經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 老盈盈

2025年以來，鄧民接觸的GP（普通合伙人）較2024年明顯少了很多。

鄧民是一家中部地區(qū)地方政府投資基金的負(fù)責(zé)人，他在2024年接觸了100多家GP，但進(jìn)入2025年之后，隨著《國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（下稱“國辦1號文”）的發(fā)布，他們對GP進(jìn)行了更有針對性地選擇，接觸數(shù)量就少了。

在政策鼓勵政府投資基金設(shè)置容錯機(jī)制“投早、投小、投硬”的背景下，鄧民所在的地方政府投資基金在過去的母子基金模式之外，也增加了直投模式。尤其從今年開始，他們不斷加碼直投項目，達(dá)成了多個直投項目的投資決策，上半年直投規(guī)模已近億元。

鄧民在和一些同行交流后發(fā)現(xiàn)，越來越多的政府投資基金在從LP（有限合伙人）向GP方向轉(zhuǎn)型。直投后，他們打法各異，有的尋找新型GP合作布局新興產(chǎn)業(yè)，一起構(gòu)建生態(tài)；有的則因地制宜，在存量市場中尋找新的投資機(jī)會。

10月27日，中國證監(jiān)會主席吳清在2025年金融街論壇年會上表示，將啟動實施深化創(chuàng)業(yè)板改革，設(shè)置更加契合新興領(lǐng)域和未來產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征的上市標(biāo)準(zhǔn)，為新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)企業(yè)提供更加精準(zhǔn)、包容的金融服務(wù)。

加碼直投

鄧民對經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示，在他的印象中，前幾年每年都會有很多GP找他們談設(shè)立子基金的事情，那時候只要基金有錢都會出資，幾乎是來者不拒，不管是投什么行業(yè)或者投什么階段的，處于一種野蠻生長的狀態(tài)。

根據(jù)私募股權(quán)母基金領(lǐng)域研究與服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)母基金研究中心于近期發(fā)布的《2025上半年中國母基金全景報告》（下稱《報告》），中國母基金行業(yè)包括政府引導(dǎo)基金、市場化基金和S基金。截至2025年6月30日，中國母基金行業(yè)在管規(guī)模達(dá)34845億元，相比2024年底下降23.7%。其中，政府引導(dǎo)基金管理規(guī)模為29973億元，較2024年底統(tǒng)計的在管規(guī)模下降24.0%；市場化母基金總管理規(guī)模4829億元，較2024年底統(tǒng)計的在管規(guī)模下降22.4%；S基金管理規(guī)模43億元。

《報告》指出，2025年上半年，新發(fā)起成立的母基金共33支，其中政府引導(dǎo)基金31支，市場化母基金2支。新發(fā)起的政府引導(dǎo)基金規(guī)模798.04億元，市場化母基金規(guī)模80億元，相比2024年同期，其降幅分別為66%與50%。

母基金研究中心創(chuàng)始人、水木資本董事長唐勁草在2025第六屆中國母基金峰會上表示，2015年至今，中國母基金行業(yè)首次出現(xiàn)在管規(guī)模下降的情況，主要原因是有一些政府母基金取消了原定的業(yè)務(wù)，有一些轉(zhuǎn)向直投，還有一些進(jìn)行了清算，全國一二線甚至四五線的城市都出現(xiàn)了這種現(xiàn)象。

在鄧民看來，近年來母基金的投資受到比較大的影響，IPO（首次公開發(fā)行）放緩后，項目退出難，資金也就更難投進(jìn)去。而且這幾年GP業(yè)績并不理想，過往遵循的輪次增長的路徑，目前問題頻出，例如估值倒掛（上一輪估值太高，下一輪估值上不去），或者融資了很多輪仍處于同一輪（比如，多次A輪融資），母子基金模式的收益并沒有特別高，收益更傾向于平均值，但直投項目能創(chuàng)造超六成的IRR（內(nèi)部回報率）收益。

一位深圳國資機(jī)構(gòu)的投資人士對經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示，相比直投，母基金整體的投資周期更長。國辦1號文下發(fā)后，政策鼓勵長期資本、耐心資本，投資周期就更長了，想要在更短時間出成績，一定是直投。

他同時表示，現(xiàn)在對于一些地方投資平臺，上級領(lǐng)導(dǎo)要求直投項目在基金中的占比要大于子基金的占比。對于管理人來說，這就需要有直投的能力，只是因為此前一些政府投資基金管理人對整個創(chuàng)投行業(yè)和架構(gòu)了解不夠，且資源也不是特別多，會選擇從母子基金的模式著手，但做了一段時間對行業(yè)和模式熟悉之后，就會開始偏向于直投。

尋覓新型GP

鄧民認(rèn)為，國辦1號文給了政府投資基金更好的政策引導(dǎo)，政府投資基金的打法得以升級，不再是簡單地完成返投任務(wù)，而是通過與新型的GP合作，進(jìn)行生態(tài)打造、產(chǎn)業(yè)賦能和科技銜接布局，并進(jìn)而放大產(chǎn)業(yè)的集聚效應(yīng)。

今年初，鄧民所在的地方投資平臺對當(dāng)?shù)匾患覍Ｗ⒂诟邿釋?dǎo)率氮化鋁陶瓷產(chǎn)品研發(fā)與制造的創(chuàng)新型科技企業(yè)進(jìn)行了天使輪投資，直投400萬元。這家科技企業(yè)依托當(dāng)?shù)馗咝Ｔ谙冗M(jìn)材料領(lǐng)域的技術(shù)積累，成功開發(fā)出多項具有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，致力于解決半導(dǎo)體封裝、功率器件及高端電子系統(tǒng)散熱瓶頸問題，助力人工智能、5G通信、新能源汽車等前沿產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

鄧民稱，他們想以新材料行業(yè)為切入點，圍繞高校的科技成果，和高校開展早期投資、項目孵化、場景應(yīng)用等多方位的合作，加速推動科研成果走出實驗室，并進(jìn)一步走向市場。在他看來，高校和研究所也可以算是一種新的GP類型，從源頭層面構(gòu)建從“0到1”的落地模式。

但在這個過程中，他們發(fā)現(xiàn)，在科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)鏈中，少了一個很重要的環(huán)節(jié)，叫“中試（產(chǎn)品正式投產(chǎn)前的中間階段試驗）評價”，因此就聯(lián)合研究院開發(fā)了一個新材料鏈條的成果轉(zhuǎn)化中試平臺。通過該平臺，更多材料類的創(chuàng)新團(tuán)隊可以進(jìn)行中試量產(chǎn)，并對接后續(xù)檢驗評估、成果轉(zhuǎn)化的階段。

9月份，上述科技型企業(yè)獲得了另外一家地方投資平臺的投資，順利完成天使輪融資，并已在當(dāng)?shù)刂悄苤圃飚a(chǎn)業(yè)園開展中試工作。

據(jù)鄧民介紹，他們集團(tuán)旗下還有一家融資擔(dān)保公司，可以對被投企業(yè)進(jìn)一步實現(xiàn)投貸聯(lián)動，讓產(chǎn)業(yè)效應(yīng)最大化。前期獲得股權(quán)投資的科技型企業(yè)，在擔(dān)保機(jī)制里相當(dāng)于信用加分——擔(dān)保公司將被投企業(yè)納入擔(dān)保業(yè)務(wù)白名單，被投企業(yè)可獲得一定的信用擔(dān)保貸款，緩解資金壓力。這種模式主要面向高新技術(shù)企業(yè)、科技型中小微企業(yè)以及初創(chuàng)企業(yè)，相關(guān)企業(yè)可利用擔(dān)保公司增信獲得銀行信貸，擔(dān)保費率一般不超過0.5%。此外，申請成功的科創(chuàng)型企業(yè)還可以享有150BP的政府貸款利息補(bǔ)貼，補(bǔ)貼后貸款利率低于3%，大幅降低了科創(chuàng)企業(yè)的融資成本。

2025年，鄧民已經(jīng)協(xié)助多家科創(chuàng)企業(yè)出具超過5000萬元擔(dān)保意向函，成功落地貸款規(guī)模數(shù)千萬元，其中有企業(yè)最高獲批1000萬元的擔(dān)保貸款。

存量市場掘金

當(dāng)全國創(chuàng)投行業(yè)都在重點布局半導(dǎo)體、新能源汽車、人工智能、生物醫(yī)藥等未來產(chǎn)業(yè)的時候，一家華東二線城市的地方國資基金很清楚地認(rèn)識到，他們的資本力量有限，能布局的未來產(chǎn)業(yè)方向很少，無法與實力雄厚的地方國資基金相提并論。于是，他們決定因地制宜，在本土的存量市場中尋找投資機(jī)會，讓傳統(tǒng)行業(yè)走出一條特色化道路。

今年，這家基金公司從原來母子基金的模式轉(zhuǎn)向母子基金加直投的模式。該公司一位投資人士對經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示，自從著手直投模式后，他跟隨領(lǐng)導(dǎo)拜訪了當(dāng)?shù)厣习偌覀鹘y(tǒng)企業(yè)，與這些企業(yè)的負(fù)責(zé)人溝通后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)厥袌龈偁幖ち?，非常?nèi)卷，企業(yè)的利潤率非常低，原材料價格的一些小波動都容易把企業(yè)的利潤擠壓掉。

他認(rèn)為，從基金投資的角度而言，投資人不太會關(guān)注這些領(lǐng)域，甚至?xí)芏h(yuǎn)之。但在這家地方國資基金公司看來，如果能在上百家存量市場的企業(yè)中，找到幸存者甚至發(fā)展不錯的企業(yè)，也是具有投資價值的。

上述投資人士表示，在他們拜訪的企業(yè)中，大部分企業(yè)的毛利率都很低，只有百分之十幾，凈利潤率也只有百分之幾，但他們也驚喜地發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)毛利率可以達(dá)到百分之四五十，凈利潤率也在百分之二十左右。對于這些業(yè)績不錯、發(fā)展得比較好的企業(yè)，他們計劃通過并購基金的形式，對企業(yè)進(jìn)行賦能，協(xié)助企業(yè)對接產(chǎn)業(yè)鏈上下游，進(jìn)一步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合。在他看來，未來這些企業(yè)或許能夠開展一些具有特色、符合國家政策導(dǎo)向且更有前景的業(yè)務(wù)。

他同時認(rèn)為，二線城市的產(chǎn)業(yè)雖然大都比較傳統(tǒng)，但并不代表已經(jīng)完全沒有機(jī)會，因為很多在中國已經(jīng)是夕陽行業(yè)的產(chǎn)業(yè)，放眼全球（包括一些新興國家和市場）可能還屬于高端產(chǎn)業(yè)。因此，他們也希望能和一些協(xié)助企業(yè)出海的機(jī)構(gòu)合作，讓這些具有資源整合能力的企業(yè)能夠順利出海，在全球市場中尋找更多的發(fā)展機(jī)會。

（應(yīng)采訪對象要求，鄧民為化名）

（作者 老盈盈）

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老盈盈

廣州采訪部主任 關(guān)注華南金融機(jī)構(gòu)、資本市場及區(qū)域內(nèi)重大新聞事件報道。