文/姐夫

11月4日，星巴克宣布，選擇博裕資本作為在中國的合作伙伴。星巴克的公告中，關(guān)鍵內(nèi)容包括以下三點(diǎn)：

• 博裕將以現(xiàn)金無債務(wù)基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值約40億美元估值，取得星巴克在中國零售業(yè)務(wù)合資公司中最多約60%的股權(quán)；星巴克將保留約40%股權(quán)，并繼續(xù)擁有并授權(quán)其品牌及知識(shí)產(chǎn)權(quán)給合資公司。

• 星巴克預(yù)計(jì)，其中國零售業(yè)務(wù)的整體價(jià)值將超過130億美元,此估值包括三部分：出售控股利益所得、星巴克保留在合資公司的股權(quán)價(jià)值、以及未來十年或更長(zhǎng)期間持續(xù)授權(quán)收益的現(xiàn)值。

• 該合資公司將繼續(xù)在上海設(shè)總部，目前已運(yùn)營中國市場(chǎng)約8,000家星巴克咖啡店，并與博裕共同致力于將這一數(shù)字未來提升至最多約20,000家門店。

事實(shí)上，此前星巴克中國業(yè)務(wù)的競(jìng)購者眾多，凱雷集團(tuán)、紅杉、高瓴、博裕資本、春華資本、中信、騰訊投資、大鉦資本等，都表達(dá)過參與的興趣。

但為何星巴克最終選擇了博裕？

01 星巴克的交易訴求

作為一家有著穩(wěn)定主營業(yè)務(wù)的上市公司，星巴克出售中國業(yè)務(wù)的股權(quán)，其交易訴求是比較容易分析得出的。其主要訴求點(diǎn)不外乎以下三個(gè)：

• 賣高價(jià)：盡可能的選擇報(bào)價(jià)高的交易對(duì)手。這一點(diǎn)很容易理解，不展開分析。

• 保控制：盡可能選擇能保留自身對(duì)星巴克中國業(yè)務(wù)控制力的交易對(duì)手。雖然賣掉了超過50%的股權(quán)，但保留剩余股權(quán)的同時(shí)，能保留對(duì)中國業(yè)務(wù)更多的控制力。

  從這個(gè)角度來看，產(chǎn)業(yè)背景的潛在交易對(duì)手，基本上將被排除在外。典型的例子是大鉦資本，它是瑞幸咖啡的主要股東之一，如果大鉦資本成為星巴克中國業(yè)務(wù)的主要股東，它將有力的整合或協(xié)同星巴克和瑞幸的業(yè)務(wù)，某種程度上對(duì)星巴克中國的業(yè)務(wù)發(fā)展可能是好事，但顯然星巴克總部在這場(chǎng)整合或協(xié)同中，將失去掌控力和話語權(quán)。這不是星巴克想要的——所以，大鉦資本甚至沒有進(jìn)入第二輪的名單。

• 拓業(yè)務(wù)：星巴克還會(huì)保留少數(shù)股權(quán)，這部分股權(quán)也是需要增值的。而這部分股權(quán)能否增值，還得看新的大股東操盤能力。新股東如果沒有中國的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，或者沒有相關(guān)行業(yè)操盤能力，上來就瞎干一通，那是絕對(duì)不行的。

  細(xì)心的讀者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，“拓業(yè)務(wù)”和“保控制”在大部分場(chǎng)景下，是有些“互斥”的：新股東拓展業(yè)務(wù)的能力越強(qiáng)，星巴克總部對(duì)中國業(yè)務(wù)的控制力就越弱。因此星巴克總部必須慎重挑選交易對(duì)手，在兩者之間達(dá)到平衡。同時(shí)，本次股權(quán)交易的價(jià)格還不能低，要達(dá)到財(cái)務(wù)回報(bào)的合理要求。

這就需要新股東能匹配這三個(gè)核心訴求的共同交集，那就是：

非產(chǎn)業(yè)資本、熟悉產(chǎn)業(yè)、中國化。

符合這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的潛在交易方并不多，可能也就兩三個(gè)。而博裕資本，是這兩三個(gè)里面，談成了的那個(gè)。

02 最終交易方案與星巴克訴求的對(duì)應(yīng)關(guān)系

下面我們來看一下，星巴克公布的交易方案是如何與上述訴求相互對(duì)應(yīng)的。

重新引用一下星巴克公告中的核心條款，并將重點(diǎn)用黑體字標(biāo)出：

• 博裕將以現(xiàn)金無債務(wù)基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值約40億美元估值，取得星巴克在中國零售業(yè)務(wù)合資公司中最多約60%的股權(quán)；星巴克將保留約40%股權(quán)，并繼續(xù)擁有并授權(quán)其品牌及知識(shí)產(chǎn)權(quán)給合資公司。

• 星巴克預(yù)計(jì)，其中國零售業(yè)務(wù)的整體價(jià)值將超過130億美元，此估值包括三部分：出售控股利益所得、星巴克保留在合資公司的股權(quán)價(jià)值、以及未來十年或更長(zhǎng)期間持續(xù)授權(quán)收益的現(xiàn)值。

• 該合資公司將繼續(xù)在上海設(shè)總部，目前已運(yùn)營中國市場(chǎng)約8,000家星巴克咖啡店，并與博裕共同致力于將這一數(shù)字未來提升至最多約20,000家門店。

（1）首先看看交易價(jià)格：40億美元估值，出讓60%股權(quán)。

這個(gè)交易價(jià)格比之前部分媒體披露的期望價(jià)格水平要低。在星巴克剛剛放風(fēng)出來要轉(zhuǎn)讓中國業(yè)務(wù)的時(shí)候，釋放的價(jià)格區(qū)間是50-60億美元。

我們可以比較一下星巴克的市值：目前大約是900億美元。如果考慮中國區(qū)業(yè)務(wù)只估值40億美元，僅占其估值的4.44%。事實(shí)上中國區(qū)業(yè)務(wù)在星巴克整體業(yè)務(wù)中的估值，絕不僅僅只占這么低的比例。

（2）其次我們關(guān)注一下另一個(gè)估值數(shù)據(jù)：

也許是為了安撫市場(chǎng)情緒，星巴克特意在公告中披露了另一個(gè)數(shù)據(jù)：130億美元。“此估值包括三部分：出售控股利益所得、星巴克保留在合資公司的股權(quán)價(jià)值、以及未來十年或更長(zhǎng)期間持續(xù)授權(quán)收益的現(xiàn)值?！?/p>

130/900約等于14.4%，與之相比，星巴克中國區(qū)占整個(gè)集團(tuán)營業(yè)收入的比重，在2021財(cái)年最高，為12.65%。該數(shù)據(jù)在2022財(cái)年迅速下滑到9.33%，2023財(cái)年和2024財(cái)年分別8.57%和8.32%，呈持續(xù)下降趨勢(shì)。2025財(cái)年開始，星巴克不再單獨(dú)披露中國區(qū)的收入數(shù)據(jù)，顯然是因?yàn)檫@個(gè)數(shù)據(jù)并不好看，大概率還是繼續(xù)下降的。從這個(gè)對(duì)比來看，14.4%的比例高于目前中國區(qū)業(yè)務(wù)占整體業(yè)務(wù)的估值比例，但也是管理層希望釋放的信息：他們對(duì)中國區(qū)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是很有信心的。

但真正實(shí)現(xiàn)130億美元的價(jià)值，其實(shí)是不太容易的。

130億美元的估值中，出售控股利益所得是明確的，40*60%=24億美元。

星巴克保留著合資公司中的股權(quán)價(jià)值，如果按照本次交易價(jià)格估值，僅為16億美元，那么未來十年或更長(zhǎng)時(shí)期的授權(quán)收益折現(xiàn)將高達(dá)90億美元。

如果按照10年和10%的折現(xiàn)率計(jì)算，每年的授權(quán)收益將達(dá)到15億美元左右。授權(quán)收益的收取比例沒有公開披露，如果按照授權(quán)收益占營業(yè)收入的5-7%計(jì)算，星巴克中國的年?duì)I業(yè)收入為214-300億美元。而最后一次披露中國區(qū)營業(yè)收入數(shù)據(jù)的2024財(cái)年，中國區(qū)的營業(yè)收入是30億美元，且在持續(xù)下降。要想達(dá)到130億美元的估值，必須有營收增長(zhǎng)，也有40%股權(quán)價(jià)值的增長(zhǎng)。

理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨感，差距巨大。

從上述簡(jiǎn)要分析大致可以得出：

40億美元的估值，低于星巴克最初的預(yù)期，但也是博裕乃至所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能夠接受的最高價(jià)。星巴克預(yù)期價(jià)格和最終交易價(jià)格的差距，將交給未來：未來的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)能夠給星巴克帶來本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之外的價(jià)值增長(zhǎng)。

而從博裕資本的角度來說，低于星巴克最初預(yù)期價(jià)格的交易，將降低博裕的投資成本，拉高投資收益，博裕唯一需要做的，就是拿到控股權(quán)后將業(yè)務(wù)做大。而這是博?，F(xiàn)在認(rèn)為自己能夠做到的。

這就為雙方的交易成功，奠定了最初的基礎(chǔ)。

（3）接著我們看一下另一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)：

星巴克將與博裕共同致力于將目前的8,000家門店未來提升至20,000家。這個(gè)數(shù)據(jù)的關(guān)鍵在于，新老股東明確了未來星巴克中國的發(fā)展方向：它在“低成本”（做大規(guī)模、以量為先）和“差異化”（精品化、以利潤(rùn)為先）兩大戰(zhàn)略路線中，最終明確選擇了前者。

基于前一部分的分析，星巴克的決策邏輯是清晰的：

首先，在股權(quán)交易層面，潛在交易對(duì)手的報(bào)價(jià)，普遍低于公司預(yù)期的情況下，需要有額外的未來收益進(jìn)行補(bǔ)償。雖然未來收益是不確定的，但至少從目前來看，需要是“可以實(shí)現(xiàn)”，最低也必須是“可能實(shí)現(xiàn)“的。

其次，“差異化”戰(zhàn)略，在星巴克中國當(dāng)前的體量下，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間必定是有限的。只有“低成本”（做大規(guī)模、以量為先）的戰(zhàn)略，才能夠給星巴克中國以足夠大空間的增長(zhǎng)可能性。雖然這種可能性實(shí)現(xiàn)的概率是不確定的，但“差異化“戰(zhàn)略下，實(shí)現(xiàn)的可能性為0。

最后，博裕資本既往的操盤經(jīng)驗(yàn)（筆者不再贅述），及（筆者推測(cè)）其強(qiáng)烈的將星巴克中國做大的欲望，說服了星巴克總部，作為最終交易方。

由于博裕并非上市公司，其信息披露有限，僅從其最近的幾個(gè)大手筆交易來分析，博裕似乎希望圍繞中國的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資和整合。并購星巴克中國業(yè)務(wù)，也符合其上述戰(zhàn)略方向。

（4）另外一個(gè)容易忽略的數(shù)字，是星巴克保留了中國業(yè)務(wù)40%的股權(quán)比例。

這個(gè)比例也是值得尋味的：

博裕拿到60%的股權(quán)，能夠有足夠的空間展開拳腳。

星巴克持有40%的股權(quán)，比例也不低，對(duì)重大決策也保留了否決權(quán)——當(dāng)然持股比例更低一些，通過股東協(xié)議也可以約定否決權(quán)，但保留40%的較高比例，意味著星巴克更看好中國業(yè)務(wù)未來的增長(zhǎng)。

這個(gè)微妙的安排與其說是“出售”，不如說是星巴克為中國業(yè)務(wù)找了個(gè)強(qiáng)有力的“養(yǎng)父”，這個(gè)“養(yǎng)父”既要出錢也要出力，要是能把中國業(yè)務(wù)“養(yǎng)得好”，不排除將來某一天，星巴克再把中國業(yè)務(wù)買回去。

這也并非不可能，畢竟博裕也要考慮退出渠道，星巴克的回購也不失一條好出路。

03 博裕資本的考量

我們?cè)購牟┰ＹY本的角度，來看看交易方案是如何滿足博裕作為買方訴求的：

首先，大幅低于賣方預(yù)期（50-60億美元）的現(xiàn)金交易成本（40億美元），直接拉高了該投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率。

其次，博裕可以通過既往的中國消費(fèi)行業(yè)運(yùn)營和整合經(jīng)驗(yàn)，加快星巴克中國的規(guī)?；?、低成本戰(zhàn)略。而這不是星巴克總部的管理層們擅長(zhǎng)的。當(dāng)然博裕也不是“那么的擅長(zhǎng)”，擅長(zhǎng)到能威脅到星巴克對(duì)中國區(qū)業(yè)務(wù)的保留控制力。

最后，作為基金，尤其是海外架構(gòu)的基金，可以靈活的使用各種杠桿，來提高GP的收益率，控制GP本身的風(fēng)險(xiǎn)。這些杠桿既包括GP的Carry機(jī)制，也包括LP的優(yōu)先和劣后分層，甚至還包括LP自身可以通過銀行或其他金融機(jī)構(gòu)貸款來加杠桿。這方面的操作技巧，和本文主題相距較遠(yuǎn)，就不展開分析了。

總結(jié)一下，星巴克和博裕能達(dá)成交易，除了博裕本身“非產(chǎn)業(yè)資本、熟悉產(chǎn)業(yè)、中國化”的特質(zhì)之外，更關(guān)鍵的是，雙方對(duì)星巴克中國未來的共同看好，以及博裕給星巴克展現(xiàn)了對(duì)星巴克中國業(yè)務(wù)能做大的能力和決心。這種看好是否能轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)，是最終交易成功，乃至博裕對(duì)本項(xiàng)目投資成功的關(guān)鍵。