《投資者網(wǎng)》蔡俊

近期，華海藥業(yè)（600521.SZ，下稱“公司”）或遇“黑天鵝”。

事件起因于美國新一輪的關(guān)稅政策。作為公司最大的單一市場，此次影響力或深刻左右公司的經(jīng)營。

一方面，公司還未實現(xiàn)百億銷售目標，海外市場的增長引擎需要重燃。另一方面，公司正推進拆分創(chuàng)新藥上市，并付出較高的負債率。牽一發(fā)動全身，眼下考驗公司的定力和謀略。

業(yè)績增長掉頭

10月起，美國將對多類進口產(chǎn)品實施新一輪高額關(guān)稅。其中之一，包括對專利及品牌藥品加征100%關(guān)稅。

消息一出，布局當?shù)氐膰鴥?nèi)藥廠成為市場焦點。此前，公司在美國夏洛特設(shè)有70億片產(chǎn)能工廠。面對關(guān)注，公司回應(yīng)正詳細了解、溝通和評估情況，還不能確定旗下產(chǎn)品是否在征收關(guān)稅的范圍內(nèi)。

美國市場對公司的重要性，不止是海外最大的單一市場如此簡單。其一，美國是公司業(yè)績的重要基本盤。其二，以嚴格監(jiān)管著稱的美國也是全球風向標，或多或少影響歐洲市場對公司的態(tài)度。其三，公司曾吃過虧。

2018年，國家藥監(jiān)局對公司的檢查中，發(fā)現(xiàn)其纈沙坦原料藥中含有微量雜質(zhì)。之后，美國和歐盟的監(jiān)管機構(gòu)向公司發(fā)出進口禁令。接二連三的事件還未停歇，采購商山德士就禁令要求公司賠付1.15億美元（約7.4億元）。

那幾年的公司，處于一個至暗時刻。直到2021年，禁令陰霾才逐漸散去。同年，公司披露兩處生產(chǎn)基地通過美國FDA檢查，總計產(chǎn)品69個。也是從此刻起，公司業(yè)績回歸高增長軌道。

2021年到2023年，公司營業(yè)收入分別為66.44億元、82.66億元、83.09億元。看到增長趨勢，公司定下百億銷售目標。2024年，公司營業(yè)收入達到95.47億元。

很明顯，百億目標是近在咫尺，今年又將是一次沖擊的好機會。然而，公司業(yè)績出現(xiàn)掉頭跡象。

今年上半年，公司營業(yè)收入45.16億元，同比下降11.93%。其中，海外地區(qū)收入21.23億元，同比下降11.06%，占營收的47%。

換句話說，公司的海外增長引擎或失速。若無法重燃，百億目標將無法達成。公司也深知這點，力圖扭轉(zhuǎn)趨勢。

7月，公司公告子公司接受美國FDA的現(xiàn)場批準前檢查，檢查范圍涵蓋工廠整體質(zhì)量管理體系及原料藥加巴噴丁。9月，公司披露其生產(chǎn)基地符合美國藥品CGMP要求，檢查結(jié)論為NAI（零缺陷），通過了本次檢查。

按理說，通過檢查后公司打開了繼續(xù)向美國銷售產(chǎn)品的通道，以及重回增長的可能，但本輪關(guān)稅風波是否會影響該趨勢，需要時間觀察。更深層次的，若海外市場無法重回增長，相關(guān)糾紛的負面效應(yīng)將會被放大。

截至同期，公司與山德士的仲裁事項仍在推進過程中。公司披露，“已聘請專業(yè)律師團隊代理應(yīng)對該仲裁案件，在尊重客觀事實、分清雙方責任的基礎(chǔ)上，尋求公平合理的解決方案”。早前，公司公告預計需要2到3年會有裁決，并預提相應(yīng)的負債。

錨定資本運作

上世紀90年代左右，辭去公職的陳保華與好友周明華一起創(chuàng)立華海藥業(yè)的前身臨海市汛橋合成化工廠。彼時，兩人瞄準還處于一片藍海的原料藥。經(jīng)十余載的努力，新世紀初公司敲響上市鐘聲，從一個化工廠壯大成真正的制藥企業(yè)。

國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，歷經(jīng)三個階段。第一個，從技術(shù)門檻相對較低的原料藥起家，但當國內(nèi)產(chǎn)能規(guī)?；?，廠商不得不忍受周期性的價格變動，無法掌握定價權(quán)。第二個，切入以制劑為代表的仿制藥，技術(shù)實力得到提升并實現(xiàn)國產(chǎn)替代，但集采倒逼仿制藥的利潤空間急速收縮，以及大批仿品快速推出。

如今，行業(yè)走到了第三個階段，各家廠商主打創(chuàng)新藥競爭。一方面，創(chuàng)新藥是技術(shù)實力的最好展現(xiàn)。另一方面，也是資本愿意錨定的估值高點。

其實，公司很早布局創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，2013年成立華奧泰作為創(chuàng)新研發(fā)平臺，聚焦腫瘤、自身免疫疾病等領(lǐng)域，管線涵蓋單抗、雙抗、ADC 等前沿技術(shù)。只不過，公司的創(chuàng)新研發(fā)相對緩慢，真正的大動作于2024年才開始。

同年，公司轉(zhuǎn)讓一款在研的抗抑郁藥物。12月，華奧泰實施新一輪的增資擴股，投后估值32億元。完成后，公司持股該企業(yè)79.6875%，另倆家國資背景的投資平臺分別持股14.0625%、6.25%。

資本運作的快速推動，往往伴隨預期和對賭。同期引入戰(zhàn)投時，公司簽訂對賭協(xié)議，若華奧泰在3-5年內(nèi)無法實現(xiàn)產(chǎn)品上市或IPO，將觸發(fā)回購條款。

今年7月有消息稱，華奧泰計劃今年三季度赴港交所IPO，募資15-20億港元用于 ADC 藥物研發(fā)及國際化布局。之后，公司回應(yīng)稱“目前無IPO安排”，但承認華奧泰已進入“收獲期”，并建議關(guān)注藥物上市進展。

10月，華奧泰收到國家藥監(jiān)局簽發(fā)的瑞西奇拜單抗（HB0034）注射液上市許可申請的《受理通知書》，該藥品用于治療成人泛發(fā)性膿皰型銀屑病發(fā)作。

今年上半年，公司研發(fā)費用5.23億元，同比增長18.92%，占營收的11.6%。截至同期，公司貨幣資金16.36億元，短期借款20.46億元，負債率超50%。8月，公司公告下屬子公司擬向銀行申請最高授信16.23億元。

無論是拆分子公司還是創(chuàng)新藥研發(fā)，公司都在圍繞自身估值做出各項運作。截至目前，公司市值約300億元左右，股價約20元/股左右。此前，公司完成一輪耗時多年的定增，如今已到解禁期。

今年3月，公司完成新一輪定增，共計14名對象認購，包括財通基金、諾德基金、國泰君安、華泰資管等機構(gòu)，發(fā)行價14.58元/股，鎖定期6個月。9月，公司公告限售股上市流通日為9月25日。換言之，各家機構(gòu)可以減持所持股份。

很明顯，眼下公司正努力維持既定目標。之前，其構(gòu)筑原料藥和制劑的基本盤，并力圖以創(chuàng)新藥的資本運作錨定更高價值，代價是維持較高的負債率。如今，基本盤面臨考驗，公司能否渡過這關(guān)并到達拆分上市的彼岸，需要定力和謀略。（思維財經(jīng)出品）■

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