“股票代幣化”這個(gè)詞頻頻出現(xiàn)在市場(chǎng)新聞里。無(wú)論是Robinhood、xStocks 這樣的探索，還是納斯達(dá)克研究股票代幣化的可行性，似乎一股“把股票變成Token”的浪潮正在涌來(lái)。

很多人把它視作股票市場(chǎng)的革命性突破，甚至有人說(shuō)，這是區(qū)塊鏈和傳統(tǒng)金融結(jié)合的最佳入口。

但在我看來(lái)，股票代幣化更像是一個(gè)階段性的過(guò)渡產(chǎn)品，而不是終極形態(tài)。它的熱鬧，源于監(jiān)管套利與市場(chǎng)想象，而非真正的商業(yè)邏輯。用一句話概括：股票代幣化可能是個(gè)偽命題，真正的命題是交易所系統(tǒng)的區(qū)塊鏈化。

代幣化的本質(zhì)與過(guò)渡性價(jià)值

要理解股票代幣化，先要回到Token的本質(zhì)。Token是一種憑證，記錄了“我擁有什么，能享受什么權(quán)利”。它可以代表貨幣、積分、門票，也可以代表股票。

但當(dāng)一只股票被“代幣化”后，它的法律屬性和股東權(quán)利，并不會(huì)因?yàn)榉诺芥溕隙l(fā)生根本改變。代幣化股票依舊受制于公司法、證券法、交易所規(guī)則；它并不比傳統(tǒng)股票多一分權(quán)利，也不比傳統(tǒng)股票少一分責(zé)任。換句話說(shuō)，股票代幣化的本質(zhì)，僅僅是把一個(gè)憑證從A系統(tǒng)搬到了B系統(tǒng)。

問(wèn)題來(lái)了：既然代幣化不改變股票的權(quán)利義務(wù)，也無(wú)法解決根本問(wèn)題，那為什么現(xiàn)實(shí)中還有這么多公司和平臺(tái)去推動(dòng)它？

原因在于現(xiàn)實(shí)與理想之間的落差。

理想中的“交易所上鏈”尚需時(shí)日，但市場(chǎng)需求和套利沖動(dòng)不會(huì)等待。于是，在制度尚未完全更新之前，代幣化股票就成了一種“補(bǔ)丁式”的解決方案。它并不是因?yàn)楦淖兞斯善北举|(zhì)而存在，而是因?yàn)樘钛a(bǔ)了舊制度和新技術(shù)之間的空白。

這種模式的吸引力主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

1. 降低門檻：投資人無(wú)需跨境開戶，只需一個(gè)錢包即可接觸美股或其他證券；

2. 提升流動(dòng)性：代幣化股票可7x24小時(shí)交易，繞開傳統(tǒng)股市的時(shí)段限制；

3. 制造套利空間：不同市場(chǎng)間可能出現(xiàn)價(jià)差，從而吸引跨市場(chǎng)資金流動(dòng)。

然而，這些優(yōu)勢(shì)看似新鮮，本質(zhì)上都是過(guò)渡性的產(chǎn)物。它們之所以能成立，是因?yàn)楫?dāng)下證券市場(chǎng)和加密市場(chǎng)之間存在制度縫隙：地域管制、開戶門檻、清算流程不統(tǒng)一。代幣化股票正是利用了這些不平衡，才在夾縫中找到市場(chǎng)空間。

如果要找一個(gè)更直觀的類比，它的角色很像早年間一些“境外中介賬戶”——內(nèi)地投資人想買美股，找不到合規(guī)渠道，只能通過(guò)中介代買。但一旦跨境交易逐步打通，官方的合規(guī)通道建立起來(lái)，這類模式就自然消失了。股票代幣化的命運(yùn)，亦復(fù)如是。

更關(guān)鍵的是，代幣化股票并不能解決資本市場(chǎng)的核心痛點(diǎn)。無(wú)論是清算效率、透明度不足，還是全球監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一，它都無(wú)法提供根本性答案。它像是縫隙里的產(chǎn)物，存在的合理性，更多是來(lái)自舊制度與新需求的錯(cuò)位，而非對(duì)未來(lái)的定義。

未來(lái)圖景：交易所上鏈

設(shè)想一下未來(lái)十年的場(chǎng)景：紐交所、納斯達(dá)克、港交所，乃至上交所（這個(gè)確實(shí)有點(diǎn)刺激了），逐步遷移到區(qū)塊鏈架構(gòu)。那時(shí)，每一只股票從誕生的那一刻起，就是鏈上的Token。它的登記、流轉(zhuǎn)、分紅、配股、投票，全都通過(guò)智能合約來(lái)完成。股票天然就是Token，代幣化的概念會(huì)自動(dòng)消解。

這種轉(zhuǎn)變意味著什么？過(guò)去股票的發(fā)行、登記、清算、結(jié)算需要依靠多個(gè)環(huán)節(jié)：登記結(jié)算公司、托管銀行、清算機(jī)構(gòu)、交易所，層層對(duì)接，往往需要T+2才能完成。而在鏈上系統(tǒng)中，登記即結(jié)算、交易即清算，所有權(quán)和交易記錄在區(qū)塊鏈上實(shí)時(shí)更新，大幅降低中介成本。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，這不僅僅是效率的提升，更是金融市場(chǎng)透明度和安全性的革命。

當(dāng)交易所完成鏈改，證券公司與加密貨幣交易所之間的邊界會(huì)逐漸消失：你可以在證券公司賬戶里直接買比特幣，也可以在加密交易所里無(wú)障礙購(gòu)買蘋果、特斯拉的股票。二者的底層基礎(chǔ)設(shè)施趨同，傳統(tǒng)與新興市場(chǎng)的界限被徹底打破。更進(jìn)一步，金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)方式也會(huì)發(fā)生變化。比如，鏈上股票可以與穩(wěn)定幣、RWA（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)）組合，自動(dòng)生成結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，甚至可以實(shí)現(xiàn)秒級(jí)結(jié)算和鏈上質(zhì)押。

要理解這種演進(jìn)，可以參考過(guò)去30年音樂(lè)載體的變遷。最初人們用磁帶，后來(lái)出現(xiàn)了隨身聽，再到MP3、MP4，每一代產(chǎn)品都曾風(fēng)靡一時(shí)，但最終的贏家是智能手機(jī)——它整合了所有功能，讓之前的產(chǎn)品迅速被淘汰。股票代幣化今天的處境，就像隨身聽一樣，看似新潮，但本質(zhì)是過(guò)渡形態(tài)。真正的顛覆者，必然是把整個(gè)生態(tài)鏈條重新定義的“智能手機(jī)時(shí)刻”，也就是交易所鏈改。

而這場(chǎng)變革，某種程度上也是一場(chǎng)全球資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

美國(guó)的優(yōu)勢(shì)在于股票市場(chǎng)制度成熟、流動(dòng)性無(wú)可比擬，它若率先完成鏈改，就能把美元金融霸權(quán)延伸到區(qū)塊鏈層，把“美元結(jié)算”直接升級(jí)為“美元鏈結(jié)算”。試想一下，如果未來(lái)蘋果股票、特斯拉股票的鏈上交易和分紅，全部以美元穩(wěn)定幣進(jìn)行結(jié)算，那么美元的統(tǒng)治力將不只是貨幣，更是整個(gè)全球資本市場(chǎng)的底層協(xié)議。

香港的探索，則可以看作是中國(guó)資本市場(chǎng)與區(qū)塊鏈結(jié)合的前哨實(shí)驗(yàn)。它通過(guò)“先行先試”的制度優(yōu)勢(shì)，吸引了全球Web3創(chuàng)業(yè)者與資本的匯聚。尤其是在合規(guī)交易所和穩(wěn)定幣立法試點(diǎn)落地之后，香港正在構(gòu)建一個(gè)“中西合璧”的資本市場(chǎng)模型。如果未來(lái)能率先跑通鏈改路徑，它可能成為國(guó)際資本的新入口——不僅連接華爾街和硅谷的資金，也為中國(guó)內(nèi)地投資人和企業(yè)提供新的出海通道。

結(jié)語(yǔ)

代幣化股票的熱鬧，本質(zhì)上是監(jiān)管縫隙里的過(guò)渡性產(chǎn)物。它給投資人提供了一些短期的便利和套利機(jī)會(huì)，但無(wú)法真正改變股票的基因。真正的革命，是交易所上鏈。

這是技術(shù)與制度雙重意義上的升級(jí)，也是一場(chǎng)全球資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略新競(jìng)爭(zhēng)。

*本文為上海曼昆律師事務(wù)所的原創(chuàng)文章，僅代表本文作者個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成對(duì)特定事項(xiàng)的法律咨詢和法律意見。 歡迎更多Web3從業(yè)者投稿、爆料。如需轉(zhuǎn)載及法律咨詢，請(qǐng)?zhí)砑涌头篗ankunLawFirm。

本文作者

關(guān)于曼昆