10月29日，英偉達(dá)的市值歷史性地突破5萬(wàn)億美元大關(guān)，成為全球首家達(dá)成此成就的公司。這一數(shù)字已超過(guò)日本、英國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體的GDP。

推升英偉達(dá)市值的，是整個(gè)AI行業(yè)持續(xù)加大的支出。

但數(shù)據(jù)顯示，2024年以來(lái)“科技七巨頭”（Mag7）的“資本支出/經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流”這一指標(biāo)大幅增長(zhǎng)，這說(shuō)明企業(yè)能夠動(dòng)用的真金白銀正在變少。

對(duì)沖基金Praetorian Capital創(chuàng)始人哈里斯?庫(kù)珀曼（Harris Kupperman）向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱每經(jīng)記者）表示，AI投資從回報(bào)上看說(shuō)不通。

整個(gè)AI行業(yè)需要1萬(wàn)億美元的收入才能實(shí)現(xiàn)收支平衡，而目前行業(yè)的月收入僅略超10億美元。也就是說(shuō)，要收回目前計(jì)劃的支出，需要約83年。

圖片來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 資料圖

巨頭AI支出狂飆，英偉達(dá)市值破5萬(wàn)億美元

英偉達(dá)市值從3萬(wàn)億美元到4萬(wàn)億美元用了410天，從4萬(wàn)億美元增至5萬(wàn)億美元僅用113天。截至周五收盤(pán)，英偉達(dá)市值為4.92萬(wàn)億美元。

自2022年10月的低點(diǎn)以來(lái)，美股的大部分漲幅也是由市場(chǎng)對(duì)AI的熱情推動(dòng)的：企業(yè)的巨額資本支出計(jì)劃，支持了投資者的看漲觀點(diǎn)。英偉達(dá)憑借其GPU，坐擁了巨大的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，市值水漲船高。

在最新的財(cái)報(bào)季中，Mag7紛紛表示將繼續(xù)大幅加碼投入。

谷歌表示，今年的資本支出預(yù)期將在910億美元至930億美元之間。這是谷歌今年第二次上調(diào)預(yù)期。今年4月的指引只有750億美元。高盛預(yù)計(jì)，谷歌2026年的資本支出為1220億美元。

微軟表示，本季度的資本支出為349億美元，環(huán)比二季度增長(zhǎng)超過(guò)60%，創(chuàng)下了歷史最高單季資本支出紀(jì)錄。微軟首席財(cái)務(wù)官艾米?胡德向投資者透露，2026年的支出將超過(guò)2025年，將加大對(duì)GPU和CPU的投入。

Meta將2025年的資本支出指引上調(diào)至700至720億美元，高于此前的660至720億美元。公司首席財(cái)務(wù)官蘇珊?李表示，2026年將有更多AI支出，增長(zhǎng)主要來(lái)自基礎(chǔ)設(shè)施成本。

投行Wedbush分析師丹?艾夫斯（Dan Ives）在發(fā)給每經(jīng)記者的報(bào)告中稱，“科技巨頭們未來(lái)幾年會(huì)推動(dòng)數(shù)萬(wàn)億美元的支出”。

“內(nèi)生造血”能力減弱，科技巨頭“加杠桿”

然而，資本支出一路狂飆的另一面，是科技巨頭們?nèi)找娉袎旱馁Y金狀況。

雖然科技巨頭最新財(cái)季的營(yíng)收普遍超預(yù)期，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流也普遍呈上升趨勢(shì)，但自2024年以來(lái)，Mag7的“資本支出/經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流”這一指標(biāo)一路上升。在最新的財(cái)報(bào)季中，Mag7（英偉達(dá)尚未發(fā)布最新財(cái)報(bào)）的“資本支出/經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流”之比進(jìn)一步擴(kuò)大至約66.86%。

資本支出的占比擴(kuò)大，意味著企業(yè)依靠自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的可動(dòng)用資金正在變少。此外，Mag7手上的現(xiàn)金在總資產(chǎn)中的占比，也從2023年開(kāi)始大幅下滑。

在此情況下，科技公司們開(kāi)始動(dòng)用更危險(xiǎn)的工具——加杠桿。

比如，甲骨文、Meta等多家科技巨頭開(kāi)始尋求股權(quán)、債券甚至私募信貸等來(lái)源進(jìn)行融資，支撐數(shù)據(jù)中心的建設(shè)。

10月31日，媒體援引知情人士消息報(bào)道，Meta已聘請(qǐng)花旗集團(tuán)和摩根士丹利，準(zhǔn)備進(jìn)行一筆規(guī)模250億美元、期限從5年到40年不等的債券發(fā)售。

此前，Meta聯(lián)手私募巨頭Blue Owl通過(guò)發(fā)行私募債券籌資270億美元建設(shè)數(shù)據(jù)中心，創(chuàng)下私募債發(fā)行紀(jì)錄。該債券獲標(biāo)普A+評(píng)級(jí)，但收益率高達(dá)6.58%，接近垃圾債水平。有分析人士爆料，Meta的270億美元借款全歸屬于表外融資，不會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生即時(shí)影響。

據(jù)媒體分析，Meta的巨額發(fā)債計(jì)劃重新開(kāi)啟了企業(yè)債供應(yīng)閘門(mén)，并成為推動(dòng)美國(guó)國(guó)債收益率走高的因素之一。這種從依賴“內(nèi)生造血”到尋求“外部輸血”的轉(zhuǎn)變，為AI行業(yè)的未來(lái)發(fā)展埋下了新的風(fēng)險(xiǎn)種子。

馬斯克的xAI也在用類似安排為Colossus 2數(shù)據(jù)中心所用的芯片提供資金。但代價(jià)就是這種借款的利率極高，基本屬于垃圾債的行列。甲骨文也在9月份發(fā)行了180億美元的債券。

更典型的例子是，2023年初，英偉達(dá)承諾在四年內(nèi)向CoreWeave支付13億美元，租回CoreWeave購(gòu)買的英偉達(dá)芯片，英偉達(dá)由此成為CoreWeave第二大客戶。同期，英偉達(dá)還向其投資了1億美元，并優(yōu)先供應(yīng)數(shù)十萬(wàn)臺(tái)高端GPU。

哈里斯?庫(kù)珀曼稱，所有這些操作，都是希望客戶能籌集更多資金繼續(xù)購(gòu)買網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。當(dāng)一家公司同時(shí)扮演“供應(yīng)商、客戶、投資者”三重角色時(shí)，就會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)簽訂 “數(shù)字虛高的優(yōu)惠合同”“資本循環(huán)”等方式人為抬高業(yè)績(jī)。

國(guó)金證券分析師在研報(bào)中稱，當(dāng)科技巨頭過(guò)度依賴外部融資，尤其是那些財(cái)務(wù)信息不透明的私募信貸時(shí)，可能會(huì)將股市的泡沫風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至更為廣泛的債務(wù)市場(chǎng)。

單純的股市泡沫破裂，影響的主要是持股人的財(cái)富；但如果演變?yōu)閭鶆?wù)泡沫，其風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)沿著債券市場(chǎng)、私募信貸市場(chǎng)，甚至最終傳導(dǎo)至銀行體系，沖擊范圍將更為廣泛和深遠(yuǎn)。

對(duì)沖基金創(chuàng)始人：AI投資的財(cái)務(wù)邏輯說(shuō)不通

哈里斯?庫(kù)珀曼在與多位業(yè)內(nèi)的資深人士交流后發(fā)現(xiàn)，他們都清楚“（AI投資）的財(cái)務(wù)邏輯走不通”。

庫(kù)珀曼認(rèn)為，市場(chǎng)嚴(yán)重低估了實(shí)現(xiàn)AI投資回報(bào)所需的收入規(guī)模，并高估了相關(guān)資產(chǎn)的壽命。

AI數(shù)據(jù)中心的物理壽命最多只有3到10年，如果采用更符合實(shí)際的3至5年折舊周期來(lái)計(jì)算，僅2025年一年約4000億美元的資本支出，就需要產(chǎn)生3200億至4800億美元的年收入，才能勉強(qiáng)持平。

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現(xiàn)實(shí)也印證了這一觀點(diǎn)，微軟最新季度的折舊和攤銷費(fèi)用占收入的比例從去年同期的11.3%躍升至16.8%。

庫(kù)珀曼提醒道，“每月支出超過(guò)300億美元，而每月收入僅略超10億美元。這種不匹配是驚人的，更不用說(shuō)2026年還將新建價(jià)值數(shù)千億美元的額外數(shù)據(jù)中心。如果將2025年和2026年兩年的資本支出合并計(jì)算，行業(yè)需要接近1萬(wàn)億美元的收入才能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。”

按現(xiàn)在的收入水平計(jì)算，要收回目前計(jì)劃的支出，需要約83年。若要獲得可觀的投資回報(bào)，則需要數(shù)萬(wàn)億美元的收入。

這也意味著，即使是那些炙手可熱的科技巨頭，也正面臨著遠(yuǎn)超預(yù)期的財(cái)務(wù)壓力。

以O(shè)penAI為例，微軟最新財(cái)報(bào)顯示，對(duì)OpenAI的投資產(chǎn)生了31億美元的虧損，較去年同期大漲490%。伯恩斯坦分析師菲羅茲·瓦利吉表示，按照微軟上季度披露持有OpenAI 32.5%股份的比例計(jì)算，這意味著OpenAI在一個(gè)季度的虧損超過(guò)120億美元。若事實(shí)如此，這將成為科技公司歷史上最大規(guī)模的季度虧損之一。而這個(gè)數(shù)字與OpenAI告知投資者的全年預(yù)期收入（130億美元）相差無(wú)幾。

庫(kù)珀曼總結(jié)道，歷史上多次大規(guī)模建設(shè)潮提供了參考模板：從鐵路建設(shè)，再到19世紀(jì)30年代的運(yùn)河泡沫、再到2000年的光纖建設(shè)。若經(jīng)濟(jì)邏輯走不通，即便擴(kuò)大規(guī)模，也無(wú)法讓經(jīng)濟(jì)邏輯變得合理。

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