今年前三季度，壽險(xiǎn)行業(yè)公布的公司利潤合計(jì)高達(dá)4600億人民幣（不包含未公布業(yè)績公司的虧損或者利潤），其中上半年盈利1850億，第三季度盈利2750億，行業(yè)表面上看來一片欣欣向榮。但從另外一個(gè)角度來分析行業(yè)的現(xiàn)狀，就是看行業(yè)凈資產(chǎn)的變化及其背后的原因，得出的結(jié)論則完全不同。

一

CGAAP下凈資產(chǎn)的變化

雖然對于第三季度已公布業(yè)績的公司，其凈資產(chǎn)合計(jì)上升了2220億，但絕大多數(shù)壽險(xiǎn)公司在CGAAP舊準(zhǔn)則下的凈資產(chǎn)是下降的，償付能力下的壓力更大。主要有以下五個(gè)原因：

一是人人都知道的長債利率上升，二是較少人知道的權(quán)益投資的綜合收益不佳。因?yàn)閴垭U(xiǎn)行業(yè)重倉的高股息股票（如銀行股）三季度整體是下跌的，只有極少數(shù)公司第三季度跑贏了滬深300高達(dá)18%的回報(bào)率。

第三點(diǎn)，750天平均值的負(fù)債評估曲線還在降，公司的負(fù)債上升，顯然這是償二代規(guī)則不合理的地方。未來在償三代下將隨I17修改為當(dāng)天的曲線，會解決這種情況。

第四點(diǎn)，老七家壽險(xiǎn)公司、老牌外資公司、部分銀行系公司和中小中資公司在2025年已經(jīng)正式實(shí)施了I17新會計(jì)準(zhǔn)則。這些公司今年在償付能力報(bào)告中公布的利潤都已經(jīng)是新準(zhǔn)則下的，其負(fù)債評估曲線的變化與平移所帶來的影響都進(jìn)入其他綜合收益。過去兩年，同一家公司在I17下的利潤基本上都會高于在CGAAP下的利潤，實(shí)際上投資端用I9的影響更大。2023年上市公司開始公布新準(zhǔn)則下的利潤，2022年I39下AFS權(quán)益的虧損在財(cái)務(wù)報(bào)表中就消失了（否則在I39下要提資產(chǎn)減值損失），并且在I9下歸為TPL的非標(biāo)資產(chǎn)對投資收益和利潤也有貢獻(xiàn)。2024年又有6家非上市公司（五家是銀行系公司）提前實(shí)施新準(zhǔn)則，不僅2023年的部分權(quán)益浮虧不用提減值了，2024年股市上漲又產(chǎn)生了更多的利潤。在I17下，負(fù)債評估曲線變化對準(zhǔn)備金的影響進(jìn)了OCI，這點(diǎn)和CGAAP不同，所以在新準(zhǔn)則下的利潤明顯高于在CGAAP舊準(zhǔn)則下的利潤。2025年又有八九家實(shí)施了I17新準(zhǔn)則，行業(yè)公布的利潤就更高了。

第五點(diǎn)，公司公布的利潤是不含其他綜合收益的，未上市公司（包括各保險(xiǎn)集團(tuán)下的壽險(xiǎn)子公司如平安人壽）在償付能力報(bào)告中不披露其他綜合收益，也不公布季度財(cái)務(wù)報(bào)告，所以我們無法得知這些公司今年或者第三季度的綜合收益。當(dāng)然，如果一家公司在2024年已經(jīng)披露了與2025年相同會計(jì)準(zhǔn)則下的凈資產(chǎn)和凈利潤，這兩者之差再減去＂各種增額金額＂，應(yīng)該等于＂其他綜合收益＂，但畢竟只有部分公司滿足這一條件，無法得到關(guān)于全行業(yè)的整體結(jié)論。

在這里我們提出一個(gè)新的概念：CGAAP下＂凈資產(chǎn)的運(yùn)營變化值＂。簡單來說，就是先算出某個(gè)時(shí)間段的凈資產(chǎn)變化，再減去這段時(shí)間內(nèi)所發(fā)行的永續(xù)債券（目前還沒有已到期的）和增資金額（含資本公積部分），最后再減去資產(chǎn)重分類（主要是HTM債券轉(zhuǎn)換為AFS債券）所帶來的影響。如果是看公司全年度的＂凈資產(chǎn)運(yùn)營變化＂，還要加上對股東的分紅金額，幾乎所有的壽險(xiǎn)公司只會在第四季度提取這個(gè)金額。除了國壽和新華人壽之外，我們看不到任何公司的季報(bào)和半年報(bào)（包括上市保險(xiǎn)集團(tuán)下屬的壽險(xiǎn)公司如平安人壽），所以在今年前三季度的＂運(yùn)營變化＂中，我們忽略了對股東分紅的影響。另外，我們也無法考慮各家公司每年精算假設(shè)調(diào)整對凈資產(chǎn)的影響，不過每家公司內(nèi)部可以計(jì)算出調(diào)整影響的具體金額，減去這個(gè)金額之后，才是真正的＂凈資產(chǎn)運(yùn)營變化＂。

這里＂運(yùn)營＂是指含實(shí)際投資收益的＂大運(yùn)營＂，而平安人壽在2017年推出的＂運(yùn)營利潤＂概念，是不含投資收益偏差的＂小運(yùn)營＂概念。我在2011年就提出了同樣的概念，并稱之為＂正常利潤＂，就是將所有公司的財(cái)務(wù)投資收益率都假設(shè)為5%后的稅前利潤。

二

凈資產(chǎn)變化的調(diào)整項(xiàng)目

壽險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)的變化，除了正常經(jīng)營的結(jié)果之外，還有兩個(gè)主要的外部因素，一個(gè)是增資或者發(fā)行永續(xù)債，二是投資資產(chǎn)重新分類的影響（主要是指HTM債券全部改為AFS債券）。2023年開始，壽險(xiǎn)公司根據(jù)新的監(jiān)督規(guī)則，可以發(fā)行永續(xù)債券，因?yàn)椴挥?jì)入負(fù)債，公司的凈資產(chǎn)因此增加，之前只有中國人壽于2015年在香港發(fā)行過永續(xù)債。到目前為止，已經(jīng)有20家公司發(fā)行了永續(xù)債，總金額超過1100億。今年前三季度共有8家公司成功發(fā)行了永續(xù)債，總金額達(dá)到457億。另外，今年前三季度還有七家公司增加了資本金，總金額為277億（含資本公積部分）。我們將這15家公司列表匯總?cè)缦?。注意只有兩家中小公司是在第三季度增資的，其他13筆都發(fā)生在上半年。

到目前為止，在舊準(zhǔn)則I39下，已經(jīng)有32家公司（不含不公布償付能力報(bào)告的16家公司）將所有的HTM債券轉(zhuǎn)換為了AFS債券，但今年只有平安人壽、新華人壽和長城人壽這三家公司。在I39下，因?yàn)椋⒏腥緱l款＂，不允許公司只將一部分HTM資產(chǎn)改為AFS資產(chǎn)。

今年一季度平安和新華將HTM資產(chǎn)改為AFS，當(dāng)季度的綜合投資收益率分別高達(dá)11.00%和7.15%。長城是到二季度才改的，當(dāng)季度綜合收益率為5.81%。

我估計(jì)平安從HTM釋放出來的浮盈有4000多億，但減去影子會計(jì)和DTL之后，對凈資產(chǎn)的影響保守估計(jì)為1800億，這是從償付能力報(bào)告估算出來的，一季度公司發(fā)行了130億永續(xù)債，凈資產(chǎn)增加了2028億。之后的二三季度會計(jì)債券價(jià)格有所回落，跌幅大約是之前浮盈的10%，所以如果不改資產(chǎn)分類，今年三季度末的凈資產(chǎn)將會比公布的少1620億=1800*90%。

新華人壽在一季度釋放出來的HTM資產(chǎn)浮盈約為1100億，減去影子會計(jì)和DTL后，凈資產(chǎn)增加了755億。一季度償付能力報(bào)告中說明，最低資本為1323億，重分類增加了償付能力充足率57%，約等于755億。和平安人壽相比，新華一季度的影子會計(jì)提得很少。同樣，二三季度的債券價(jià)格下跌減少了10%的浮盈，對前三季度凈資產(chǎn)的影響只有680億。

長城人壽在二季度釋放出來的浮盈約40億。從之前年度的財(cái)務(wù)報(bào)表中可以看出，像大多數(shù)中小公司一樣，長城人壽是不用影子會計(jì)的，中小公司通常在年底才會提DTL，季度末一般是不提的，所以二季度凈資產(chǎn)增加了40億，但三季度這部分債券的浮盈又大幅下降。

這三家公司對資產(chǎn)進(jìn)行重分類都是在上半年，所以對第三季度凈資產(chǎn)的變化沒有影響。

三

今年前三季度和第三季度凈資產(chǎn)的運(yùn)營變化點(diǎn)評

先看今年前三季度，行業(yè)凈資產(chǎn)的運(yùn)營變化為負(fù)99億，比去年底下降不到1%，正增長的公司只有20家。其中老七家增長了4%，外資公司下降16%，中小中資下降11%，而銀行系公司（這里外資及中小中資類別中也含銀行系公司）下降最多，高達(dá)24%。老七家公司中有三家公司正增長，分別為國壽、平安和人保壽，其金額之和占了正增長公司的90%。目前老七家中只有國壽和太保仍然有HTM資產(chǎn)，對今年凈資產(chǎn)的影響有正貢獻(xiàn)。另外平安養(yǎng)老和人保健康的變化超過了30億，一方面是因?yàn)槿匀挥蠬TM資產(chǎn)，另一方面負(fù)債和資產(chǎn)久期比普通壽險(xiǎn)公司短，而其他15家公司的＂正變化＂都低于10億元。

為什么銀行系公司凈資產(chǎn)下降的比例最大？主要有3個(gè)原因。第一，十家銀行系公司中，有六家在2023年已經(jīng)將HTM資產(chǎn)重分類為AFS，這六家的總資產(chǎn)占銀行系公司總資產(chǎn)的75%，這個(gè)比例不僅高于行業(yè)平均，也比老七家、外資公司和中小中資這三類公司更高。第二，銀行系公司凈資產(chǎn)的杠桿率（這里是指總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)之比）高于行業(yè)平均水平，行業(yè)的杠桿率在10倍左右，銀行系公司的杠桿率超過12，其中中郵人壽的杠桿率最高超過16倍。第三，最近三年，銀行系公司的銀保期交保費(fèi)占全渠道的25%左右，如果不算已經(jīng)不公布償付能力報(bào)告的17家公司（主要有銀保七雄和八大金剛中的7家公司），那么占比將上升到35%至40%。最近三年，銀保期交保費(fèi)（幾乎都是長期期交）和個(gè)險(xiǎn)渠道的期交保費(fèi)大體相當(dāng)（今年已經(jīng)超過個(gè)險(xiǎn)），雖然今年標(biāo)保仍然是比個(gè)險(xiǎn)渠道低15%左右（2026年有望超過個(gè)險(xiǎn)），那么銀行系公司的期交保費(fèi)（含個(gè)險(xiǎn)和經(jīng)代渠道）占以上72家公司的15%左右。如果考慮所有的長期險(xiǎn)存量保單，銀行系公司要占到以上72家公司的12%左右。另外，銀行系公司的傳統(tǒng)險(xiǎn)占比超過行業(yè)平均水平，而傳統(tǒng)險(xiǎn)對今年凈資產(chǎn)下的下降影響最大。另一方面，銀行系公司的凈資產(chǎn)只占全行業(yè)（指以上72家公司）的7%到8%，用凈資產(chǎn)和今年的總期交保費(fèi)相比，銀行系的杠桿率大約是行業(yè)的1.5倍。再看最大的銀行系公司中郵人壽，今年的290億期交保費(fèi)大約占72家公司的5%，但凈資產(chǎn)只占2%左右，杠桿率是最高的，所以今年前三季度凈資產(chǎn)下降的比例幾乎是銀行系公司中最高的。

今年前三季度銀保渠道的期交保費(fèi)同比增長11%，但銀行系公司同比反而下降了7%，顯然是受凈資產(chǎn)太少的限制。從理論上來說，如果銀行系公司有足夠的資本金，他們可能占據(jù)股東銀行的一大半銀保業(yè)務(wù)（目前平安銀行只為平安人壽做銀保業(yè)務(wù)），也許這并不是監(jiān)管希望看到的局面。

今年第三季度凈資產(chǎn)的運(yùn)營變化和前三季度是大同小異，各類公司的下降比例都差不多。當(dāng)然如果將上半年單獨(dú)拿出來分析，那么上半年凈資產(chǎn)的運(yùn)營變化還是正的593億。第三季度＂正向變化的公司＂降到了16家，連平安也下降135億，只有國壽一支獨(dú)秀，一方面說明國壽三季度的權(quán)益投資利潤豐厚，另一方面保留了30%的HTM債券也有正面貢獻(xiàn)。國壽第三季度凈資產(chǎn)增長就占了＂正向變化公司＂的90%。

四

行業(yè)凈資產(chǎn)變化的原因

今年前三季度，當(dāng)天的利率值收益率曲線平均上升了25bp，這72家公司的總資產(chǎn)大約為26萬億，AFS債券約占40%，久期應(yīng)該在8到12年之間（HTM債券久期更高），所以前三季度的存量AFS債券的市場價(jià)格下跌了兩三千億。

再看負(fù)債端的評估曲線，750天移動平均曲線反而下降了25bp左右。那么這對去年底存量保單的準(zhǔn)備金（主要是BEL部分）的影響有多大？傳統(tǒng)意義上的負(fù)債久期和這個(gè)金額并沒有直接的關(guān)聯(lián)，首先對分紅險(xiǎn)的CGAAP準(zhǔn)備金幾乎沒有影響（除非極個(gè)別公司在年內(nèi)下調(diào)分紅險(xiǎn)的預(yù)期投資收益率），而對傳統(tǒng)險(xiǎn)的影響也不能直接乘以負(fù)債現(xiàn)金流的久期，因?yàn)樵u估曲線的終極利率不變。在沒有更加明確的負(fù)債信息的前提下，我們粗略估計(jì)對準(zhǔn)備金的影響在兩千億到四千億之間，或者說在三千億左右。當(dāng)然，每家公司都可以計(jì)算出今年負(fù)債評估曲線的變化對自己公司準(zhǔn)備金的影響。

如果今年前三季度資產(chǎn)和負(fù)債端的評估曲線都不變的話，那么這72家公司的凈資產(chǎn)會增加五六千億元人民幣（僅限運(yùn)營變化），這聽起來是一個(gè)十分振奮人心的數(shù)據(jù)。再仔細(xì)分析一下，這完全是由今年權(quán)益投資的超額收益帶來的。今年前三季度，上證指數(shù)上漲16%，滬深300指數(shù)上漲18%，壽險(xiǎn)行業(yè)有17%約5萬億的權(quán)益投資（含股票、混合型及股票型基金、權(quán)益類資管產(chǎn)品，暫時(shí)不算8%的長股投），那么今年前三季度壽險(xiǎn)行業(yè)的權(quán)益投資的回報(bào)率應(yīng)該在12%到15%之間，投資收益應(yīng)該在6000億到7500億之間。那么這72家公司的份額應(yīng)該在83%左右，相當(dāng)于5000億到6300億之間，和上述兩端曲線變化對凈資產(chǎn)的影響大體相當(dāng)。所以最后的結(jié)論是，如果曲線不變，股票市場也不變，那么行業(yè)的凈資產(chǎn)也基本不變，這是在目前行業(yè)凈投資收益率在3.0%的情況下運(yùn)行的結(jié)果，也基本符合行業(yè)的預(yù)期。

五

久期匹配及未來I17新會計(jì)準(zhǔn)則下的凈資產(chǎn)

以上我們討論的是舊準(zhǔn)則CGAAP下的凈資產(chǎn)，很顯然，無論公司的資產(chǎn)負(fù)債匹配做得如何好，即使完全沒有久期缺口，甚至做到現(xiàn)金流100%匹配，對公司的凈資產(chǎn)和償二代二期下的實(shí)際資本完全起不到＂免疫＂作用，因?yàn)閮蛇呝N現(xiàn)率的變化會南轅北轍，就像今年前三季度的情況一樣。和今年一樣，從2017年到2020年，當(dāng)天的利率曲線和750天平均的變化方向總是相反的，其中2017和2020年對凈資產(chǎn)有負(fù)面影響（幸虧這兩年滬深300指數(shù)上漲了20%以上），而2018和2019年的影響是正面的（2019年滬深300上漲36%更是錦上添花）。而從2021到2024年，這兩條曲線都是一路下跌，但當(dāng)天曲線的下降速度高于750天平均的下降速度，而資產(chǎn)的金額久期又低于負(fù)債端的金額久期，所以對行業(yè)凈資產(chǎn)的影響大部分互相抵消了，當(dāng)然公司之間的差異會很大。再設(shè)想一下，如果今年的股市下跌10%，行業(yè)的凈資產(chǎn)會減少一萬億，兩三千億的增資和發(fā)債無法彌補(bǔ)這么大的缺口，行業(yè)將承受巨大的壓力，不過像2011年那種股債雙殺的情景并不常見。

在目前的CGAAP和償付能力體系下，壽險(xiǎn)公司想努力做到＂久期匹配＂的意義和作用是什么呢？首先，在監(jiān)管ALM的公司指標(biāo)中，久期匹配是一個(gè)權(quán)重很高的指標(biāo)，久期缺口越小，得分越高，但對公司的償付能力充足率幾乎沒有影響。再者，從純粹的經(jīng)濟(jì)角度來看，久期匹配越好的公司，公司未來長期經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)就越小。如果連現(xiàn)金流也匹配了，公司就沒有＂經(jīng)濟(jì)意義＂上的風(fēng)險(xiǎn)了，但未來在實(shí)際經(jīng)營過程中，還可能遇到會計(jì)利潤及償付能力方面的各種＂臨時(shí)＂風(fēng)險(xiǎn)和障礙。

從2026年開始，中國所有的保險(xiǎn)公司都要實(shí)施I17和I9，在國內(nèi)又被稱為CAS25和CAS22。未來在I17下，資產(chǎn)端和負(fù)債端的評估曲線都是基于當(dāng)天的曲線（雖然負(fù)債端的評估曲線還有終極利率），那么久期匹配對公司的凈資產(chǎn)就會有很好的＂免疫效果＂，特別是對公司的傳統(tǒng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。未來的償付能力體系（償三代或者償二代三期）也會基于I17下的凈資產(chǎn)，所以對公司的實(shí)際資本也會有相應(yīng)的＂免疫效果＂。即便如此，久期匹配也不是公司應(yīng)該追求的唯一目標(biāo)，而是在考慮了公司風(fēng)險(xiǎn)容忍度之后的某種＂久期匹配＂和＂收益率匹配＂之間的平衡。

作者簡介

王晴，北美精算師(FSA)，特許金融分析師(CFA)，本科畢業(yè)于中國科技大學(xué)，獲美國威斯康星大學(xué)數(shù)學(xué)博士學(xué)位。

早年曾任職于美國林肯國民公司，美國CNA保險(xiǎn)公司，韓國三星人壽，歸國后在多家壽險(xiǎn)公司任總精算師。

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