文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

在全球地緣政治充滿不確定性之下，中國“防水一哥”開始火速并購海外資產(chǎn)。

東方雨虹近日公告稱，公司邀約收購智利Construmart S.A.（下稱“Construmart”）100%股權(quán)，正式完成股權(quán)交割，最終交易價為1.23億美元，折合人民幣約8.8億元。

這筆并購事項于2025年7月中旬發(fā)起，至今剛好花了3個月，東方雨虹完成了邀約并購和交割。

交割完成后第二天，東方雨虹發(fā)布了一則動態(tài)，智利當(dāng)?shù)貢r間10月15日下午，位于康塞普西翁市的全新建材超市San Pedro新店正式開業(yè)，占地5000㎡，是公司完成收購Construmart后布局智利的第32家門店。

并購Construmart,被東方雨虹視為布局拉美區(qū)域市場的關(guān)鍵落子，也是公司出海戰(zhàn)略的新里程碑。

東方雨虹急于進行海外市場并購，很大程度上與其業(yè)績持續(xù)大跌有關(guān)。財報數(shù)據(jù)顯示，公司2024年營收280.6億元，同比下跌14.5%；2025年上半年營收135.7億元，同比下跌10.8%。

在建筑涂料和防水行業(yè)逐漸走出房地產(chǎn)市場陰霾之后，東方雨虹仍未扭轉(zhuǎn)形勢，成為2025年上半年業(yè)績下跌幅度居前的上市公司。

自2021年以來，東方雨虹開始重倉海外市場，四年間收入貢獻(xiàn)從2021年的1.44%上升到2025年上半年的4.42%，占比雖有提升，但仍處在孵化期，貢獻(xiàn)有限。

而東方雨虹選擇了最難走的一條路：推進“產(chǎn)能+營銷網(wǎng)絡(luò)”的本地化。

盡管這是一個長期價值的策略，更有利于渠道和價格管控，但前期面臨著沉重的資金投入。何況，在當(dāng)前復(fù)雜的地緣政治之下，最終結(jié)果仍是一個未知數(shù)。

在此之外，東方雨虹實控人李衛(wèi)國個人的財務(wù)狀態(tài)——不斷從上市公司“抽血”，同樣是一個不確定性因素。

01

大手筆溢價買入

2025年以來，東方雨虹一直在“買買買”，這與海外業(yè)務(wù)上任了新舵手密切相關(guān)。2月，東方雨虹原副總裁王文萍升任海外發(fā)展集團總裁，全面統(tǒng)籌海外業(yè)務(wù)，開始加快推進“貿(mào)易、投資、并購”三駕馬車戰(zhàn)略。

一個月后，東方雨虹開始開展收并購，完成對香港建材零售商萬昌五金建材、專業(yè)建材直銷公司康寶香港的股權(quán)合作項目。

而在布局香港市場之后，東方雨虹迅速將目光投向拉美市場，即本次收購的Construmart。

7月，東方雨虹與持有Construmart的三個股東簽訂了初步收購協(xié)議。按協(xié)議，對Construmart的100%股權(quán)價值確定為1.23億美元，折合人民幣8.8億元。

關(guān)于上述并購事件，東方雨虹在投資者活動上稱，三家公司在當(dāng)?shù)鼐邆湄S富的渠道資源與銷售網(wǎng)絡(luò)，可以為渠道賦能，助力公司快速立足并拓展本土市場。

東方雨虹早在2021年便開始海外業(yè)務(wù)布局、2023年明確“三駕馬車”戰(zhàn)略，市場重點落在北美、中東、東南亞等地區(qū)，比如在美國休斯頓、加拿大蒙特利爾、沙特、馬來西亞等地建設(shè)制造基地。

這個時期，東方雨虹的海外業(yè)務(wù)重點在北美市場，且以產(chǎn)能本地化為主。

盡管歐美建筑涂料市場是全球最成熟的市場之一，毛利率表現(xiàn)可觀，但對產(chǎn)品環(huán)保性能、技能標(biāo)準(zhǔn)要求極高，并且宣偉、PPG、阿克蘇諾貝爾、立邦等高認(rèn)知度品牌，占據(jù)了市場大部分份額。

到了2025年，東方雨虹海外業(yè)務(wù)的經(jīng)營重點，或是從產(chǎn)能本地化逐步進入“去產(chǎn)能”階段。而擁有營銷市場、人力資源豐富經(jīng)驗的王文萍升任海外發(fā)展集團總裁，也是一個標(biāo)志。

不過，回到兩次并購本身，東方雨虹或許有些急于求成——高溢價并購。

首先，東方雨虹本次并購的兩家香港建材零售公司中，萬昌五金建材收購價為4.06億元，康寶香港收購價為0.24億元，合計4.3億元。但前者凈資產(chǎn)公允價值為0.75億元，后者為0.12億港元，合計才0.87億元。

按凈資產(chǎn)公允價值份額計算，這次收購溢價率高達(dá)394%。

當(dāng)然，并購不止是評估現(xiàn)有價值，還有潛在價值。其中，東方雨虹并購萬昌五金建材產(chǎn)生商譽金額為3.31億元，是該公司最近期末現(xiàn)金流約50倍；并購康寶香港產(chǎn)生商譽金額為0.11億元，該公司最近期末現(xiàn)金流為-81萬元。

截圖自東方雨虹財報

為什么商譽對比的是現(xiàn)金流，而不是凈收入？因為凈收入可以通過資產(chǎn)組合產(chǎn)生，但現(xiàn)金流是真實流入口袋的錢。而為了向?qū)嵖厝死钚l(wèi)國“輸血”，東方雨虹出現(xiàn)財務(wù)核算不規(guī)范行為，在2025年8月已被監(jiān)管部門出示監(jiān)管函和警示函。

并購Construmart，東方雨虹同樣支付了不小的溢價。

公告顯示，Construmart在智利境內(nèi)擁有約31家建材超市，為智利建材零售領(lǐng)域頭部企業(yè)，2025年5月末資產(chǎn)總額為11.31億元（按智利比索折算為人民幣，下同），凈資產(chǎn)為5.2億元；同時，2025年前5個月，營收為9.16億元，凈利潤為0.25億元。

按凈資產(chǎn)計算，收購價溢價達(dá)到69%。但公告未披露Construmart的現(xiàn)金流情況。

02

更大的海外野心

東方雨虹急于布局經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，除了進行海外市場產(chǎn)能本地化布局之外，另一個重要原因是，公司近幾年收入放緩，并開始走下坡路。

2021年東方雨虹營收沖上300億元之后，開始進入營收滯漲階段，整體呈現(xiàn)波動向下趨勢，2024年錄得營收280.6億元。

此前，伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)進入調(diào)整期，絕大部分涂料公司境況基本如此，包括頭部公司華誼集團、傳化智聯(lián)、北新建材、三棵樹、科順股份、凱倫股份等。其中，東方雨虹、三棵樹是與恒大地產(chǎn)“深度捆綁”的公司。

不過，隨著“城市更新、新基建、住房保障”三大主線持續(xù)推進，2024年，涂料上市公司的業(yè)績表現(xiàn)已有企穩(wěn)回升的趨勢，華誼集團、北新建材的營收錄得大幅上漲；傳化智聯(lián)、東方雨虹、三棵樹、科順股份則有所下跌。其中，東方雨虹同比跌幅為14.5%，僅次于傳化智聯(lián)的20.6%。

到了2025年上半年，華誼集團業(yè)績繼續(xù)上漲，三棵樹錄得正增長，北新建材基本持平；東方雨虹卻成為業(yè)績下跌最厲害的一家，同比跌幅為10.8%。

難怪李衛(wèi)國會趕在2024年年底開始走訪調(diào)研東方雨虹各大區(qū)域分公司，從江西公司出發(fā)，按照“1到2天一城”的速度走訪了20多個地區(qū)公司，并在交流活動中多次提及兩個關(guān)鍵詞：發(fā)展、機遇。

在2025年3月初的全國合伙人大會上，東方雨虹發(fā)布了“多賽道協(xié)同發(fā)展+增量市場精準(zhǔn)開拓”雙輪驅(qū)動的新戰(zhàn)略。

于是，東方雨虹把目光重點瞄準(zhǔn)了海外市場，即上述提及的基地建設(shè)和營銷網(wǎng)絡(luò)布局。但想要摘到勝利果實，東方雨虹還有一段很長的路要走。

而這段距離，某種程度上，也是東方雨虹自己的選擇。

“不出海就出局”，是當(dāng)前涂料行業(yè)的共同意識。但是，怎么出海，不同企業(yè)則有不同抉擇。

2021年以來，國內(nèi)建筑涂料和防水上市公司，包括東方雨虹、北新建材、科順股份、三棵樹、亞士創(chuàng)能等紛紛加快“揚帆出海”。

“豪氣”的北新建材，直接采用區(qū)域性并購策略，收購印尼防水企業(yè)PT Surya Toto Indonesia，立刻擁有了印尼本土市場20%左右的份額；小企業(yè)亞士創(chuàng)能，則通過授權(quán)當(dāng)?shù)卮砩痰姆绞?，進入中東市場，2024年在中東地區(qū)的業(yè)務(wù)增長了幾倍。

三棵樹、科順股份則選擇了以自建廠房為主，前者以“中國技術(shù)+本地生產(chǎn)”模式，在越南投產(chǎn)涂料工廠；后者以“技術(shù)入股+當(dāng)?shù)睾献骰锇椤蹦Ｊ?，在泰國設(shè)立合資工廠，借助當(dāng)?shù)睾匣锶速Y源打開泰國市場。

顯然，東方雨虹有著更大的野心：并購經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)+自建廠房。

一方面，除了上述直接買入零售商公司之外，東方雨虹也在澳洲、新加坡設(shè)立直營銷售網(wǎng)點；另一方面，也在馬來西亞、加拿大投資建設(shè)基地。這兩項都是一條很難走的路：前期投入大、回報周期長。

東方雨虹想要的，或許是“高投資、高回報”的成果。高投資是確定的事，但高回報卻有待驗證。

03

國內(nèi)市場帶頭漲價

積極布局海外市場之余，東方雨虹在國內(nèi)開始漲價了。

2025年7月初，東方雨虹、科順股份、北新防水三大防水頭部公司，接連對外發(fā)布了漲價公告。

其中，東方雨虹防水涂料價格上漲3%-13%，美縫劑上調(diào)4%-9%，瓷磚膠上漲1%-5%。同時，科順股份、北新防水對防水涂料、美縫劑、瓷磚膠、卷材類產(chǎn)品價格也都進行了不同幅度的上調(diào)。

隨后，行業(yè)內(nèi)大小公司紛紛跟進，上調(diào)產(chǎn)品價格，包括三棵樹、四川桂湖防水科技集團、云南欣城防水科技、九陽防水、深圳卓寶科技、阿爾法、大禹防水等。

防水涂料集體漲價，一方面是之前行業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)進入調(diào)整之后，產(chǎn)能利用率低，進一步加劇“價格競爭”；另一方面是，國際原油、瀝青價格短時間內(nèi)快速上漲，導(dǎo)致與之相關(guān)的化工樹脂、聚酯胎基等關(guān)鍵輔料價格持續(xù)走高。

雙層壓力之下，連東方雨虹、科順股份、北新防水“三大巨頭”都支撐不住了，開啟漲價步伐。

需要指出的是，如前所述，盡管華誼集團營收大漲、科順股份營收企穩(wěn)，但在盈利表現(xiàn)上依然難看。

2025年上半年，華誼集團錄得凈利潤5.2億元，同比下降17.4%，凈利潤率僅2.15%；科順股份凈利潤則同比下跌52%至0.43億元，凈利潤率為1.33%。

上述同期，東方雨虹的凈利潤同樣大跌，錄得5.47億元，同比下跌41.2%，凈利潤為4.03%。

而對于防水涂料公司來說，無論是避免“價格競爭”，還是尋找增量市場，出海無疑是最有效的解決途徑。

在這種情況下，東方雨虹比其他同行更著急，也更有野心。

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