2025年底的資本市場，因?yàn)椤翱萍夹↓垺奔w上市，迎來了高潮時刻。

“GPU第一股”摩爾線程（688795.SH）上市后市值一度沖破4400億，緊接著上市的沐曦股份（688802.SH）市值最高達(dá)到3580億。在A股兩家完成上市后，壁仞科技和天數(shù)智芯正在推進(jìn)港股上市中。這些創(chuàng)立剛剛幾年的通用GPU公司成為算力生態(tài)里的新生力量，受到資本市場的熱烈歡迎。

在另一資本密集押注的大模型賽道，12月21日，MiniMax（稀宇科技）通過港交所聆訊并發(fā)布招股書，有望刷新紀(jì)錄，成為從成立到IPO歷時最短的AI公司，此前12月19日智譜已經(jīng)通過聆訊，兩家公司都在沖擊港交所“全球大模型第一股”。

盡管外界頗為聚焦“第一股”花落誰家，但在資本市場看來，是不是第一股不重要，能否持續(xù)賣出模型、獲得可預(yù)期的收入、建立穩(wěn)定商業(yè)模式，才是真正關(guān)心的問題。

“當(dāng)你沒辦法完全殺出一條血路的時候，直面和硬剛不是一種聰明的方式?！币晃淮竽Ｐ凸炯夹g(shù)負(fù)責(zé)人向澎湃新聞記者坦言，“不要過度去思考競爭，而要思考自己的特點(diǎn)和優(yōu)勢是什么?！?/p>

“思考自己的優(yōu)勢是什么”，這或許是這批科技新貴面對新的形勢，對外界交出的第一份答卷。

“GPU四小龍”高估值背后

摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技和天數(shù)智芯被稱為“GPU四小龍”，是因?yàn)槠錉I收規(guī)模與一線大廠有比較大的差距，且這些公司都還沒有取得盈利。

摩爾線程

以摩爾線程為例，2025年1-9月，營業(yè)收入為7.85 億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為-7.24億元。公司預(yù)計2025年歸屬于母公司股東的凈利潤為-11.68億元至-7.30億元。

相比華為、海光信息、寒武紀(jì)等一線大廠，四小龍?zhí)幱诘诙蓐?。盡管目前如此高的估值無法與真實(shí)的業(yè)績完全對應(yīng)，但也反映了未來這些公司業(yè)績會有高增長空間，會把估值降低在合理的水平。

Omdia半導(dǎo)體首席分析師何暉接受澎湃新聞記者采訪時表示，當(dāng)前國產(chǎn)GPU公司還缺乏實(shí)際業(yè)績支撐，多數(shù)仍處于虧損狀態(tài)，營收規(guī)模較小，但市場基于對未來成長性的預(yù)期給予高估值。這背后反映出資本對中國AI產(chǎn)業(yè)確定性發(fā)展的強(qiáng)烈信心。

“三大一線廠商主要在政企市場，四小龍則政企之外的市場。在海外的芯片無法獲得的情況下，大模型廠商都會選擇國產(chǎn)GPU，尤其在推理市場有大量的需求。”何暉表示，中國各個領(lǐng)域都在推動AI+，這些都需要大量的芯片，這都是“四小龍”確定性的機(jī)會。

據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2024年全球GPU市場規(guī)模超萬億元，預(yù)計2025–2029年CAGR有望達(dá)24.5%。中國市場成長更快，市場規(guī)模將從2024年的1425億元躍升至2029年的13368 億元，2025–2029年CAGR高達(dá)53.7%，國產(chǎn)GPU廠商有望深度受益。

盡管目前規(guī)模較小，但這些小龍們都保持高速增長。剛剛在港交所通過聆訊的天數(shù)智芯招股書顯示：2022年至2024年，公司客戶數(shù)量從22家躍升至181家，實(shí)現(xiàn)“三級跳”。截至2025年6月30日，公司已為來自云計算服務(wù)供貨商、AI模型開發(fā)商、研究機(jī)構(gòu)及電子、半導(dǎo)體、制造及消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)等多個領(lǐng)域的企業(yè)的超過290名客戶提供服務(wù)，并在金融服務(wù)、醫(yī)療保健及交通運(yùn)輸?shù)戎匾袠I(yè)完成超900次實(shí)際部署，客戶黏性與行業(yè)滲透率持續(xù)提升。

天數(shù)智芯

與此同時，天數(shù)智芯通用GPU產(chǎn)品從2022年的7.8千片增至2024年的16.8千片，以及2025年上半年的15.7千片，三年內(nèi)翻倍增長。這一數(shù)據(jù)反映出市場對其產(chǎn)品性能、穩(wěn)定性與生態(tài)兼容性的高度認(rèn)可。

對應(yīng)到財務(wù)報表上，天數(shù)智芯收入呈現(xiàn)顯著躍升趨勢。2022年-2024年營收分別達(dá)1.89億元、2.89億元、5.40億元，復(fù)合年增長率高達(dá)68.8%。2025年上半年營收3.24億元，同比增長64.2%。

壁仞科技

壁仞科技招股書披露，截至最后實(shí)際可行日期，壁仞科技手握24份未完成的具有約束力訂單，總價值約8.22億元；同時公司已訂立總價值12.41億元的框架銷售協(xié)議及銷售合同，為未來收入提供支撐。

沐曦股份

沐曦股份的招股書披露，截至2025年9月，沐曦股份在手訂單金額達(dá)14.3億元，接近2024年全年營收的2倍，這給公司未來12-18個月的收入增長提供了較強(qiáng)的支撐性。而據(jù)其此前披露的數(shù)據(jù)，沐曦股份在報告期內(nèi)尚未盈利。

摩爾線程之前披露，正在洽談且客戶已給出采購意向的預(yù)計訂單總額約20.04億元，其中AI智算集群項(xiàng)目合同額超過17億元，客戶已完成產(chǎn)品測試或階段性評測，公司判斷“訂單可實(shí)現(xiàn)性較高”。

芯片是高人才密集和高資金密集的行業(yè)，而且贏家通吃。相較美國市場，中國市場目前擁有多家算力芯片廠商。尤其“四小龍”能夠快速上市也得到了國家層面的支持。

何暉表示，芯片確實(shí)是贏家通吃，廠商不多，但這四家創(chuàng)立的時間都差不多，目前經(jīng)營狀況也類似，都給他們上市的機(jī)會，有了資金后他們?nèi)ナ袌鲋懈偁帯?/p>

大模型廠商的“生死時速”

臨近年底，資本市場關(guān)注的兩家明星大模型公司：智譜和MiniMax也迎來沖刺港交所的關(guān)鍵時刻。在外界看來，在高額研發(fā)投入和虧損壓力下，是否能成功登陸資本市場，對于大模型企業(yè)而言不僅是打開想象的新篇章，更是面臨的生死考驗(yàn)。

“智譜和MiniMax應(yīng)該是在元旦后掛牌上市?！庇⒅Z天使基金創(chuàng)始合伙人李竹向澎湃新聞記者表示，這兩家企業(yè)在落地應(yīng)用上有不同的特點(diǎn)，收入增長快的業(yè)務(wù)也不同，但是都是在基座語言大模型上發(fā)力，更多卷的是AI上限，所以上市之后還有空間，“估計兩三年之后，經(jīng)過心理預(yù)期調(diào)整和實(shí)際經(jīng)營指標(biāo)的達(dá)成情況，以及后續(xù)更多企業(yè)上市情況，估值會更趨近于合理?！崩钪裾J(rèn)為。

他直言，這兩家公司率先IPO，對于其他大模型來說是巨大的考驗(yàn)，對基座模型創(chuàng)業(yè)公司而言，如果和這兩家有可比性，未來估值和融資或許會被帶動，否則就只能轉(zhuǎn)型。

“上市對大模型企業(yè)來說是囚徒困境?！绷硪晃籄I投資人對記者直言，“這是一個競爭殘酷的市場，大家都希望比別人多融資、早融資，那優(yōu)勢更明顯。如果不能上市，不僅意味著后續(xù)估值無法打開，可能代表后續(xù)的生存成為巨大挑戰(zhàn)。”

大模型初創(chuàng)企業(yè)面臨的競爭十分激烈，不僅有自身的生存壓力，更有來自豆包、千問等大廠圍剿，“個人十分看好AI題材，未來發(fā)行會很火爆，會是港股比較好的機(jī)會，但不得不承認(rèn)對于未來估值的預(yù)期仍然要看基本面整體發(fā)展?！?/p>

從招股書來看，大模型上市的核心原因還是現(xiàn)金流方面的需求，由于研發(fā)投入驚人，大模型企業(yè)普遍虧損較高，招股書顯示，MiniMax于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九個月年度，經(jīng)調(diào)整虧損分別是1215萬美元、8907萬美元、2.44億美元、1.7億美元及1.86億美元。

智譜

智譜今年上半年營收1.9億元，凈虧損23.58億元，經(jīng)調(diào)整虧損17.51億元；去年同期營收為4490萬元，凈虧損12.36億元，經(jīng)調(diào)整虧損10.3億元。

另一方面的核心是融資可以實(shí)現(xiàn)更好的生態(tài)，無論對于大模型還是芯片企業(yè)而言，好的生態(tài)都是關(guān)鍵，“目前我們看到大家討論的都是各家的技術(shù)怎么樣，這是比較基礎(chǔ)的，芯片的競爭是生態(tài)競爭，從來都是如此。單純論技術(shù)誰家優(yōu)劣，并不一定能在市場上勝出?！焙螘煴硎荆瑢PU四小龍而言都需要打造好的生態(tài)，這是他們未來能否勝出的最重要原因。

何暉表示，最近調(diào)研了一些大模型廠商，正在布局國產(chǎn)芯片供應(yīng)鏈，比如商湯就與沐曦進(jìn)行了深度合作。但無論大模型廠商還是GPU廠商都分別對接多個目標(biāo)對象，且各家技術(shù)都不同，大模型廠商覺得在這方面有挑戰(zhàn)。

對于未來四小龍各自發(fā)展前景，何暉表示，摩爾線程創(chuàng)始人張建中在英偉達(dá)中國待了很多時間，有了把GPU做成功的經(jīng)驗(yàn)，這是很多人看好摩爾線程的原因。但她也認(rèn)為，沐曦等其他各家在對接客戶上也做得不錯。

“中國有足夠多的細(xì)分市場，未來用AI去升級覆蓋是肯定的，四小龍也在一些細(xì)分市場找到機(jī)會。”何暉表示，生態(tài)戰(zhàn)是耗費(fèi)大量的資源的，地推的話要鋪很多人，上市后融資使得他們有資金去生態(tài)布局。

同一個終點(diǎn)，不同的戰(zhàn)場

作為外界熱議的兩家明星大模型公司，盡管沖刺港交所的節(jié)奏幾乎完全一致，但智譜和MiniMax各有優(yōu)勢。

MiniMax

據(jù)招股書顯示，MiniMax的C端表現(xiàn)力更令人印象深刻，公司整體收入由2023年的350萬美元增至2024年的3050萬美元，其原因主要是面向消費(fèi)者的全模態(tài)AI原生產(chǎn)品的增長勢頭。在具體業(yè)務(wù)收入方面，2023年AI原生產(chǎn)品板塊收入為75.8萬美元，而到了2025年前9個月達(dá)到3802萬美元，占總收入的71.1%。

其原生產(chǎn)品更是形成強(qiáng)大矩陣，包括星野、Talkie、海螺AI等，平均MAU（月活）從2023年的310萬增長超六倍，截至今年9月30日為止達(dá)到2760萬，累計用戶數(shù)截至9月30增至2.12億以上。

據(jù)招股書顯示，從2023年年底到今年9月30日不到兩年的時間，MiniMax的AI原生產(chǎn)品付費(fèi)用戶數(shù)暴漲15倍，截至今年9月30日，MiniMax的To C收入同比增長181%，這也意味著其在用戶端賽道已經(jīng)跑出了完整的閉環(huán)。

智譜則在B端交出一張出彩的成績單，截至6月30日，其本地化部署（私有化部署）收入達(dá)到1.62億元，占總收入比例達(dá)84.8%。據(jù)智譜招股書顯示，主要為機(jī)構(gòu)客戶和個人用戶提供通用大模型服務(wù)。截至今年6月30日，已為超過八千家機(jī)構(gòu)客戶提供支持。截至最后實(shí)際可行日期，已為約八千萬臺設(shè)備提供支持。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年的收入計，在中國獨(dú)立通用大模型開發(fā)商中位列第一，在所有通用大模型開發(fā)商中位列第二，市場份額為6.6%。

目前，MaaS業(yè)務(wù)在智譜的收入占比已經(jīng)大幅提升，未來智譜的目標(biāo)是將MaaS收入占比提升至50%。智譜方面表示，在MaaS平臺上，企業(yè)及個人用戶可通過標(biāo)準(zhǔn)化API接口調(diào)用大模型能力，按調(diào)用量或訂閱方式計費(fèi)，極大地降低使用門檻。云端部署不僅提升模型能力的可達(dá)性，也縮短了模型從規(guī)劃到商業(yè)化落地的周期。

不過據(jù)知情人士透露，MiniMax也同樣在發(fā)力B端市場——尤其是在海外B端市場的增速較快，甚至超過國內(nèi)市場。

最新動態(tài)顯示，兩家明星AI公司港股IPO——12月22日，據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站，MiniMax擬發(fā)行不超過33577240（約3357.72萬）股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。同日，證監(jiān)會國際合作司宣布，智譜擬發(fā)行不超過43032400（即4303.24萬）股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。

從年齡來看，這幾家科技公司普遍平均年齡極為年輕。以MiniMax為例，截至今年9月底，公司員工385人，平均年齡29歲，研發(fā)人員占比近74%，董事會平均年齡32歲，這一代新興AI公司正在走出屬于自己的道路，激蕩著全新的中國科技火花。