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2025 年 10 月 28 日晚，陽(yáng)光電源公布了 2025 年三季報(bào)。陽(yáng)光電源交出了一份基本符合市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)，具體來看：

1. 三季度收入端略低于預(yù)期：三季度總收入 229 億，環(huán)比下滑 6.7%，同樣也要低于市場(chǎng)預(yù)期 248 億，環(huán)比下滑的主要原因在于電站投資開發(fā)收入的大幅下滑。

儲(chǔ)能業(yè)務(wù)雖然整體收入環(huán)比略有下滑，但考慮到二季度有針對(duì)關(guān)稅問題的海外搶裝潮，三季度效應(yīng)已大幅減弱，公司能在儲(chǔ)能上基本維持二季度的體量已經(jīng)很不錯(cuò)，出貨量也基本與二季度持平。

分業(yè)務(wù)板塊來看：

a. 儲(chǔ)能業(yè)務(wù)仍然表現(xiàn)不錯(cuò)，成為公司第一大收入來源：2025 年前三季度儲(chǔ)能系統(tǒng)收入 288 億，同比達(dá)到了 105% 的高增趨勢(shì)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)已經(jīng)成為了陽(yáng)光的第一大收入來源。

從出貨量和儲(chǔ)能單價(jià)來看，前三季度儲(chǔ)能發(fā)貨 29Gwh, 同比增速達(dá)到 70%，基本與全球儲(chǔ)能裝機(jī)增速保持一致（前三季度全球儲(chǔ)能裝機(jī)同比增長(zhǎng) 68% 至 170Gwh）, 陽(yáng)光通過技術(shù) + 渠道 + 品牌三重優(yōu)勢(shì)，在全球儲(chǔ)能的市占率也繼續(xù)保持穩(wěn)步提升的趨勢(shì)。

陽(yáng)光電源的儲(chǔ)能高增仍然主要由海外儲(chǔ)能出貨的高增所帶動(dòng)，而國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能市場(chǎng)仍然競(jìng)爭(zhēng)激烈，單 wh 盈利仍然比較差，因此陽(yáng)光的業(yè)務(wù)重點(diǎn)仍然以海外為主。

其中前三季度海外儲(chǔ)能出貨 24Gwh, 國(guó)內(nèi)僅出貨 5Gwh, 海外儲(chǔ)能出貨占比從 2024 年同期 63% 進(jìn)一步提升至 83%，也因此帶動(dòng)了平均銷售單價(jià)同比提升 21% 至 0.99 元/Wh。

b. 光伏逆變器業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)：2025 年前三季度光伏逆變器收入 234 億，同比增速 12%，仍然保持了比較平穩(wěn)的增長(zhǎng)。

但 136 號(hào)文發(fā)布后，由于取消保障性收購(gòu)電價(jià) + 電價(jià)市場(chǎng)化，光伏項(xiàng)目短期收益下滑和收益不確定性提升，國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)需求受到壓制，三季度陽(yáng)光受到了國(guó)內(nèi)光伏搶裝退坡影響，光伏逆變器整體出貨出現(xiàn)了環(huán)比下滑。

c. 新能源電站開發(fā)業(yè)務(wù)下滑較大：2025 年前三季度電站開發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 113 億，同比下滑 13%，同樣由于 136 號(hào)文發(fā)布光伏電站受益不確定性加大，三季度新增開發(fā)規(guī)模環(huán)比下降明顯，導(dǎo)致了新能源電站開發(fā)業(yè)務(wù)收入環(huán)比下滑大。

2. 三季度毛利率端繼續(xù)提升，主要由于海外占比提升：三季度陽(yáng)光的毛利率 33.8%，環(huán)比提升 2 個(gè)百分點(diǎn)，同樣也高于市場(chǎng)預(yù)期的 31.6%，而毛利率提升的主要原因仍然是由于海外業(yè)務(wù)收入占比的提高，海外光伏逆變器和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)相比國(guó)內(nèi)相對(duì) “內(nèi)卷” 的市場(chǎng)，仍然都具備更高的單價(jià)和毛利率。

三季度海外業(yè)務(wù)收入 154 億，海外收入占比已經(jīng)從 2025 年上半年的 57% 繼續(xù)提升至三季度 67%，海外收入占比的提高一方面由于儲(chǔ)能業(yè)務(wù)海外發(fā)貨占比的進(jìn)一步提升，另一方面主要由于 136 號(hào)文后，三季度國(guó)內(nèi)的光伏逆變器業(yè)務(wù)受到搶裝退坡的負(fù)面影響，國(guó)內(nèi)發(fā)貨占比已經(jīng)從 48% 下滑至 40%。

3. 三季度凈利潤(rùn)端略超預(yù)期，主要由于毛利率的提升：三季度陽(yáng)光歸母凈利 41.5 億元，同比增長(zhǎng) 57%，略高于市場(chǎng)預(yù)期 39 億，而歸母凈利率達(dá)到了 18.1%，環(huán)比上行了 2.1 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于海外業(yè)務(wù)占比提升帶動(dòng)的毛利率端超預(yù)期，疊加三費(fèi)投入的環(huán)比減少。

海豚君點(diǎn)評(píng)：

整體來看，陽(yáng)光電源交出了一份基本符合預(yù)期的成績(jī)單，雖然總收入端由于新能源電站業(yè)務(wù)收入的大幅環(huán)比下滑，導(dǎo)致了整體收入端不及市場(chǎng)預(yù)期，但毛利率端由于海外業(yè)務(wù)收入的占比還在繼續(xù)提升，整體毛利率又繼續(xù)環(huán)比回升，帶動(dòng)了毛利和凈利端本季度超預(yù)期的表現(xiàn)。

而市場(chǎng)真正關(guān)心的還是陽(yáng)光電源的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的表現(xiàn)和未來增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入前三季度繼續(xù)保持高增趨勢(shì)，同比增速達(dá)到了 105%，已經(jīng)替代光伏逆變器業(yè)務(wù)成為公司的核心增長(zhǎng)引擎。

從今年的儲(chǔ)能整體出貨量來看，前三季度已經(jīng)出貨 29Gwh，陽(yáng)光電源繼續(xù)保持 40-50Gwh 出貨量目標(biāo)不變，海豚君保守預(yù)計(jì)陽(yáng)光電源 2025 年儲(chǔ)能出貨量能達(dá)到 42Gwh, 儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量保持了接近 50% 的高增長(zhǎng)。

而展望 2026 年，陽(yáng)光預(yù)計(jì)全球儲(chǔ)能市場(chǎng)繼續(xù)保持 40%-50% 的高增速 ，全球儲(chǔ)能爆發(fā)的核心驅(qū)動(dòng)因素仍然主要由于：

1）新能源發(fā)電滲透率提升：新能源發(fā)電（風(fēng)電 + 光伏）由于間歇性 + 波動(dòng)性特征，需要配備儲(chǔ)能 “充電寶 “去滿足電網(wǎng)平衡的剛性需求（儲(chǔ)能有調(diào)頻，備用容量保障，輸電阻塞緩解的功能），當(dāng)新能源占比超 20% 時(shí)需儲(chǔ)能平衡，而儲(chǔ)能又為新能源拓展發(fā)展空間。同時(shí)海外電網(wǎng)因服役周期較長(zhǎng)，從安全穩(wěn)定性角度產(chǎn)生剛性配儲(chǔ)需求。

2）經(jīng)濟(jì)性突破：儲(chǔ)能系統(tǒng)成本下降（2023 年至今儲(chǔ)能系統(tǒng)降幅超 50%，截至目前儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格已經(jīng)降至 0.54 元/wh）

3）部分國(guó)家商業(yè)模式優(yōu)化（如中國(guó)推出容量電價(jià)/現(xiàn)貨價(jià)差，進(jìn)行電力價(jià)格的市場(chǎng)化改革，美國(guó)/歐洲均有容量市場(chǎng)/輔助服務(wù)），儲(chǔ)能項(xiàng)目 IRR 顯著提升；

4）數(shù)據(jù)中心等新型需求帶動(dòng)配儲(chǔ)需求增加：根據(jù) IEA 等第三方數(shù)據(jù)測(cè)算，數(shù)據(jù)中心電力需求到 2030 年將翻倍，推動(dòng)配儲(chǔ)需求持續(xù)增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)中心作為高能量密度負(fù)荷，具有可靠性要求高、負(fù)荷波動(dòng)大、用電成本高（電力成本占到運(yùn)營(yíng)成本一半）三大特點(diǎn)，而儲(chǔ)能可為數(shù)據(jù)中心解決并網(wǎng)容量不足、支撐負(fù)荷波動(dòng)、峰谷套利降低電費(fèi)等作用。

陽(yáng)光電源作為全球儲(chǔ)能系統(tǒng)集成龍頭，會(huì)直接受益于此輪全球的儲(chǔ)能需求的爆發(fā)，同時(shí)由于陽(yáng)光自身的構(gòu)網(wǎng)型和三電融合技術(shù)（適應(yīng)海外弱電網(wǎng)需求）+ 渠道和運(yùn)維優(yōu)勢(shì) + 品牌力加成，海豚君預(yù)計(jì)陽(yáng)光全球市占率整體能保持繼續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 2026 年儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量將達(dá)到 61Gwh，出貨量繼續(xù)保持 47% 的同比高增速。

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