在無數(shù)股民的期待中， A股迎來了久違的火熱行情。

上證指數(shù)創(chuàng)出近10年新高，深證成指、創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)兩年多新高，北證50創(chuàng)出歷史新高。同時，A股總市值突破100萬億元大關(guān)。

“五年了，在山頂買的基金終于回本了?！边M(jìn)入9月后，有股民在社交媒體上曬出基金持倉截圖。

然而，那些買了張坤管理的易方達(dá)基金的股民們，卻高興不起來。

從今年二季度的數(shù)據(jù)來看，張坤的代表作“易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合”僅上漲12.42%，位居混合型基金的尾部（后20%）。這一漲幅，不僅大幅跑輸創(chuàng)業(yè)板（48.72%），還跑輸了以穩(wěn)健著稱的滬深300（17.23%）。

基民們用腳投票，張坤管理的四只基金二季度均出現(xiàn)凈贖回，分別凈贖回16.32億份、1.93億份、5.27億份、6.16億份。

有網(wǎng)友在社交媒體上吐槽：“買張坤的基金就是在躲牛市”“我信了他四年，你知道這四年我是怎么度過的嗎？”

然而，張坤非但沒有減倉，反而繼續(xù)加倉白酒股。

問題是，白酒行業(yè)眼下并不好過。近六成企業(yè)面臨價格倒掛，高端酒價格下行明顯。庫存周期也在延長，上半年行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)900天，同比增加10%，存貨量更是同比增長25%。

在這種情況下，張坤加倉白酒股，意味著什么？

又跟市場對著干

張坤的每一次重大調(diào)倉，幾乎都被視為市場風(fēng)向標(biāo)。

2013年，大部分基金都在撤離的時候，張坤逆勢加倉貴州茅臺。2014年貴州茅臺股價觸底反彈，兩年大漲逾120%，張坤因此一戰(zhàn)成名。

在2020年至2021年的白酒牛市中，張坤憑借重倉白酒股躋身“千億俱樂部”，被譽(yù)為“酒神”。

如今，這位曾經(jīng)靠著重倉白酒股“封神”的基金經(jīng)理，在市場悲觀時，再次逆勢加倉白酒股。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至6月30日，張坤管理的基金在二季度保持對白酒股的青睞。

以易方達(dá)藍(lán)籌精選混合為例，前六大重倉股中有四只為白酒股，除了前兩名的騰訊控股、阿里巴巴-W，五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺和山西汾酒分別位居持倉榜第三至第六位，合計占比為38.5%。其中，瀘州老窖二季度獲得了952.85萬股的增持，是張坤加倉數(shù)量最多的白酒股，而此前連續(xù)重倉的洋河股份則退出了前十。

▲張坤旗下的“易方達(dá)藍(lán)籌精選混合”持倉情況

可見，張坤并非無差別看好白酒，而是看好基本面穩(wěn)健的頭部酒企。

張坤加倉白酒，有點(diǎn)跟市場對著干的意味。

在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、消費(fèi)分級加劇、渠道庫存高企和“禁酒令”的多重挑戰(zhàn)下，白酒行業(yè)整體進(jìn)入了深度調(diào)整期。

機(jī)構(gòu)投資者也普遍不看好白酒股。2025年二季度，公募基金從白酒板塊大面積“撤退”。Wind數(shù)據(jù)顯示，主動基金白酒持倉環(huán)比下降1.96個百分點(diǎn)至3.98%，配置比例亦滑落至歷史均值下方。

興業(yè)證券研報也顯示，2025年二季度白酒板塊基金重倉比例僅為6.66%，環(huán)比下降1.84個百分點(diǎn)，創(chuàng)下2019年以來新低。

具體來看，高端與次高端龍頭股普遍被減持，同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺、五糧液、山西汾酒等白酒股在二季度均被公募行業(yè)整體減持。

2025年二季度，前二十大基金重倉股持股中，貴州茅臺持股市值占比1.74%，環(huán)比下降0.3個百分點(diǎn)；五糧液持股市值占比0.38%，環(huán)比下降0.15個百分點(diǎn)；瀘州老窖持股市值占比0.24%，環(huán)比下降0.11個百分點(diǎn)。其中，五糧液、瀘州老窖當(dāng)前配置水平均低于2009年以來平均水平。

在基金大面積撤退之時，張坤逆勢加倉的操作，被不少媒體解讀為“抄底”。問題是，白酒行業(yè)的拐點(diǎn)真的來了嗎？

拐點(diǎn)出現(xiàn)了嗎？

從一些關(guān)鍵指標(biāo)來看，白酒行業(yè)的拐點(diǎn)似乎尚未顯現(xiàn)。

今年上半年，20家白酒上市企業(yè)的營收總額、凈利潤總額均出現(xiàn)下滑，平均下滑幅度分別為2.12%和1.18%，意味著白酒行業(yè)從去年的增速放緩進(jìn)入增速下調(diào)階段。

中國酒業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)更直觀地反映了行業(yè)的困境：2025年1-6月，中國白酒規(guī)模以上企業(yè)（主營業(yè)務(wù)收入在2000萬元以上）數(shù)量同比減少100家，縮至887家；白酒產(chǎn)量191.59萬千升，同比下降5.8%；銷售收入3304.2億元，同比僅微增0.19%；利潤876.87億元，同比下降10.93%。

這一系列數(shù)據(jù)表明，白酒行業(yè)在產(chǎn)量、收入和利潤方面都面臨著巨大的下行壓力。

庫存是衡量行業(yè)健康度的重要指標(biāo)。今年上半年，白酒行業(yè)庫存“堰塞湖”水位進(jìn)一步提高。根據(jù)財報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，有15家酒企在上半年出現(xiàn)了庫存同比增長，占比近八成。

《2025年中國白酒市場中期研究報告》顯示，上半年庫存壓力高企與價格倒掛普遍化，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已達(dá)900天，較上年同期增加10%，存貨量同比增加25%。與此同時，價格倒掛現(xiàn)象已覆蓋60%的企業(yè)，反映出市場供需失衡與渠道壓力的加劇。

這一現(xiàn)象背后的主要原因是供需失衡與渠道堰塞湖效應(yīng)。上半年，終端需求依舊疲軟，社會零售餐飲收入僅增長3.0%，導(dǎo)致經(jīng)銷商庫存達(dá)到歷史高位。

根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會的調(diào)研報告，2025年上半年，超過半數(shù)的經(jīng)銷商表示庫存增加，且面臨價格倒掛問題。高庫存減緩了渠道的資金周轉(zhuǎn)，降低了經(jīng)銷商的進(jìn)貨意愿，迫使生產(chǎn)企業(yè)不得不主動控制發(fā)貨節(jié)奏，以穩(wěn)定價格體系、幫助渠道消化庫存。

從需求端來看，據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會調(diào)查統(tǒng)計，今年僅有21.1%的調(diào)研企業(yè)表示其客戶數(shù)量有所提升，白酒消費(fèi)群體萎縮已成為共識。需求側(cè)尚未看到明顯的復(fù)蘇拐點(diǎn)。

不過，根據(jù)一些金融機(jī)構(gòu)以及專業(yè)人士的預(yù)測，拐點(diǎn)已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

高盛在9月16日發(fā)布的《中國白酒行業(yè)Q3前瞻》研究報告中判斷：2025Q3或成為白酒行業(yè)階段性估值低點(diǎn)。高盛認(rèn)為，Q3的“低谷期”正是行業(yè)筑底的關(guān)鍵階段：企業(yè)控貨去庫存的動作雖短期壓制業(yè)績，但能為 2026 年政策緩和后的復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)。

中國酒業(yè)智庫專家歐陽千里預(yù)測，酒業(yè)最快會在2027年全面回暖，2028年迎來新的發(fā)展。

華創(chuàng)證券首席分析師董廣陽則認(rèn)為，2025年白酒行業(yè)處于第四次范式轉(zhuǎn)換期，類似2018-2019年調(diào)整期，而非2012-2015年深度下行期。他判斷，2024年下半年至2025年上半年為尾部調(diào)整期，庫存消化和價格調(diào)整是關(guān)鍵，2025年下半年至2026年初或?yàn)樾轮芷谄瘘c(diǎn)。

▲白酒歷史性周期，鎂經(jīng)小組根據(jù)公開資料整理

在張坤看來，悲觀情緒會在某個時刻被打破。雖然難以判斷具體的時點(diǎn)，但是投資上判斷什么發(fā)生比判斷什么時候發(fā)生要重要得多。

這句話可以理解為：反轉(zhuǎn)的機(jī)會總會來，關(guān)鍵是你有沒有在它到來前就做好準(zhǔn)備。

可以抄底了嗎？

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在行業(yè)下行周期末期，白酒股價往往先于行業(yè)基本面出現(xiàn)回升。

比如上一輪周期中，2014年行業(yè)整體仍處于調(diào)整期，但白酒個股已經(jīng)開始止跌反彈；2015年，部分白酒股甚至出現(xiàn)“小牛市”，但直到2016年，行業(yè)才出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，批發(fā)價格才全面回升。這說明在調(diào)整期的尾部階段，市場對行業(yè)復(fù)蘇的預(yù)期往往會提前反映在股價上。

2014-2016年上半年其實(shí)都處于可以觀察、可以抄底的時期，但并不是明顯的收獲期，真正的收獲期是在2016年整個行業(yè)批發(fā)價格開始回升、向上周期開始的時候。

董廣陽表示，白酒股的底部信號已經(jīng)顯現(xiàn)：白酒板塊持倉占比降至1%左右，跟2014年-2015年的情況相似，估值低、股息率高于國債收益率，下行風(fēng)險有限。

2024年，白酒板塊整體利潤增速承壓，但分紅卻攀上歷史高點(diǎn)，合計派現(xiàn)達(dá)到1190億元。茅臺、五糧液、瀘州老窖穩(wěn)居前三，年度現(xiàn)金分紅分別為646.72億元、223億元和87.58億元；緊隨其后的汾酒、洋河、古井貢酒，也都在30億元以上。其中，五糧液尤為激進(jìn)，分紅率從2021年的50%一路提升至2024年的70%。

▲白酒上市公司的分紅率和股息率。圖片來自民生證券研報

在持續(xù)的高分紅推動下，白酒股的股息率不斷上升。頭部酒企股息率達(dá)到3%-5%，顯著高于十年期國債收益率。

此外，從估值角度看，經(jīng)過長期調(diào)整，白酒板塊估值已經(jīng)回到歷史低位。目前，五糧液、瀘州老窖、洋河等酒企，市盈率在12倍至14倍之間，貴州茅臺的市盈率稍高一些，也就20倍左右。

董廣陽認(rèn)為，未來白酒的投資邏輯不再是普漲，而是聚焦確定性。擁有強(qiáng)大品牌護(hù)城河、優(yōu)質(zhì)渠道管控能力和持續(xù)產(chǎn)品升級能力的頭部企業(yè)，將能穿越周期，攫取更大的市場份額。當(dāng)前估值已回落至歷史低位，具備長期配置價值。

張坤也在今年二季報中提到：“我們認(rèn)為持倉公司的估值已經(jīng)反映了未來盈利下滑甚至大幅下滑的預(yù)期，低估值疊加可觀的股東回報的保護(hù)，對長期投資者來說是很有吸引力的?！?/p>

白酒行業(yè)是否已經(jīng)觸底？或許答案還沒揭曉，但張坤的動作，至少說明市場已經(jīng)有人在提前下注。