文/姐夫

近日名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌Top Toy在香港聯(lián)交所公布了招股書初稿，標(biāo)志著其分拆獨(dú)立上市的步伐邁出了重要一步。

雖然 Top Toy還需要拿到中國證監(jiān)會的備案許可（俗稱“路條”），也需要通過香港聯(lián)交所聆訊，還有幾個關(guān)口要過，但通過其招股書，我們還是能夠看到一些具體而有趣的信息。

01 懸殊的財務(wù)數(shù)據(jù)

泡泡瑪特作為行業(yè)的先行者和引領(lǐng)者，公眾將Top Toy與其對標(biāo)，是理所應(yīng)當(dāng)?shù)牟僮髦弧Ｎ覀兛纯磧烧叩呢攧?wù)數(shù)據(jù)：

從上述數(shù)據(jù)不難看出，泡泡瑪特的業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)超 Top Toy，營業(yè)收入是其10倍，而盈利能力更為突出，歸母凈利潤為Top Toy的25倍。除了Top Toy為后來者，有后發(fā)劣勢之外，其盈利能力的羸弱，也和其經(jīng)營策略緊密相關(guān)。

02 不同的經(jīng)營策略

作為后來者，Top Toy選擇了一條和泡泡瑪特不同的業(yè)務(wù)擴(kuò)張之路。Top Toy作為行業(yè)老二，其核心目標(biāo)是業(yè)務(wù)的快速做大，搶占市場份額?；谶@個核心目標(biāo)，其經(jīng)營策略采取了“代理/加盟+快速鋪點(diǎn)、輕資產(chǎn)擴(kuò)張”的成長型打法。當(dāng)然，這種策略的實(shí)施，和其母公司名創(chuàng)優(yōu)品的一貫策略是一致的，也算是復(fù)制了名創(chuàng)優(yōu)品的成功路徑。

相比之下，泡泡瑪特作為行業(yè)的先行者和當(dāng)前的引領(lǐng)者，自行探索出了一條“自有IP+自有渠道+產(chǎn)品驅(qū)動”的重資產(chǎn)/品牌護(hù)城河打法。這一策略，與其行業(yè)領(lǐng)頭羊的地位也是相符的。

簡而言之，行業(yè)的老大和老二均選擇了適合自己發(fā)展和容易獲取競爭優(yōu)勢的打法。

看到這里，讀者是不是感覺有點(diǎn)似曾相識的感覺？

沒錯，之前庫迪咖啡為搶占市場份額、與瑞幸開展競爭，就是用的大規(guī)模發(fā)展代理商的打法。其戰(zhàn)果是顯著的：目前庫迪有超過1萬家門店，雖然較瑞幸的2.6萬家還有距離，但已經(jīng)是中國品牌的連鎖咖啡企業(yè)第二。

03 “自有IP” vs“自研IP產(chǎn)品”

潮玩的核心競爭力，一是產(chǎn)品，二是渠道。產(chǎn)品排第一，渠道排第二。優(yōu)秀的產(chǎn)品，其競爭力要優(yōu)于好的渠道。好產(chǎn)品不愁沒有好渠道，但好渠道不一定能拿到好產(chǎn)品。邏輯就是這么簡單。

Top Toy的招股書聲稱，其產(chǎn)品的IP結(jié)構(gòu)為矩陣型，IP產(chǎn)品矩陣由三類IP組成。

自有IP：卷卷羊、糯米兒、大力招財貓等。其中卷卷羊和公眾耳熟能詳?shù)南惭蜓蛳盗蠭P形象有較高類似度；大力招財貓則像是大力水手與傳統(tǒng)招財貓的拼接，雖具有一定的市場辨識度和影響力，但獨(dú)創(chuàng)性不足。

授權(quán)IP：基于品牌授權(quán)給Top Toy后，由Top Toy自行開發(fā)具體產(chǎn)品（如具體的毛絨玩具款式等）。授權(quán)品牌主要包括：三麗鷗（主要IP包括Hello Kitty、美洛蒂等）、迪士尼、豬豬俠等

他牌IP：主要是代銷其他企業(yè)的IP產(chǎn)品

雖然沒有披露每類IP的具體銷售金額或比例構(gòu)成，但招股書中明確寫道：“2024年7月上市的三麗鷗搪膠毛絨“拿鐵寶寶”系列于截至2025年6月30日產(chǎn)生GMV人民幣57百萬元，成為門店引流及復(fù)購的核心單品。我們亦已拓展三麗鷗主題拼裝模型庫洛米半機(jī)械答題拼裝玩具套盒已成為Top Toy拼裝模型系列的標(biāo)志性產(chǎn)品，在潮玩市場中建立強(qiáng)大的品牌效應(yīng)”。

從上述表述中可知，授權(quán)IP目前仍在其IP結(jié)構(gòu)中處于突出地位，自有IP的產(chǎn)品力仍然偏弱。

比較有趣的是，在Top Toy官網(wǎng)中，并沒有像招股書一樣，按照“自有IP”、“授權(quán)IP”和“他牌IP”的口徑，對其產(chǎn)品進(jìn)行分類演示，而是將其“授權(quán)IP”的主要產(chǎn)品三麗鷗產(chǎn)品系列、豬豬俠系列、迪士尼系列、蠟筆小新系列，和“自有IP”的“卷卷羊”、“大力招財貓”系列，統(tǒng)一放在“自研IP產(chǎn)品”的頁面里，而且從次序上看，“卷卷羊”、“大力招財貓”排在最后。

很明顯，Top Toy在不需要表述特別嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓俜骄W(wǎng)站上，用“自研IP產(chǎn)品”的概念來混淆“自有IP”，故意弱化其“自有IP產(chǎn)品力弱”的局面。自研IP產(chǎn)品（Self-developed product using licensed IP），通常指使用自有或外部IP授權(quán)進(jìn)行“產(chǎn)品造型設(shè)計、立體化、衍生創(chuàng)作”，但I(xiàn)P可以是自有，也可以是被IP持有方授權(quán)。其產(chǎn)品不能脫離原有IP獨(dú)立運(yùn)營。

04 代理/代銷與關(guān)聯(lián)交易

Top Toy的銷售模式比較復(fù)雜。

線下銷售為主，以天貓、京東、抖音、拼多多為代表的線上銷售占比僅為為8.8%（2025上半年數(shù)據(jù)，下同）。線下銷售又分為以下幾類：

直營店：

即Top Toy自己開設(shè)的門店，包括旗艦店、主流門店和快閃店，共38家，其向客戶銷售產(chǎn)生的收入占總收入的12.8%；

向加盟商銷售商品（招股書原文如此，更準(zhǔn)確的說法應(yīng)該是“通過加盟商銷售商品”）：

即通過加盟商（Top Toy稱之為Top Toy合伙人）設(shè)立的門店（同樣包括旗艦店、主流門店和快閃店）向客戶銷售商品。

與普通加盟不同的是，加盟商負(fù)責(zé)門店開設(shè)投入并向Top Toy支付管理咨詢費(fèi)，但并不承擔(dān)庫存。加盟商開設(shè)的門店庫存，所有權(quán)屬于Top Toy所有，加盟商不承擔(dān)庫存的資金成本和可能的存貨損失。相應(yīng)的，加盟商門店的銷售收入，由加盟商和Top Toy進(jìn)行分成。

加盟商的數(shù)量從2022年初的30名，增加到2025年6月30日的70名，3年半增加了1.33倍，平均增速并不快。增速主要體現(xiàn)在2024年，從2024年初的41家快速增加到年末的64家，2025上半年增速放緩，半年僅增加6家至70家。加盟商門店的數(shù)量則是從2022年末的109家增加到250家。其中2024年從134家增加到236家，2025上半年增速也相應(yīng)放緩，僅增加14家，至250家。

通過加盟商銷售的收入占總收入的25.2%，不過值得關(guān)注的是，加盟店的店均銷售收入（2025年上半年收入除以年初和半年末店鋪數(shù)量的平均數(shù)）為136萬元（半年），遠(yuǎn)低于自營店433萬元的水平。

向線下經(jīng)銷商銷售商品：

所謂線下經(jīng)銷商，是指第三方零售商，通常是大型連鎖銷售網(wǎng)絡(luò)商。Top Toy和經(jīng)銷商的結(jié)算方式，與加盟商不同。如前所述，加盟商門店的庫存屬于Top Toy，即加盟商門店賣出商品給最終顧客，Top Toy才確認(rèn)收入（根據(jù)其與加盟商的銷售收入分成比例計算）。但經(jīng)銷商的結(jié)算則是按照“賣給經(jīng)銷商”的模式，即Top Toy向經(jīng)銷商銷售，經(jīng)銷商再賣給最終顧客。經(jīng)銷商手里的庫存，所有權(quán)屬于經(jīng)銷商而非Top Toy。從理論上說，Top Toy有向經(jīng)銷商壓庫存的能力和空間。

Top Toy的銷售結(jié)構(gòu)里，占比最大的是線下經(jīng)銷商，2025上半年線下經(jīng)銷商產(chǎn)生的收入占總收入的百分比為51.6%，最高時曾達(dá)到60.6%（2023年）。2025年6月30日，Top Toy共有53家線下經(jīng)銷商，其中最大的是母公司名創(chuàng)優(yōu)品。2025上半年名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)銷的比例高達(dá)45.5%（2023年：53.5%），如果分母改為向線下經(jīng)銷商銷售產(chǎn)生的收入，名創(chuàng)優(yōu)品的比例更高達(dá)88.2%（2023年：88.3%）。

從上述收入結(jié)構(gòu)可以看出：Top Toy的經(jīng)營嚴(yán)重依賴于母公司名創(chuàng)優(yōu)品，而在自有銷售網(wǎng)絡(luò)中，則以加盟為主，自營為輔。

讓我們回顧一下本文開頭的數(shù)據(jù)：Top Toy的銷售費(fèi)用率僅為12%，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的23%。這和Top Toy的銷售模式可以相互印證：加盟商和經(jīng)銷商——主要是母公司名創(chuàng)優(yōu)品，承擔(dān)了大量的表外銷售費(fèi)用。相應(yīng)的，通過經(jīng)銷商進(jìn)行銷售的產(chǎn)品，在售價上則體現(xiàn)為按照出廠價確認(rèn)收入而非按照零售價確認(rèn)銷售收入，所以其毛利率僅為32%，而泡泡瑪特高達(dá)70%。

05 產(chǎn)業(yè)資本的做多和做空

從上述分析可以看出，Top Toy尚處于成長期的早期階段，尚未形成非常穩(wěn)定的經(jīng)營模式和穩(wěn)定的護(hù)城河。在此階段進(jìn)行IPO，投資者可以享受成長期的增長紅利，但也要承擔(dān)業(yè)務(wù)不成功的虧損風(fēng)險。

但從大股東名創(chuàng)優(yōu)品的角度來看，趁著泡泡瑪特被資本市場熱捧的時機(jī)，快速將Top Toy分拆上市，既能夠籌措資金用于潮玩業(yè)務(wù)發(fā)展，又能利用分拆后Top Toy的上市公司地位，提高其品牌形象，可謂一舉多得。

如果把名創(chuàng)優(yōu)品看成是一家產(chǎn)業(yè)資本，它對旗下的潮玩業(yè)務(wù)，在行業(yè)景氣周期的高峰期IPO，本質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)資本的逢高出貨。雖然沒有真正的減持，但高位稀釋了股權(quán)，籌措了資金，夯實(shí)了發(fā)展基礎(chǔ)。

IPO之后，如果Top Toy發(fā)展的順利，可以繼續(xù)逢高出貨；而如果發(fā)展不順，更可以回購私有化，待業(yè)務(wù)發(fā)展順利后再另行上市。產(chǎn)業(yè)資本對于業(yè)務(wù)的強(qiáng)大控制力，提供了在資本市場上更加寬闊的舞臺——當(dāng)然資本市場也是公平的，舞臺更寬闊的同時，也喪失了一定的靈活性，它不能像金融資本一樣獲得增持和減持的靈活度。

正如文初所言，Top Toy距離IPO掛牌還需要一定時日，以獲取中國證監(jiān)會的路條和通過港交所的聆訊。Top Toy能否在本輪潮玩熱潮褪去之前完成IPO，我們可以持續(xù)關(guān)注。