文/樂居財經(jīng) 徐酒眠

深鐵對萬科偏愛，重新開始明碼標價了。

寒潮席卷地產(chǎn)，行業(yè)流動性承壓，曾經(jīng)的三好生萬科也未能幸免，持有萬科27.18%股權的最大單一股東深圳地鐵集團多次伸出援手。

據(jù)統(tǒng)計，僅今年以來，深鐵就向萬科累計打款約291億元，其中4月30日之后6筆、約203.73億元借款，萬科方并沒有提供過抵質(zhì)押物，屬于純信用借款。

然而11月初，萬科與深鐵新簽了一份貸款框架協(xié)議，其中的兩大核心關鍵信息是——借款總額上限為220億元且是一次性借款、以及需要提供相應資產(chǎn)作為抵押擔保。

深鐵不再無條件、無上限慷慨解囊，顯然未來萬科要靠自身造血或其他外部融資來渡過難關了。而眼下當務之急是要湊足220億借款的籌碼。

房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、存貨、在建工程或股票、非上市公司股權……向深鐵交換流動性，萬科還有哪些可以割舍的資產(chǎn)？

抵押擔保的融資籌碼

翻看過往公告，萬科已將不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)用于擔保。其中就包括上市物業(yè)平臺萬物云的部分股權、杭州萬科智谷項目全部股權、嘉興項目公司全部股權，以及自持的辦公資產(chǎn)和長租公寓項目等。

深鐵對萬科的股東支持方式，從信用借款向抵押擔保借款的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，是資本市場在房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整周期中對風險管控的強化要求。

在此背景下，作為萬科體系內(nèi)具有較高流動性和盈利能力的上市資產(chǎn)，萬物云質(zhì)押股權背后的資本博弈備受關注。

截至2025年8月，萬科已三次質(zhì)押萬物云股權，質(zhì)押股份占萬物云已發(fā)行股本總額約55.80%。而萬科通過多層架構(gòu)實際控制萬物云57.12%股份，換而言之，如今萬科對萬物云可自由支配股份僅有1.32%。

在萬科流動性危機未清除之前，這種深度質(zhì)押無疑伴隨著萬物云控制權歸屬問題的隱患。

根據(jù)雙方當時簽訂的質(zhì)押協(xié)議，以萬物云過去30個交易日均價20.8港元/股計算，按70%的質(zhì)押率抵給深鐵。

與此同時，深鐵對標的萬物云的資產(chǎn)價值保持動態(tài)監(jiān)控：質(zhì)押設置130%的預警線，即若萬物云股價下跌23%連續(xù)三個交易日，萬科需追加抵押或提前還款。

深鐵對萬物云股票建立日常盯市監(jiān)測臺賬，一方面反映了萬科面臨的融資約束，另一方面也凸顯了萬物云股權在資本市場的接受度和流動性價值。

但行業(yè)觀察者也表示擔憂：一旦萬物云股價觸發(fā)預警線，萬科又沒有抵押物補充，萬物云股票或?qū)⒚媾R被強制拍賣的風險。

在萬科融資化債的歷程中，萬物云作為萬科體系內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)展現(xiàn)出雙重價值：既是借款擔保的核心籌碼，又是獨立盈利的增長引擎。

今年上半年，萬物云實現(xiàn)營收181.4億元，核心凈利潤13.2億元同比增長10.8%，現(xiàn)金資產(chǎn)114.6億元；與此同時，其宣布派付11億元中期股息，年化股息率高達約9%。

萬科肯定是不愿意失去萬物云這頭現(xiàn)金奶牛，而這場涉及上市平臺控制權邊界的資本博弈，正是對各方智慧的考驗。

市值與基本面的背離

中國物業(yè)管理行業(yè)步入萬億元時代，但增長驅(qū)動力正悄然生變。

過去依賴房地產(chǎn)開發(fā)紅利的“規(guī)模擴張”模式已難以為繼，近幾年，物企普遍面臨規(guī)模增長停滯、營收增速降至個位數(shù)甚至負數(shù)、利潤下滑及現(xiàn)金流壓力加劇等挑戰(zhàn)。

反饋到資本市場，物業(yè)板塊正經(jīng)歷價值重估。在行業(yè)高峰期，頭部物企市盈率普遍超過30倍，而今基本縮水約70%—80%，市盈率普遍不到10倍。

在物業(yè)行業(yè)整體估值下行的背景下，萬物云同樣面臨市值與基本面的背離。其當前市盈率(TTM)約為21倍，雖高于行業(yè)均值，然而相較上市時的估值已然下降不少。

截至2025年11月12日收盤，萬物云股價報23.28港元/股，總市值約269.23億港元。

潮水退去才知道誰在裸泳。關聯(lián)房企深陷流動性困境，作為行業(yè)頭部物企萬物云正在成功擺脫“萬科附屬品”的標簽，構(gòu)建獨立的市場化生存能力。

截至2025年上半年，萬物云關聯(lián)業(yè)務收入占比降至6.5%，創(chuàng)下歷史新低。這一數(shù)據(jù)與2021年的19.2%相比，下降了超過12個百分點，標志著其已從“輸血式”發(fā)展轉(zhuǎn)向“造血式”獨立運營。

循環(huán)型業(yè)務，已成為萬物云業(yè)績壓艙石。2025年上半年，這一業(yè)務收入同比增長9.5%至163.1億元，占總收入比重攀升至89.9%。

與此同時，科技創(chuàng)新成為降本增效的關鍵武器，從提出H類真人、R類機器人、A類智能體的三類員工協(xié)作模式，到其首批6名AI員工完成轉(zhuǎn)正答辯正式上崗?？萍假x能直接反映在成本管控上——2025年上半年，萬物云行政開支同比下降8.0%，減少0.77億元。

蝶城戰(zhàn)略的規(guī)?；涞?，也在為萬物云打開新的成長空間。今年上半年，其已累計完成300個蝶城改造，覆蓋1688個項目，占在管項目總量的38.3%，提效金額達2.3億元。

面對行業(yè)普遍的降費壓力，萬物云創(chuàng)新推出 “彈性定價”模式，實現(xiàn)了從“數(shù)人頭”向“算工作量”的轉(zhuǎn)變。

截至目前，已簽約22個彈性定價項目，還有接近12億元的業(yè)務正在洽談中。在已落地的重慶翰林學府、青島金域藍灣項目上，最終確定的物業(yè)費都高于政府限價，證明了優(yōu)質(zhì)服務獲得市場認可的可能性。

資本市場中，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從不缺乏發(fā)現(xiàn)者。萬物云持續(xù)證明其獨立于房地產(chǎn)周期的成長能力，但市場何時能給予其應有的價值認可？

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