作者 | 謝美浴

編輯 | 付影

來(lái)源 | 獨(dú)角金融

西南證券（600369.SH）一場(chǎng)持續(xù)9年累計(jì)虧損10億的“國(guó)際化嘗試”，終于迎來(lái)了階段性終局。

9月15日晚，西南證券公告宣布，其孫公司西證國(guó)際證券（0812.HK）將于9月29日正式摘牌，告別港股市場(chǎng)。西南證券表示，西證國(guó)際證券經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小，占本公司整體比重較低，上述事項(xiàng)不會(huì)對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)構(gòu)成重大影響。

值得一提的是，2024年6月，西南證券子公司西證國(guó)際投資有限公司（下稱(chēng)“西證國(guó)際投資”）就已試圖轉(zhuǎn)手西證國(guó)際證券股權(quán)；然而2025年1月，該筆交易因買(mǎi)方資金未到位而終止。如今摘牌成定局，是否會(huì)更難擺脫這個(gè)“包袱”？

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9年累虧超10億，

西證國(guó)際證券走向退市

西證國(guó)際證券前身為敦沛金融，曾是一家香港本土中型券商，在大中華及東南亞地區(qū)建立多個(gè)據(jù)點(diǎn)。從2010年左右起，內(nèi)地券商紛紛加速?lài)?guó)際化布局，西南證券將目光投向了敦沛金融。

西南證券先在香港成立了子公司——西證國(guó)際投資，將其作為西南證券海外業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略平臺(tái)。2014年，西證國(guó)際投資通過(guò)定增認(rèn)購(gòu)方式，實(shí)施對(duì)敦沛金融的要約收購(gòu)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

在被收入西南證券麾下的最初幾年，西證國(guó)際證券的盈利情況就呈現(xiàn)波動(dòng)。2016年至2024年，西證國(guó)際證券僅有2017年實(shí)現(xiàn)盈利，9年累虧超10億港元。

圖源：wind

2025年上半年，西證國(guó)際證券繼續(xù)虧損。根據(jù)西南證券公告披露，西證國(guó)際證券上半年?duì)I業(yè)收入103萬(wàn)元（人民幣，按母公司口徑調(diào)整后）；凈虧損1047萬(wàn)元（人民幣）。

圖源：西南證券公告

目前，西證國(guó)際證券的諸多業(yè)務(wù)近乎停滯。其披露的2025年半年報(bào)顯示，近兩年西證國(guó)際證券已經(jīng)暫停了直接經(jīng)營(yíng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，并把有關(guān)業(yè)務(wù)以轉(zhuǎn)介形式繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。同期，其企業(yè)融資、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)顆粒無(wú)收，還暫停了坐盤(pán)買(mǎi)賣(mài)（即通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票、債券等業(yè)務(wù)獲利）、期貨業(yè)務(wù)。

針對(duì)西證國(guó)際證券退市，西南證券在公告中表示，西證國(guó)際證券經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小，占本公司整體比重較低。具體來(lái)看，截至2025年6月底，西南證券的總資產(chǎn)為921.04億元，西證國(guó)際證券的總資產(chǎn)為0.83億元，占比僅0.09%。

西南證券還表示，公司已提前做好相關(guān)預(yù)案，積極謀劃境外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展，將以現(xiàn)有的西證國(guó)際投資有限公司為平臺(tái)，通過(guò)境內(nèi)境外協(xié)同，更好地服務(wù)境內(nèi)外企業(yè)跨境資本運(yùn)作，努力促進(jìn)內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通。

圖源：罐頭圖庫(kù)

港股100強(qiáng)研究中心專(zhuān)家余豐慧認(rèn)為，西南證券仍可以通過(guò)多種渠道為其境外業(yè)務(wù)提供資金支持，“首先，可以利用母公司本身的資源和資本實(shí)力直接注資其境外子公司；其次，通過(guò)發(fā)行債券或?qū)で筱y團(tuán)貸款等債務(wù)融資方式獲取所需資金；此外，還可以考慮與其他金融機(jī)構(gòu)建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，共同投資或者進(jìn)行項(xiàng)目合作以獲得必要的資金支持?！?/p>

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“清倉(cāng)”西證國(guó)際證券遇波折，

退市后還能找到接盤(pán)方嗎？

西南證券仍希望“清倉(cāng)”西證國(guó)際證券，其在2025年半年報(bào)中表示，西證國(guó)際證券持續(xù)壓縮運(yùn)營(yíng)成本，西證國(guó)際投資積極推進(jìn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及后續(xù)相關(guān)工作。但走向退市后，意味著西南證券“清倉(cāng)”西證國(guó)際證券的難度升級(jí)。

早在2024年，西南證券就擬轉(zhuǎn)讓其持有的西證國(guó)際證券全部股份。2024年6月21日，西南證券公告稱(chēng)，西證國(guó)際投資已與買(mǎi)方黃文軒簽訂協(xié)議，擬將其所持有的西證國(guó)際證券全部27.13億股股份（持股比例約為74.1%）和本金總額為5.8億港元的永續(xù)證券進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰讓?duì)價(jià)為8966.27萬(wàn)港元。

據(jù)《經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)》報(bào)道，2014年，西南證券收購(gòu)這個(gè)上市券商平臺(tái)時(shí)，花了6.94億港元，以此計(jì)算，其賣(mài)價(jià)是約1.3折的“割肉價(jià)”。

圖源：罐頭圖庫(kù)

資料顯示，黃文軒是一名“85后”香港企業(yè)家，其于2011年畢業(yè)于美國(guó)布魯明頓印第安納大學(xué)，取得商業(yè)理學(xué)學(xué)士學(xué)位。黃文軒主要涉足建筑和投資領(lǐng)域，現(xiàn)為智海投資有限公司董事，達(dá)藝室內(nèi)設(shè)計(jì)工程（中國(guó)）有限公司董事、行政總裁兼董事總經(jīng)理。

然而，2025年2月4日，西南證券發(fā)布公告稱(chēng)，因買(mǎi)方無(wú)法在有效期內(nèi)促使獨(dú)立貸款人提供獨(dú)立融資，因此西證國(guó)際投資和買(mǎi)方簽訂的關(guān)于出售其所持西證國(guó)際證券全部股份及永續(xù)證券的買(mǎi)賣(mài)協(xié)議于2025年1月28日失效、并立即終止生效。

如今西證國(guó)際證券又走向退市，未來(lái)能否順利找到接盤(pán)方？

對(duì)此，中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)、中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，摘牌后股權(quán)轉(zhuǎn)讓難度顯著增加，“一是流動(dòng)性折價(jià)，非上市股權(quán)缺乏公開(kāi)市場(chǎng)定價(jià)，買(mǎi)方需承擔(dān)更高盡調(diào)成本，可能要求更大折價(jià)；二是買(mǎi)方范圍縮小，潛在買(mǎi)家限于戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者，需具備長(zhǎng)期持有意愿，交易周期延長(zhǎng)；三是估值壓力增大，西證國(guó)際證券非上市狀態(tài)下需以資產(chǎn)清算價(jià)值談判，而非市值基準(zhǔn)?！?/p>

圖源：罐頭圖庫(kù)

余豐慧則認(rèn)為，非上市狀態(tài)確實(shí)可能增加股權(quán)轉(zhuǎn)讓的難度，但并非不可能完成。

“未上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要面臨的是市場(chǎng)透明度較低和潛在買(mǎi)家難尋的問(wèn)題。不過(guò)，這也可以通過(guò)增強(qiáng)信息披露、積極尋找合適的買(mǎi)家以及靈活調(diào)整交易條款等方式來(lái)緩解。同時(shí)，非上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)上相對(duì)具有更大的靈活性，這也為股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了便利條件。”余豐慧表示。

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營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超25%，

處置資產(chǎn)將回籠資金約500萬(wàn)

盡管境外孫公司面臨業(yè)績(jī)不佳與退市困境，西南證券自身卻在2025年上半年展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.04億元，同比增長(zhǎng)26.23%；利潤(rùn)總額5.14億元，同比大幅增長(zhǎng)65.48%；凈利潤(rùn)4.23億元，同比增長(zhǎng)25.76%。

圖源：西南證券年報(bào)

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，自營(yíng)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持第一大收入來(lái)源的地位，貢獻(xiàn)收入6.22億元，同比增長(zhǎng)15.06%，占總營(yíng)收的41.34%；信用業(yè)務(wù)帶來(lái)的利息凈收入增速顯著，同比增長(zhǎng)32.71%，達(dá)到2.34億元；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入為3.32億元，同比增長(zhǎng)28.13%。

此外，投行業(yè)務(wù)凈收入同比增幅高達(dá)88.17%，錄得0.99億元；資管業(yè)務(wù)凈收入同比下滑34.72%，僅為0.09億元；其他業(yè)務(wù)收入則大幅增長(zhǎng)406.07%，達(dá)到0.7億元。

值得注意的是，西南證券于9月10日至12日在重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所集中掛牌了一批資產(chǎn)，包括房產(chǎn)、車(chē)位和車(chē)輛等逾70個(gè)項(xiàng)目，總轉(zhuǎn)讓底價(jià)接近500萬(wàn)元。

圖源：重慶產(chǎn)權(quán)交易網(wǎng)

據(jù)“界面新聞”報(bào)道，此次西南證券掛牌處置的資產(chǎn)，包括開(kāi)發(fā)商重慶潤(rùn)豐源投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“重慶潤(rùn)豐源”），為正源房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“正源地產(chǎn)”）的全資子公司。該公司因債券違約被西南證券提起訴訟，此次集中轉(zhuǎn)讓正是相關(guān)案件進(jìn)入執(zhí)行階段后的后續(xù)動(dòng)作。

西南證券相關(guān)人士表示，上述處置資產(chǎn)確為西南證券金債資管產(chǎn)品項(xiàng)下兩個(gè)違約債券在訴訟執(zhí)行階段的抵債資產(chǎn)，實(shí)際所有人為西南證券發(fā)行的資管產(chǎn)品，非西南證券自有產(chǎn)權(quán)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

具體來(lái)看案件背景，2019年正源地產(chǎn)違約，涉及5只資管產(chǎn)品，法院判決正源地產(chǎn)需償付本息等約5.46億元，西南證券對(duì)相關(guān)抵押物享有優(yōu)先受償權(quán)，截至2025年半年報(bào)，已通過(guò)現(xiàn)金及以物抵債收回5478.6萬(wàn)元。

同期，安徽外經(jīng)建設(shè)集團(tuán)違約，涉及2只產(chǎn)品，法院判其支付本息及違約金共約2.116億元，后該公司破產(chǎn)重整，西南證券2025年1月以物抵債收回187.52萬(wàn)元，目前正處置相關(guān)抵押物。

余豐慧認(rèn)為，在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)下，批量處置與正源地產(chǎn)、安徽外經(jīng)建設(shè)集團(tuán)相關(guān)的抵債資產(chǎn)將面臨一定的挑戰(zhàn)和折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

北山常成基金投研院常務(wù)院長(zhǎng)王兆江指出，西南證券選擇此時(shí)集中處置這些資產(chǎn)，“一是降低運(yùn)營(yíng)和管理成本；二是回應(yīng)投資者訴求，作為資管產(chǎn)品的管理人，有責(zé)任盡快處置資產(chǎn)、回收資金，盡可能減少委托人的損失；三是規(guī)避資產(chǎn)進(jìn)一步貶值風(fēng)險(xiǎn)，若房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值可能進(jìn)一步縮小。盡快處置可能優(yōu)于被動(dòng)持有?！?/p>

圖源：罐頭圖庫(kù)

與此同時(shí)，西南證券的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整與內(nèi)部改革也在穩(wěn)步推進(jìn)。根據(jù)西南證券8月5日公告，公司控股股東變更正在申請(qǐng)行政許可，并需經(jīng)上交所合規(guī)確認(rèn)后方可完成股份過(guò)戶(hù)。交易完成后，渝富資本將退出，渝富控股將直接持有公司29.51%的股權(quán)，成為新任控股股東，實(shí)際控制人仍為重慶市國(guó)資委。

余豐慧認(rèn)為，這一變更有望為公司帶來(lái)戰(zhàn)略支持與協(xié)同效應(yīng)，“作為地方國(guó)資背景的投資平臺(tái)，渝富控股可在資源配置、政策對(duì)接等方面提供支持，雙方在金融服務(wù)、資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的合作空間廣闊，將有助于西南證券推進(jìn)業(yè)務(wù)多元化與服務(wù)升級(jí)，進(jìn)一步提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

你認(rèn)為西證國(guó)際證券退市對(duì)西南證券有何影響？是否看好西南證券境外業(yè)務(wù)發(fā)展？評(píng)論區(qū)聊聊吧。