首次遞表失效僅一個(gè)月后，10月27日海辰儲(chǔ)能便更新招股書(shū)，再度向港股發(fā)起IPO沖擊。這份急迫，背后是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的白熱化，也反映了公司對(duì)資金的極度渴求。

這家成立于2019年的儲(chǔ)能企業(yè)，用5年時(shí)間躍升至全球儲(chǔ)能電池出貨量排名前列，但在今年也進(jìn)入多事之秋，面臨著來(lái)自市場(chǎng)的海量質(zhì)疑。

更新后的招股書(shū)顯示，2025年上半年海辰儲(chǔ)能營(yíng)收為69.71億元，同比增長(zhǎng)224.6%，凈利潤(rùn)為2.13億元。然而，細(xì)究之下，這份成績(jī)單的“含金量”正遭遇質(zhì)疑——營(yíng)收的飆升，并未同步轉(zhuǎn)化為健康的現(xiàn)金流；賬面的盈利，高度依賴(lài)外部“輸血”。

光鮮的財(cái)務(wù)數(shù)字，只是故事的A面。真正決定一家企業(yè)能走多遠(yuǎn)的，往往是隱藏在冰山之下的根基與風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)我們把目光投向現(xiàn)金流與海外市場(chǎng)這兩個(gè)維度，便會(huì)發(fā)現(xiàn)海辰儲(chǔ)能的這場(chǎng)闖關(guān)之旅，遠(yuǎn)非一片坦途。

財(cái)務(wù)繁榮“假象”暗藏隱憂(yōu)

表面上看，今年上半年海辰儲(chǔ)能營(yíng)收大幅增長(zhǎng)、利潤(rùn)繼續(xù)扭虧為盈、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)正，似乎為企業(yè)的健康狀況提供了佐證。然而，深入剖析其財(cái)務(wù)實(shí)質(zhì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)五個(gè)相互關(guān)聯(lián)、層層遞進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)正在累積。

第一重風(fēng)險(xiǎn)是盈利幻象。

海辰儲(chǔ)能的盈利根基較為脆弱，2024年公司獲得政府補(bǔ)助4.14億元，遠(yuǎn)超其當(dāng)年凈利潤(rùn)2.88億元；2025年上半年補(bǔ)助3.34億元，同樣超過(guò)當(dāng)期2.13億元的凈利潤(rùn)。剔除政府補(bǔ)助后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際持續(xù)虧損。更值得警惕的是，2022-2025年上半年間，公司累計(jì)獲得政府補(bǔ)助高達(dá)26.53億元，遠(yuǎn)超同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流。這種對(duì)補(bǔ)貼的深度依賴(lài)，構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)鏈條的第一環(huán)——盈利質(zhì)量低下，自我造血能力缺失。

第二重風(fēng)險(xiǎn)是杠桿高企。

由于主業(yè)盈利質(zhì)量低下，疊加新項(xiàng)目建設(shè)支出，海辰儲(chǔ)能不得不依靠債務(wù)維持運(yùn)營(yíng)。2025年半年度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率攀升至74.95%，在top10儲(chǔ)能廠(chǎng)家中“榮登榜首”。更嚴(yán)峻的是，2025年8月末銀行借款余額達(dá)115.95億元，其中1年內(nèi)到期債務(wù)49.32億元，而同期現(xiàn)金僅27.12億元，無(wú)法覆蓋短期債務(wù)，形成第二重風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)成本也隨之激增，2025年上半年達(dá)1.89億元，同比增長(zhǎng)14.4%。

第三重風(fēng)險(xiǎn)是超長(zhǎng)賬期。

為緩解資金壓力并維持增長(zhǎng)，海辰儲(chǔ)能采取了激進(jìn)的銷(xiāo)售策略。2025年上半年，公司賒銷(xiāo)占比高達(dá)50.16%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長(zhǎng)至227.9天，遠(yuǎn)高于2022年的11.8天。截至2025年6月末，貿(mào)易類(lèi)應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)達(dá)91.82億元，占總資產(chǎn)26.46%。這種通過(guò)犧牲回款效率換取收入增長(zhǎng)的做法，雖然短期內(nèi)支撐了營(yíng)收規(guī)模，卻導(dǎo)致大量資金被客戶(hù)占用，形成第三重風(fēng)險(xiǎn)。

第四重風(fēng)險(xiǎn)是“擠壓”供應(yīng)商。

當(dāng)賒銷(xiāo)無(wú)法解決全部資金需求時(shí)，海辰儲(chǔ)能將壓力轉(zhuǎn)向了供應(yīng)鏈。2025年上半年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到226.1天，較2024年大幅增加52.2天，遠(yuǎn)超公司承諾的180天結(jié)算期。其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善主要依賴(lài)應(yīng)付賬款增加33.10億元，而非實(shí)際經(jīng)營(yíng)效率提升。這種擠壓供應(yīng)商的做法雖短期改善了現(xiàn)金流指標(biāo)，卻損害了供應(yīng)鏈關(guān)系，可能埋下斷供隱患，構(gòu)成第四重風(fēng)險(xiǎn)。

第五重風(fēng)險(xiǎn)是低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。

在多重壓力下，海辰儲(chǔ)能被迫采取更激進(jìn)的市場(chǎng)策略。今年8月，海辰儲(chǔ)能聯(lián)手沙特Alfanar Projects公司，拿下沙特電力公司總價(jià)26億元、總?cè)萘?GW/4GWh的巨型儲(chǔ)能系統(tǒng)項(xiàng)目。但該項(xiàng)目單位安裝成本僅為73-75美元/KWh，不僅創(chuàng)下中國(guó)以外全球最低紀(jì)錄，接近中國(guó)市場(chǎng)65-101美元/KWh的水平，還遠(yuǎn)低于美國(guó)和歐洲的平均價(jià)格。這一低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)模式，進(jìn)一步印證了其以犧牲利潤(rùn)換取規(guī)模的策略。

從出貨量來(lái)看，海辰儲(chǔ)能上半年出貨量高達(dá)30GWh，略高于億緯鋰能的28.7GWh；但其儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入僅為54.5億元，遠(yuǎn)低于億緯鋰能的103億元。相比之下，海辰儲(chǔ)能單GWh收入為1.82億元，而億緯鋰能高達(dá)3.59億元——這無(wú)疑是海辰儲(chǔ)能采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的直接結(jié)果。這種“以?xún)r(jià)換量”的策略，雖短期內(nèi)助推了出貨量和營(yíng)收增長(zhǎng)，卻可能加劇盈利能力薄弱和現(xiàn)金流緊張的局面，使本已依賴(lài)外部輸血的財(cái)務(wù)狀況雪上加霜。

可以說(shuō)，這五重風(fēng)險(xiǎn)環(huán)環(huán)相扣：補(bǔ)貼依賴(lài)導(dǎo)致盈利虛弱→盈利不足引發(fā)債務(wù)膨脹→債務(wù)壓力迫使賒銷(xiāo)冒險(xiǎn)→回款不暢轉(zhuǎn)向擠壓供應(yīng)商→最終通過(guò)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)維持規(guī)模，形成一個(gè)完整的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條。在此過(guò)程中，公司流動(dòng)資產(chǎn)凈額從2024年末的42.16億元降至2025年8月末的32.46億元，流動(dòng)性持續(xù)惡化。

未來(lái)幾年，儲(chǔ)能市場(chǎng)預(yù)計(jì)將迎來(lái)確定性增長(zhǎng)。根據(jù)BloombergNEF最新報(bào)告，全球能源儲(chǔ)能新增部署量將在2025年達(dá)到92吉瓦（247吉瓦時(shí)），同比增長(zhǎng)23%，到2035年全球累計(jì)儲(chǔ)能容量將達(dá)到2太瓦（7.3太瓦時(shí)），是目前水平的八倍。這個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間窗口，海辰儲(chǔ)能若能把握機(jī)遇，有望進(jìn)一步鞏固其市場(chǎng)地位；反之，若因這五重風(fēng)險(xiǎn)疊加而錯(cuò)失良機(jī)，則可能在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利位置。

海外困局：環(huán)境多變與市場(chǎng)依賴(lài)的雙重挑戰(zhàn)

如果說(shuō)現(xiàn)金流是海辰儲(chǔ)能必須跨越的“內(nèi)憂(yōu)”，那么海外市場(chǎng)的波詭云譎則是其必須直面的“外患”。海辰儲(chǔ)能的海外收入從2022年幾乎可以忽略不計(jì)，猛增至2024年的37億元，占總收入比重達(dá)28.64%，2025上半年為12.21億元，成為拉動(dòng)營(yíng)收和利潤(rùn)的重要?jiǎng)恿Α?strong>然而，這種高增長(zhǎng)背后隱藏著脆弱性。

首先，其海外業(yè)務(wù)模式的高度依賴(lài)性，值得警惕。2024年，海辰儲(chǔ)能的第一大客戶(hù)和第四大客戶(hù)均來(lái)自美國(guó)，收入占比分別為17.3%和7.7%，合計(jì)占比為25%。如此高的客戶(hù)集中度，意味著單一客戶(hù)的訂單波動(dòng)將對(duì)海外業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大沖擊。市場(chǎng)推測(cè)，該第一大客戶(hù)為原美國(guó)第三大儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商Powin，而Powin已于2025年申請(qǐng)破產(chǎn)，則讓海辰儲(chǔ)能面臨不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

其次，美國(guó)業(yè)務(wù)大幅下滑，盈利支柱動(dòng)搖。

海辰儲(chǔ)能的主要盈利曾高度依賴(lài)于海外市場(chǎng)，尤其是美國(guó)。2024年，海辰儲(chǔ)能毛利額23.09億元，其中美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)14.56億元，占比63.05%，這些主要形成于2024下半年。然而，其美國(guó)業(yè)務(wù)在2025上半年快速下滑，收入、盈利水平均大幅下降。

從收入角度看，2024年H2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.69億元，其中美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)33.86億元，占比31.44%；而2025年H1，美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)收入僅為8.21億元，占公司總收入比重11.78%，比重下滑近20個(gè)百分點(diǎn)。

從毛利角度看，2024下半年，公司美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)毛利額14.56億元，占總毛利比重65.24%，毛利率43%；2025上半年，美國(guó)市場(chǎng)毛利額貢獻(xiàn)僅為3億元，占比32.64%，毛利率降至36.5%。美國(guó)業(yè)務(wù)的急劇萎縮，使其重要的盈利來(lái)源大幅削弱。除美國(guó)市場(chǎng)外，境外其他市場(chǎng)也呈現(xiàn)大幅下滑趨勢(shì)。

另外也是更重要的，海辰儲(chǔ)能的海外擴(kuò)張正面臨日益復(fù)雜的政策環(huán)境。

2025年5月，海辰儲(chǔ)能投資近2億美元、在美國(guó)得州的首個(gè)海外制造基地開(kāi)業(yè)。這一本土化設(shè)廠(chǎng)舉措，原本旨在貼近市場(chǎng)、規(guī)避貿(mào)易壁壘，卻在投產(chǎn)關(guān)鍵階段遭遇美國(guó)能源政策的劇烈轉(zhuǎn)向。

然而，美國(guó)的OBBBA法案于2025年7月4日正式生效，這標(biāo)志著美國(guó)能源政策發(fā)生重大轉(zhuǎn)向。此前的IRA法案允許儲(chǔ)能項(xiàng)目獨(dú)立申請(qǐng)投資稅收抵免，而OBBBA法案不僅取消該抵免，還禁止將儲(chǔ)能系統(tǒng)接入享受補(bǔ)貼的可再生能源項(xiàng)目。據(jù)瑞銀測(cè)算，“取消投資稅收抵免將使美國(guó)大型儲(chǔ)能項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率從12.8%降至8.3%，在當(dāng)前高息背景下，幾乎不具備投資價(jià)值?！?/p>

這一變化直接沖擊海辰儲(chǔ)能的德州基地——該基地原計(jì)劃服務(wù)的儲(chǔ)能項(xiàng)目，其商業(yè)可行性可能因政策轉(zhuǎn)向而削弱，也可能使得這座工廠(chǎng)從戰(zhàn)略資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為潛在負(fù)擔(dān)，面臨投產(chǎn)即遇冷的嚴(yán)峻局面。

對(duì)于海辰儲(chǔ)能來(lái)說(shuō)，同樣嚴(yán)峻的是該法案通過(guò)嚴(yán)格的“受關(guān)注外國(guó)實(shí)體”（FEOC）條款限制中國(guó)供應(yīng)鏈參與，規(guī)定2025年12月31日后建設(shè)的項(xiàng)目，若涉及FEOC和指定外國(guó)實(shí)體，將無(wú)法享受投資稅收抵免和生產(chǎn)稅收抵免。這使得海辰儲(chǔ)能的本土化努力面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)——即便在美設(shè)廠(chǎng)，其母公司背景仍可能使其受到FEOC相關(guān)審查的牽連。

此外，近年來(lái)美國(guó)對(duì)中國(guó)儲(chǔ)能產(chǎn)品設(shè)置的關(guān)稅壁壘持續(xù)提高，國(guó)際貿(mào)易環(huán)境不確定性加劇，海辰儲(chǔ)能也面臨著貿(mào)易環(huán)境劇變所帶來(lái)的整體風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)報(bào)告大廳發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年美國(guó)對(duì)光伏及儲(chǔ)能產(chǎn)品實(shí)施關(guān)稅暫免政策，推動(dòng)海辰儲(chǔ)能的美國(guó)市場(chǎng)收入占比升至26.2%，貢獻(xiàn)63%的毛利（毛利率43%）。然而，2025年上半年隨著美國(guó)政策調(diào)整，相關(guān)收入占比驟降至11.8%，毛利率降至36.5%，毛利貢獻(xiàn)率同步降至33%。

可以說(shuō)，海辰儲(chǔ)能的海外業(yè)務(wù)正面臨市場(chǎng)、政策與貿(mào)易規(guī)則的三重?cái)D壓。美國(guó)市場(chǎng)收入的下滑、核心客戶(hù)的破產(chǎn)、激勵(lì)政策的退潮，以及FEOC條款的限制，共同構(gòu)成其全球化戰(zhàn)略的嚴(yán)峻外患。

結(jié)語(yǔ)

海辰儲(chǔ)能以營(yíng)收增長(zhǎng)與賬面盈利再度沖擊IPO，但其繁榮背后暗藏深刻危機(jī)。

內(nèi)憂(yōu)上，公司盈利嚴(yán)重依賴(lài)政府補(bǔ)助，剔除后主業(yè)實(shí)際虧損。自身造血能力缺失導(dǎo)致債務(wù)高企，現(xiàn)金無(wú)法覆蓋短期債務(wù)。為維持周轉(zhuǎn)，公司過(guò)度依賴(lài)賒銷(xiāo)與拖欠供應(yīng)商款項(xiàng)，陷入“借新還舊”的循環(huán)。外患上，曾作為盈利支柱的美國(guó)市場(chǎng)急劇萎縮，政策轉(zhuǎn)向與核心客戶(hù)破產(chǎn)使其海外擴(kuò)張?jiān)庥鲋卮臁?/p>

當(dāng)前，其依賴(lài)補(bǔ)貼、借貸和低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的商業(yè)模式可持續(xù)性存疑。此番IPO不僅是資本市場(chǎng)闖關(guān)，更是對(duì)其能否在行業(yè)黃金期內(nèi)破解生存難題的終極考驗(yàn)。