種。長(zhǎng)期資本管理公司做錯(cuò)了方向，瀕臨破產(chǎn)。美國(guó)政府為了維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，協(xié)調(diào)美林和摩根收購(gòu)并接管了長(zhǎng)期資本管理公司。

長(zhǎng)期資本管理公司的交易模式是“30倍杠桿+重倉(cāng)+微小價(jià)差”，他們的數(shù)學(xué)模型建立在歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，但歷史統(tǒng)計(jì)永遠(yuǎn)不可能完全涵蓋未來(lái)現(xiàn)象，一旦發(fā)生超出歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)范疇的變化，即超小概率事件（黑天鵝），模型就失效了。俄羅斯國(guó)債違約正是這樣一只黑天鵝。

大家都知道俄羅斯轉(zhuǎn)盤(pán)游戲，在左輪手槍的六個(gè)彈槽中放入一顆子彈，任意旋轉(zhuǎn)多輪后，參與者輪流將手槍對(duì)準(zhǔn)自己的頭部扣動(dòng)扳機(jī)。如果沒(méi)有中槍，游戲繼續(xù)；如果中槍，游戲結(jié)束。這個(gè)游戲的起源可以追溯到19世紀(jì)的俄羅斯，傳說(shuō)是監(jiān)獄的獄卒強(qiáng)迫囚犯進(jìn)行的游戲。

巴菲特借用了這個(gè)游戲，他說(shuō)：“假設(shè)你遞給我一把槍，里面有1000個(gè)彈倉(cāng)，或者100萬(wàn)個(gè)彈倉(cāng)，其中只有一個(gè)彈倉(cāng)里有一顆子彈，你說(shuō)：‘把槍對(duì)準(zhǔn)你的太陽(yáng)穴，扣一下扳機(jī)，你要多少錢？’我不干。你給我多少錢，我都不干?！?/p>

道理其實(shí)很簡(jiǎn)單，不管概率有多小，如果概率事件的后果無(wú)限嚴(yán)重的話，那么這個(gè)事件的統(tǒng)計(jì)預(yù)期損失（損失金額乘以概率）就是無(wú)限大，就不應(yīng)該冒險(xiǎn)。

俄羅斯國(guó)債違約，是一個(gè)超小概率事件，但是一旦發(fā)生，長(zhǎng)期資本管理公司就會(huì)破產(chǎn)，這種事情長(zhǎng)期資本管理公司就不應(yīng)該去冒險(xiǎn)。

巴菲特繼續(xù)說(shuō)：“要是我贏了，我不需要那些錢；要是我輸了，結(jié)果不用說(shuō)了。這樣的事，我一點(diǎn)都不想做，但是在金融領(lǐng)域，人們經(jīng)常做這樣的事，都不經(jīng)過(guò)大腦。”

泡沫的破裂

在美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的形成過(guò)程中，有一個(gè)重要的推動(dòng)者，那就是連續(xù)降息的美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘十分看好互聯(lián)網(wǎng)，甚至表示互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)正在創(chuàng)造一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)形式，舊的經(jīng)濟(jì)規(guī)則已不再適用。

然而連格林斯潘也看不下去了，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司動(dòng)輒200倍的市盈率感到荒唐。2000年2月，他宣布大幅度加息至1995年之前的水平。

不過(guò)大幅加息的這個(gè)消息只是讓股市經(jīng)歷了些許震蕩，并沒(méi)有馬上崩潰。在宣布加息一個(gè)月之后，3月10日納斯達(dá)克到了最高點(diǎn)5048點(diǎn)。

然而，3月13日，日本經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入衰退期的新聞引發(fā)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)科技股的拋售，美國(guó)投資者擔(dān)憂的情緒開(kāi)始升溫。

3月20日，《巴倫周刊》（Barron's）刊登了一篇題為《燒光》（Burning Up）的封面文章，揭示了互聯(lián)網(wǎng)公司燒錢的現(xiàn)狀：“很多互聯(lián)網(wǎng)公司的創(chuàng)始人和早期投資者都在盡其所能的套現(xiàn)，從舊經(jīng)濟(jì)體系流向新經(jīng)濟(jì)體系的資金馬上耗盡，無(wú)錢可燒也無(wú)錢可賺的互聯(lián)網(wǎng)公司即將跌落神壇。”

隨后，互聯(lián)網(wǎng)公司果然開(kāi)始了跌落神壇的過(guò)程，之前怎么瘋狂地漲，現(xiàn)在就怎么瘋狂地跌。不到一個(gè)月，納指就跌超25%，僅僅4月14日一天就跌去了9%。

股指的下跌持續(xù)了兩年，中途加上“9·11”事件的影響，納指從2000年3月10日的歷史最高點(diǎn)5048點(diǎn)一路跌到2002年10月的1114點(diǎn)，市值跌掉了5萬(wàn)億美元，花了15年的時(shí)間才恢復(fù)到2000年之前的水平。

一半以上的互聯(lián)網(wǎng)公司在這次危機(jī)中破產(chǎn)，即使是經(jīng)營(yíng)情況良好的亞馬遜和eBay市值都跌去了一半，被過(guò)度炒作的思科和太陽(yáng)微電子系統(tǒng)公司更是跌去了90%的市值。

這時(shí)人們才想起巴菲特1999年7月在太陽(yáng)谷的演講，他說(shuō)：“一旦牛市開(kāi)始啟動(dòng)，人們發(fā)現(xiàn)自己不管用什么方法都能賺大錢，所有人突然發(fā)覺(jué)自己不買股票根本是大錯(cuò)特錯(cuò)時(shí)，大家早已變成著名俄國(guó)心理學(xué)家巴甫洛夫?qū)嶒?yàn)下的那只狗，只要聽(tīng)到紐約證券交易所早上9點(diǎn)半的鐘響就知道有東西可以吃?！?/p>

新技術(shù)是社會(huì)的福祉，投資者的墳?zāi)?/strong>

在太陽(yáng)谷的演講中，巴菲特給大家潑了一大盆冷水，他說(shuō)：“股市投資人總的來(lái)說(shuō)不可能從股市多賺一毛錢，除非這是企業(yè)真正賺得的?！逼髽I(yè)不賺錢，投資者賺錢，這是不可持續(xù)的。

假設(shè)美國(guó)企業(yè)總體利潤(rùn)率為5%，通脹率維持在2%，考慮到高昂的摩擦成本（交易費(fèi)、稅費(fèi)等），他認(rèn)為股市總體的回報(bào)率為6%左右，這是正常的水平。

他計(jì)算了1999年3月15日的數(shù)據(jù)，“大致上，美國(guó)股市投資人每年花10萬(wàn)億美元換取3300多億元的利潤(rùn)?！被貓?bào)率只有3.3%。言下之意，假設(shè)要回調(diào)到正常水平的6%，那么股價(jià)要跌去一半。

但總有人認(rèn)為，這只是股市整體情況，新技術(shù)新行業(yè)會(huì)帶來(lái)超額回報(bào)，比如互聯(lián)網(wǎng)。巴菲特接下來(lái)用汽車業(yè)和航空業(yè)這兩個(gè)曾經(jīng)的新技術(shù)行業(yè)的案例推翻了這個(gè)觀點(diǎn)。

他說(shuō)：“截至1992年止，所有航空公司的合并凈利潤(rùn)是零，沒(méi)錯(cuò)，連一毛錢也沒(méi)賺過(guò)。我在想假設(shè)當(dāng)初萊特兄弟的小鷹號(hào)頭一次起飛時(shí)我也在其上，我一定會(huì)設(shè)法將他弄下來(lái)。對(duì)于其他深深改變美國(guó)人生活但對(duì)投資人卻沒(méi)啥好處的輝煌產(chǎn)業(yè)，諸如收音機(jī)與電視等，我不再贅述?！?/p>

又有人認(rèn)為，就算新興行業(yè)整體不能為投資者帶來(lái)高回報(bào)，但是會(huì)選擇公司的投資者就能賺到高回報(bào)。巴菲特接下來(lái)又推翻了這個(gè)觀點(diǎn)。他找來(lái)當(dāng)初所有的飛機(jī)制造商的資料，發(fā)現(xiàn)在1919到1939年間，大約有300家公司之多，但到現(xiàn)在可能只剩幾家還能茍延殘喘。選中塵埃落定后最終活下來(lái)的公司的概率微乎其微，就算選中了，回報(bào)也不高。

當(dāng)然這不是說(shuō)新技術(shù)行業(yè)、公司對(duì)社會(huì)沒(méi)有貢獻(xiàn)，實(shí)際上它們對(duì)社會(huì)貢獻(xiàn)巨大，正如巴菲特所說(shuō)，多年后，“其所創(chuàng)造的財(cái)富將會(huì)平靜地流入每一個(gè)美國(guó)家庭，使得他們能夠享有比今天更好的生活水平！”

新技術(shù)是社會(huì)的福祉，投資者的墳?zāi)埂?/strong>

人類歷史上，股市誕生后，幾乎每一個(gè)新技術(shù)的發(fā)展都會(huì)帶來(lái)一個(gè)泡沫，每一個(gè)泡沫的形成與破裂都完成一次財(cái)富的大轉(zhuǎn)移，多大程度上能夠控制自身愚蠢與貪婪的人性弱點(diǎn)，決定了你是轉(zhuǎn)出方還是接收方。

No.6527 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者悟00000空

簡(jiǎn)介：曾在復(fù)旦學(xué)習(xí)、任教9年；曾在中歐國(guó)際工商學(xué)院供職20年。微信個(gè)人公眾號(hào)：無(wú)語(yǔ)2022，微信視頻號(hào)：無(wú)語(yǔ)20220425。

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