從街頭家電門店到覆蓋零售、地產(chǎn)、體育、金融的商業(yè)帝國，蘇寧——這家創(chuàng)立35年的民企巨頭走到關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。

11月18日，澎湃新聞獲悉，蘇寧電器集團等38家公司（以下簡稱“蘇寧系公司”）實質(zhì)合并重整草案的表決期被再次延期至12月14日，此前表決期限從10月17日被延長至11月14日。

此前的11月15日，作為本次重整普通債權(quán)人的蘇寧易購（002024.SZ）公告稱，公司董事會通過了38家蘇寧系公司的重整草案，截至公告日，管理人已確認債權(quán)金額為6.05億元。

澎湃新聞獨家獲取的重組草案顯示，蘇寧系公司面臨超2300億元的債務(wù)，資產(chǎn)清算價值較賬面縮水過半，僅剩410億元。因為嚴重資不抵債，為化解危機，重整草案的核心思路是“出資人權(quán)益調(diào)整+破產(chǎn)重整信托”的組合模式，實現(xiàn)債權(quán)清償與企業(yè)重生的雙重目標。

蘇寧系公司實控人、前江蘇首富張近東等外部股東的權(quán)益將全部無償讓渡，股東權(quán)益幾近清零，與此同時張近東及配偶還需承諾將全部個人資產(chǎn)注入。

蘇寧系38家公司2300億元債務(wù)待解

資不抵債。

重整草案顯示，38家蘇寧系公司總債權(quán)合計為2387.3億元。其中，經(jīng)管理人初步審查確定的債權(quán)總金額1880.70億元；另有暫緩確定的債權(quán)282.59億元；未申報債權(quán)224.01億元。

在初步審查確定的債權(quán)中，有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)971.20億元，稅款債權(quán)44.81億元，普通債權(quán)864.68億元。暫緩確定債權(quán)中，占比最大的為普通債權(quán)，合計170.14億元。

與負債形成鮮明對比的是嚴重縮水的資產(chǎn)規(guī)模，38家蘇寧系公司經(jīng)審計的賬面資產(chǎn)總額為968.39億元，資產(chǎn)評估市場價值總額636.91億元，資產(chǎn)評估清算價值總額更是縮水至410.05億元。

據(jù)評估報告，38家蘇寧系公司流動資產(chǎn)為289.58億元，其中貨幣資金僅3.84億元，存貨132.24億元，其他應(yīng)收款132.91億元；347.33億元的非流動資產(chǎn)中，占比最大的是投資性房地產(chǎn)合計154.5億元，其次是長期股權(quán)投資合計87.32億元。

草案顯示，依此情況，假設(shè)破產(chǎn)清算狀態(tài)下普通債權(quán)清償率預(yù)計僅約3.5%，且在實際發(fā)生破產(chǎn)清算狀態(tài)下普通債權(quán)清償率可能低于預(yù)計清償率。

信托機制下張近東仍有較大話語權(quán)

38家蘇寧系公司重整的核心措施是設(shè)立一個破產(chǎn)重整信托。這相當(dāng)于重整范圍內(nèi)的企業(yè)股權(quán)和資產(chǎn)打包到一個特殊的資產(chǎn)管理計劃中，債權(quán)人則根據(jù)債權(quán)的性質(zhì)和金額，成為該信托計劃的受益人，未來通過信托的收益逐步收回欠款。

重整后，這些裝入信托的資產(chǎn)被劃分為保留運營和處置變現(xiàn)兩大類，并最終被裝入新蘇寧集團有限公司（簡稱“新蘇寧集團”）和南京眾城資產(chǎn)管理有限公司（簡稱“南京眾城公司”），兩個公司分別作為新機制下的運營管理公司、資產(chǎn)處置公司。

新蘇寧集團將持有蘇寧置業(yè)集團有限公司（簡稱“蘇寧置業(yè)集團”）、新設(shè)的蘇寧商業(yè)生活集團有限公司（簡稱“蘇寧商業(yè)生活集團”）及蘇寧股權(quán)管理有限公司（簡稱“蘇寧股權(quán)管理公司”）各自100%的股權(quán)。

蘇寧置業(yè)涵蓋資產(chǎn)包括位于江蘇南京、無錫、徐州和鎮(zhèn)江的5個已建成的大型商業(yè)綜合體、4個在建商業(yè)綜合體，以及上海蘇寧房地產(chǎn)開發(fā)有限公司部分股權(quán)、8家合作項目公司的部分股權(quán)、9項不動產(chǎn)REITS份額等。

本次重整后，新蘇寧集團將新設(shè)蘇寧商業(yè)生活集團持有銀河物管及蘇寧商管2家公司的100%股權(quán)等，負責(zé)輕資產(chǎn)運營的商業(yè)管理和物業(yè)管理業(yè)務(wù)。

蘇寧股權(quán)管理公司將繼續(xù)持有有增值空間的股權(quán)類資產(chǎn)，包括蘇寧易購股票和上海星圖金融服務(wù)集團有限公司股權(quán)等。

債權(quán)人關(guān)注的另一個重要問題是，誰來管理信托，誰來管理公司的日常。毫無疑問，重整后的蘇寧，將進入一個由債權(quán)人信托主導(dǎo)、原管理團隊負責(zé)日常運營、并受到嚴格監(jiān)督的新模式。

所有持有信托份額的債權(quán)人組成受益人大會，是信托的最高權(quán)力機構(gòu)。大會下設(shè)管理委員會，由債權(quán)人代表組成，作為常設(shè)機構(gòu)，真正執(zhí)掌大權(quán)。它負責(zé)批準年度預(yù)算、決定重大資產(chǎn)處置、引入戰(zhàn)略投資人、任免運營平臺公司董事等。

在新的運轉(zhuǎn)體系之下，張近東仍具有較大話語權(quán)。具體而言，新蘇寧集團和南京眾城董事會均有9席，盡管信托計劃管理委員會負責(zé)選舉，但張近東有提名權(quán)，且兩家公司的高管們?nèi)杂涩F(xiàn)有管理團隊任職。

其中，新蘇寧集團首屆董事會由張近東提名5席，信托計劃提名4席；南京眾城首屆董事會由信托計劃提名5席（其中1席由稅款債權(quán)人提名），張近東提名4席。張近東提名的董事若需更換，其繼任者仍由其指定。

在信托計劃之下，受益人們未來通過信托的收益來逐步收回欠款。草案顯示，為保障民生和小額債權(quán)人，10萬元以下的普通債權(quán)將獲得全額現(xiàn)金清償；100萬元以下的有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)和稅款債權(quán)，同樣能獲得現(xiàn)金優(yōu)先清償。

大額債權(quán)則轉(zhuǎn)信托份額分兩類。一是有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)，超過100萬元的部分，每1元債權(quán)兌換1份優(yōu)先級信托份額。二是，普通債權(quán)，超過10萬元的部分，債權(quán)人有兩個選擇：每1元債權(quán)兌換1份普通級信托份額；針對債權(quán)總額在50萬以下的非金融債權(quán)人，提供更高比例的現(xiàn)金清償，但超出部分予以豁免。

草案稱張近東夫婦需承諾個人資產(chǎn)全部注入信托

按草案的說法，張近東不僅將交出旗下38家公司的全部股權(quán)，更需承諾將其名下所有個人資產(chǎn)注入為償債設(shè)立的信托計劃，以此為代價換取債權(quán)人暫停追索其個人擔(dān)保責(zé)任。

根據(jù)草案，38家蘇寧系公司的外部股東權(quán)益將全部無償讓渡，重整完成后其100%股權(quán)將注入信托計劃，外部股東僅能就實繳出資部分獲得信托計劃劣后級份額，徹底體現(xiàn)“債權(quán)人利益優(yōu)先”原則。

由于38家公司已實質(zhì)合并重整，不設(shè)內(nèi)部出資人組。外部出資人組由13名登記在冊的外部股東組成，包括張近東、張康陽、卜揚、劉玉萍、陳艷、恒大人壽保險有限公司等。

這意味著，張近東等原始股東在蘇寧系這38家公司中的股權(quán)權(quán)益在法律上被調(diào)整為零。作為補償，這些股東將根據(jù)其已實繳的出資金額，獲得信托計劃的劣后級信托份額。

草案顯示，針對原實際控制人及其配偶劉玉萍為電器集團等38家公司提供擔(dān)保的負債，在出具承諾函且重整計劃獲批后，債權(quán)人暫停向原實際控制人及其配偶追索擔(dān)保責(zé)任。

暫停追償?shù)臈l件之一即為，原實際控制人張近東及其配偶劉玉萍承諾將其名下全部個人資產(chǎn)于信托計劃成立之日起3個月內(nèi)注入信托計劃，并簽署信托文件。

據(jù)蘇寧易購2025年三季度報告，張近東個人持有該公司17.71%的股份，以11月17日的股價測算該部分股票市值約28.86億元。

草案約定，A股上市公司股票，若受限于存在質(zhì)押、查封、凍結(jié)等受限情形暫無法注入信托計劃，承諾將未質(zhì)押股票的收益權(quán)和已質(zhì)押股票的超額收益權(quán)注入信托計劃；其他財產(chǎn)按照相關(guān)法律規(guī)定和信托文件約定的方式注入。

若上述資產(chǎn)變現(xiàn)或產(chǎn)生收益，在償還該財產(chǎn)上附著的抵質(zhì)押擔(dān)保債權(quán)（及其他法定順位在先的債權(quán)人），剩余部分將向其個人債務(wù)（指需由原實際控制人或其配偶作為主債務(wù)人、擔(dān)保人或連帶義務(wù)人的債務(wù)，含擔(dān)保債務(wù)）的其他債權(quán)人按照同比例進行清償。若清償之后仍有剩余的，將按照信托計劃的非特定收益進行分配。

草案顯示，原實際控制人或其配偶任何一方存在未披露的境內(nèi)外財產(chǎn)線索，債權(quán)人可恢復(fù)行使對原實際控制人及其配偶的擔(dān)保權(quán)利。

十年擴張路，將昔日零售巨頭拖入債務(wù)危機

從一家南京空調(diào)專營店成長為中國零售巨頭，蘇寧曾是中國民營企業(yè)發(fā)展史上的一個傳奇。然而，其近十年來不斷加速的“買買買”擴張策略，將這家商業(yè)巨頭拖入了流動性危機的泥潭。

蘇寧前二十年發(fā)展路徑清晰——專注電器零售：無論是1999年為對抗如日中天的國美電器開始打造全國連鎖品牌，還是2009年推出了蘇寧易購轉(zhuǎn)型電商，哪怕是2002年成立蘇寧置業(yè)進軍房地產(chǎn)，均是圍繞零售主業(yè)展開。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2011年后。探索多元化的蘇寧開啟激進擴張模式：2011年，蘇寧開出首家樂購仕生活廣場，并提出5年內(nèi)開出150家的目標；2012年，6000萬美元收購母嬰電商品牌紅孩子進軍母嬰和美妝領(lǐng)域，3.34億美元控股PPTV；2014年收購滿座網(wǎng)布局本地生活服務(wù)，同時成立蘇寧互聯(lián)進軍移動轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)。

真正的轉(zhuǎn)折點是2015年。在獲取阿里283億元戰(zhàn)略投資后，蘇寧開啟了一場持續(xù)數(shù)年的跨界并購狂潮。

2015年，蘇寧的動作應(yīng)接不暇：3月宣布，成立自營生鮮產(chǎn)品品牌“蘇鮮生”，進軍生鮮市場；4月，蘇寧第三方物流企業(yè)服務(wù)平臺上線；5月，蘇寧消費金融公司正式開業(yè)運營；6月，宣布在上海建設(shè)第二總部……12月以5.23億元收購江蘇舜天俱樂部。

2016年，剛剛進入蘇寧不久、年僅26歲的張近東之子張康陽主導(dǎo)以2.68億歐元收購國際米蘭俱樂部68.55%股份，將蘇寧的海外體育布局推向高潮。

2017年成為蘇寧并購的“高光年”：29.75億元收購天天快遞70%股份；200億元投資恒大地產(chǎn)；推動購買萬達商業(yè)管理4.2%股權(quán)，這筆交易最后定價為95億元。

2019年，蘇寧繼續(xù)大手筆收購：27億元收購萬達百貨37家門店；48億元收購家樂福中國80%股份。

其實，早在2018年，蘇寧開始意識到危機，啟動“做減法”策略。當(dāng)年10月，將虧損的蘇寧小店從上市公司剝離——2019年半年報顯示，蘇寧小店虧損達22億元。

2019年1月，蘇寧金服也從上市公司剝離。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月30日，蘇寧金服發(fā)放貸款中12.59億元已逾期，貸款損失準備同比增41.9%。

然而，這些調(diào)整為時已晚。2020年，蘇寧流動性危機顯現(xiàn)。當(dāng)年12月，張近東即在籌劃轉(zhuǎn)讓持有的蘇寧易購股份，這份交易換回148億元的款項，但也讓張近東失去對蘇寧易購的控制權(quán)。

2021年，蘇寧系的危機浮出水面。2021年10月，蘇寧集團通過“蘇寧金融APP”向內(nèi)部員工發(fā)行的私募債券逾期。

梳理蘇寧系的發(fā)展脈絡(luò)，這些幾十上百億元的投資，有業(yè)務(wù)邏輯不清晰的、也有形勢判斷不準確的，但多數(shù)被收購標的本身處于虧損狀態(tài)，整合過程又屢屢失敗，這些最終成為拖累蘇寧的沉重包袱。

這場債務(wù)危機愈演愈烈，最終，走向破產(chǎn)重整。