關(guān)注首程控股已經(jīng)有一段時間了，一直在跟蹤它在智能基礎(chǔ)設(shè)施和機器人全產(chǎn)業(yè)鏈上的布局。近期公司宣布發(fā)行可交換債（EB），背后隱藏的資本邏輯值得仔細拆解。我認為，這件事對首程來說是一個尚未被市場充分認知的利好信號。

大家先看一組數(shù)據(jù)：周大福創(chuàng)建（0659.HK）的資產(chǎn)負債率，從2019年的33.48%一路飆升，到2025年已經(jīng)達到76.93%，負債合計高達169.45億美元，而股東權(quán)益只剩下50億出頭。在這種資金面持續(xù)承壓的大背景下，市場普遍擔心它未來的融資能力。然而，就是在這種情況下，依然有定向投資者愿意溢價認購首程控股的可交換債（EB），這背后釋放的信號，就不止是融資動作那么簡單了。

一、背景梳理：周大?！百Y金緊張”的蛛絲馬跡

在我們深入分析之前，先回顧幾條市場公開信息，為下面的邏輯鏈條打基礎(chǔ)：

1.熊貓債發(fā)行取消：五月中旬，周大福創(chuàng)建（00659.HK）曾公告擬發(fā)行8億元人民幣熊貓債券（面向內(nèi)地專業(yè)投資者，3年期，高成長產(chǎn)業(yè)債）用于贖回部分永續(xù)資本證券。

但僅隔一天，公司就宣布取消本次債券發(fā)行，解釋是“近期市場利率波動較大，為合理控制融資成本”。此舉被解讀為其融資意愿受困或外部資本環(huán)境不好。

2.高利率債務(wù)難題在債券市場趨緊的大環(huán)境下，較高票息、再融資難度提高的壓力是普遍現(xiàn)象。雖然公開資料中沒明確說周大福的全部債券利率構(gòu)成，但其取消熊貓債的行為，就是在“融資成本vs市場接受度”之間做出警惕選擇。

3.資產(chǎn)端壓力與現(xiàn)金流”裂縫”

周大福創(chuàng)建此前確實在基礎(chǔ)設(shè)施、交通、物業(yè)資產(chǎn)等方面有較強資產(chǎn)稟賦（比如經(jīng)營停車場、道路、設(shè)施管理等），在業(yè)界也具備一定“賦能”能力。但在當前利率高、資本收緊、運營難度上升的環(huán)境里，資產(chǎn)變現(xiàn)、運營收益下滑、融資產(chǎn)能受限，都是潛在風險。

總結(jié)來說，市場上對周大福創(chuàng)建的一個普遍預期是：融資端已受壓、資產(chǎn)變現(xiàn)可能加快、負債結(jié)構(gòu)面臨挑戰(zhàn)。在這種前提下，它仍愿意以溢價或大手筆參與首程EB，就值得格外關(guān)注。

二、首程可交換債的關(guān)鍵指標與市場信號

接下來，我們看首程這次可交債的結(jié)構(gòu)設(shè)計、發(fā)行價格等核心細節(jié)，透析資本市場給予的“信任票”。

債券期限至2028年10月3日，票面利率0.75%，轉(zhuǎn)股價格每股HKD2.6565（較首程當日收盤價有5%溢價），持有人可于2027年10月3日回售。

這些設(shè)計里，有幾處非常值得我們解讀：

1.極低票息：0.75%的票息在當前港股／人民幣計價公司債券環(huán)境里已經(jīng)屬于極低水平。若投資人要買這個債，一定要相信“轉(zhuǎn)股可得收益”遠超債息收益。也就是說，這是以股權(quán)溢價為驅(qū)動的結(jié)構(gòu)，而不是靠債券本身利息。

2.轉(zhuǎn)股溢價+股價上漲預期：定價時給出的5%溢價，意味著發(fā)行方（以及承銷方）判斷市場對首程未來走勢有一定信心。若市場認可，轉(zhuǎn)股才能帶來資本利得。

3.資本配置“信任票”：值得注意的是，這次EB的認購方是定向投資者。在當前港股融資環(huán)境偏緊、折價配售更常見的背景下，他們?nèi)匀辉敢庖砸鐑r的方式認購首程的可交換債，從資本視角看，這是一次明確的“信任背書”。換句話說，投資人選擇把資金押在首程身上，說明他們看好公司未來的現(xiàn)金流穩(wěn)定性與成長潛力，尤其是機器人產(chǎn)業(yè)帶來的估值重估機會。

4.對首程的估值錨定意義：需要強調(diào)的是，這次EB并不會直接為首程帶來資金流入。真正的價值在于，它為市場樹立了一個溢價的估值錨點。換句話說，資本愿意在當前環(huán)境下，以高于市價的價格鎖定首程的股票，說明投資人對首程未來成長性的認可。這種資本市場的定價信號，本身就是對公司價值的重要背書。

綜上，這種結(jié)構(gòu)和定價邏輯反映出市場（至少部分機構(gòu)、投資人）對首程的預期偏向正面。

三、機器人產(chǎn)業(yè)+長期方向：為何看好首程的“成長性”

如果僅看債券設(shè)計和定向投資者的認購行為，還不足以完全說明問題。這時候，就需要結(jié)合產(chǎn)業(yè)趨勢與首程的業(yè)務(wù)定位。下面幾點，是我判斷這次可交債背后可能蘊含的戰(zhàn)略押注：

1. 全球機器人/自動化潮流在兌現(xiàn)：就在最近，有報道說人形機器人公司Figure完成10億美元融資，用于擴大產(chǎn)能、AI算力基礎(chǔ)設(shè)施等。說明資本對機器人、智能硬件方向依然看重。

在這一趨勢下，若首程在自動化、機器人、裝備制造、智能制造等方面已有布局或潛在切入點，那么獲得資本溢價認購便可能是押注其未來產(chǎn)業(yè)價值。

2.在融資困難期仍能吸引資本加持，說明信心：在周大福這樣“融資邊緣”對象都愿意押注的時候，意味著其底層資產(chǎn)或業(yè)務(wù)戰(zhàn)略被看作“有看頭、有預期”的賽道。

3.目標價空間與市場預期：在雪球圈子常聽到些“目標價看到3元多”的聲音。雖然這是一種市場預期而非鐵定事實，但結(jié)合轉(zhuǎn)股溢價、資本認可、行業(yè)紅利等因素，3元以上并非天方夜譚。若未來首程能逐步兌現(xiàn)現(xiàn)金流能力或業(yè)務(wù)擴張，那這個估值可能被市場重新估價。

綜合來看，在周大福創(chuàng)建資金端極可能承壓、熊貓債發(fā)行被迫取消的背景下，它仍愿意以溢價發(fā)行首程可交債，是一個“資本信任背書”的信號。

這筆可交債設(shè)計里低利率、高轉(zhuǎn)股預期、溢價定價，意味著資本對首程未來股價成長有較高預期。若首程在機器人/智能化方向已有布局或潛力，那么在行業(yè)紅利期，這種資本配置可能被市場重估其估值空間。

朋友們，資本市場里沒有白送的午餐，但有價值被低估的機會。希望這篇理性拆解能給大家一個清晰視角。若明晚董秘交流會披露什么新信息，你們也可以在評論區(qū)討論，我會持續(xù)更新。祝大家都能在波動中堅持自己的節(jié)奏，把握趨勢。