導言

處在信貸資產質量惡化旋渦中的陸金所控股，增信方式正在轉向融資擔保子公司。

承擔更多的信貸風險，意味著其向金融屬性上更進了一步。

出品 | 厚雪研究

作者 | 于百程

成于小微金融，也困于小微金融。

作為上市金融科技公司中規(guī)模最大的助貸平臺，陸金所控股（股票簡稱“陸控”，LU.US；06623.HK）可能正面臨其上市以來的最困難時刻。

陸金所控股的核心業(yè)務是以技術賦能小微企業(yè)主融資，其困境發(fā)酵于疫情沖擊所帶來的資產質量惡化，并在2022年開始顯性化。

從2022年開始，陸金所控股的各項季度業(yè)績指標開始急轉直下：逾期率、信貸減值損失上升，新增貸款、貸款余額均下降，營收、凈利潤雙雙下滑，并在2022年四季度出現上市以來的首次單季度虧損——虧損8億元。

在最新的2023年一季度，陸金所控股成功扭虧為盈，但7.32億元的凈利潤同比依然大降86%，并且已經低于奇富科技（原360數科，QFIN.US；03660.HK）9.3億元的凈利潤水平。而受益于一季度宏觀經濟的復蘇，樂信（LX.US）、小贏科技（XYF.US）和信也科技（FINV.US）三家上市助貸平臺的業(yè)績指標均強力反彈，前兩者的凈利潤甚至同比翻倍大漲。

業(yè)績的困境也映射到了資本市場。2023年4月，陸金所控股登陸香港，完成了港交所和紐交所的雙重主要上市，但股價卻一路疲弱，兩地股價目前均處于上市以來的最低點。

圖：陸金所控股在美股上市以來走勢，單位：美元，來源：Wind

陸金所控股是平安集團旗下最具代表性的小微金融科技平臺（目前由平安集團間接持股約41.4%），經過多年業(yè)務持續(xù)發(fā)展，已成長為年營收500億元以上、凈利潤100億元以上的巨頭。

但其過去一年的處境，卻讓市場始料不及。不過，一系列的自救行動早已展開：除了收緊和優(yōu)化信貸投放，控制人員等運營成本，陸金所控股還對其信貸增信方式做出重要調整，從信用保證保險轉向融資擔保模式。

01

陸控的業(yè)務模式變遷

2020年10月，陸金所控股在紐交所上市。當時，陸金所的核心業(yè)務為兩大板塊，基于“平安普惠”開展的零售信貸業(yè)務，以及基于“陸金所”平臺開展的財富管理業(yè)務。

而陸金所這一品牌，更早被市場所熟知是因其網貸理財相關業(yè)務。由于行業(yè)亂象和監(jiān)管政策變化，2019年開始，網貸業(yè)務逐步退出歷史舞臺。到2021年三季度，陸金所完成了網貸業(yè)務的平穩(wěn)退出，但財富管理業(yè)務卻一直不溫不火，在2022年三季報中，財富管理交易及服務費收入為3.64億元，僅占營收的2.8%。

從2022年四季報開始，陸金所控股已不再披露財富管理細項收入，將其剔出了核心業(yè)務，由此，公司的業(yè)務定位也出現變化：從“中國領先的科技賦能個人金融服務平臺”，到“中國領先的小企業(yè)主金融服務賦能機構”。

據赴港招股書中介紹，陸金所控股是非傳統(tǒng)的金融服務提供商，運用科技為銀行等傳統(tǒng)金融機構的零售信貸業(yè)務賦能。其將金融機構與其原本無法觸達的借款人連接起來，提供或安排增信服務發(fā)放貸款，并提供貸后服務（如催收服務）、增值服務及工具，使融資交易落地。到2022年底，陸金所控股已與超過550家金融機構建立了合作關系。

圖：陸金所控股業(yè)務模式，來源：招股書

陸金所控股服務的小微企業(yè)主，包括法人實體的所有人和作為個體工商戶經營業(yè)務的個體。

和其他上市助貸平臺主要提供個人線上消費貸款不同，陸金所控股的客群主要是小微企業(yè)主，其貸款產品金額更高，期限更長，并主要通過線下渠道獲取用戶。2022年底，平安普惠所賦能的大約82%的貸款余額來自小微企業(yè)主，平均貸款期限在38個月以上，無抵押貸款件均為24萬元，有抵押貸款件均為44萬元。2022年底，陸金所控股服務的貸款余額為5765億元。

圖：陸金所控股所賦能的各類零售信貸產品情況，來源：招股書

另外，自2020年開始，陸金所控股還通過新設立的平安消費金融子公司提供自營個人消費貸款，平均貸款金額不到6000元，與原有業(yè)務形成互補。2023年一季度，平安消費金融貸款余額達296億元，同比增長39%。

02

資產質量惡化將陸控拉入至暗時刻

近幾年來，金融科技助貸業(yè)務整體面臨了十分復雜的環(huán)境，包括疫情與宏觀經濟困難，利率下行，資產質量下降，業(yè)務合規(guī)等挑戰(zhàn)。頭部的金融科技公司更加謹慎，策略上注重業(yè)務質量而弱化規(guī)模增長，業(yè)績減速或下滑也時有發(fā)生。

陸金所控股與其他助貸平臺的周期有所不同，這些挑戰(zhàn)累積到了2022年才集中爆發(fā)，這或許與陸金所控股的客群、產品以及業(yè)務模式相關。

最先顯現風險的指標是資產質量的惡化，包括30天以上、90天以上逾期率以及C-M3遷徙率的快速走高。根據陸金所控股財報的說明，C-M3遷徙率為預估未逾期正常貸款于3個月后成為不良貸款的百分比。

根據厚雪研究的統(tǒng)計，從季度數據看，在2022年之前一年多時間里，陸金所控股的30天以上逾期率一直穩(wěn)定在1.9%到2.2%之間，從2022年開始逐季上升，從2.6%、3.1%、3.60%、4.60%，到2023年一季度繼續(xù)升至5.70%。

90天以上逾期率從之前的1.1%和1.2%，到2022年逐季升到1.40%、1.70%、2.10%、2.60%，2023年一季度升至3.30%。

30天以上逾期率和90天以上逾期率已經是既成的事實，相比之下，C-M3遷徙率指標更為前瞻，可更準確地反映資產質量惡化或改善的早期跡象。陸金所控股C-M3遷徙率在2021年四季度率先抬頭，從之前的0.4%升到0.5%，此后在2022年的四個季度一路升到0.60%、0.70%、0.80%和1.00%，好消息是，2023年一季度的C-M3遷徙率維持在了1.00%，并未繼續(xù)走高。

在赴港招股書中，陸金所控股解釋了資產質量惡化的原因。其資產質量變化與疫情大致重合，在宏觀經濟變化期間，小微企業(yè)通常最早受到影響。2022年，新冠疫情多次復發(fā)，其影響更廣、持續(xù)時間更長，從而導致公司資產質量持續(xù)惡化。

在助貸業(yè)務中，陸金所控股與金融機構合作，采用了信用保證保險和融資擔保的增信模式。在這一業(yè)務模式下，陸金所控股就所發(fā)放的大部分貸款與增信提供商共同承擔信貸風險。截至2023年3月31日，包括其消費金融子公司，陸金所控股承擔貸款余額24.5%的風險，增信合作伙伴承擔貸款余額72.0%的風險，其中平安財險占大部分。

資產質量的不斷惡化，給陸金所控股的業(yè)務帶來了一系列沖擊。

一是導致信用減值損失增加，由2021年的66億元擴大至2022年的166億元，分別占總收入的10.7%及28.5%。特別是在2022年的第四季度，信用減值損失高達63億元，是當季虧損的主要原因。

二是導致保險增信合作方提高保費或者取消合作。由于此前發(fā)生過保險公司信用保證保險業(yè)務巨虧事件，因此保險公司對合作資產的質量尤為關注。保費的提高無疑增加了陸金所控股的成本，從而降低盈利能力。以take rate（營運利潤率）來看，陸金所控股take rate從2022年之前10%左右，2022年開始逐季下跌，在2023年一季度已跌至7.30%。

三是新增貸款被收緊，并導致了貸款余額的下降。2022年一季度以來，陸金所控股的季度新增貸款從1643億元，逐季跌至2023年一季度的570億元，這一新增貸款規(guī)模已低于奇富科技（1095億元）和樂信（609億元）；貸款余額從2022年一季度的6763億元，逐季跌至了2023年一季度的4952億元，跌破了5000億元大關。

上述業(yè)務變化，最終均反映到利潤表上。

2022年四季度，陸金所控股實現營收123億元，同比下降22%，凈利潤虧損8.1億元，為上市以來首個季度虧損。2023年一季度，公司實現營收101億元，同比降幅擴大至42%，凈利潤7.3億元，同比下降86%，環(huán)比實現扭虧，但扭虧最主要的驅動因素是當季信貸減值損失僅為31億元，環(huán)比大幅減少約50%，同比也僅上升11%。

03

高管調整及三大階段應對策略

面對外部沖擊帶來的資產質量惡化和業(yè)務壓力，陸金所控股做出了多方面的應對調整，也包括高管團隊的調整。

陸金所控股在2022年二季報披露了一系列核心高管的變動，成為戰(zhàn)略變化的一部分。

2022年8月起，平安集團副總經理冀光恒不再兼任陸金所控股董事長一職，原聯席CEO趙容奭接任董事長職務并兼任CEO，計葵生仍為陸金所控股聯席CEO。

此外，原平安普惠總經理陳東起被任命為陸金所控股總經理，平安普惠財務總監(jiān)徐兆感被任命為陸金所控股CFO，林允禎被任命為陸金所控股首席風控官。

陸金所控股在其遞交的赴港招股書中，將業(yè)務調整分為了三個階段。

第一階段：更廣泛的信貸政策調整。

在2022年，陸金所控股收緊了信貸標準，以在客戶風險評級、地域及渠道方面做出明確的選擇。比如，主要面向優(yōu)質客戶提供服務，削減了對信用評分為R5或更低的借款人的貸款賦能；通過數據分析各地經濟彈性和信貸表現，新增信貸向貸款遷徙率表現更好的地區(qū)傾斜；對借款人信貸質量出現惡化的第三方客戶推薦渠道進行縮減等。

第二階段：業(yè)務調整及經營效率提升。

自2022年第三季度起，陸金所控股專注于更具經濟彈性地區(qū)的優(yōu)質客戶，在新增貸款賦能中優(yōu)先資產質量而非資產增長。此外，采取多種成本控制措施來管理運營及獲客成本。

比如精簡了管理層級，并調整了直銷團隊組成，將直銷團隊的全職員工總人數從9月底約58000名減至年底的約46000名，單季度縮減了20%。據公司介紹，優(yōu)化工作在2023年第一季度已完成，并設法留住了直銷團隊中最積極和高效的員工，2023年第一季度的總費用，包括信貸減值損失、財務和其他成本，同比下降21.5%。

第三階段：隨著經濟恢復正常，將會恢復持續(xù)增長及盈利。

由于第三方增信提供商的信用保證保險定價提高，陸金所控股已開始與資金合作伙伴進行商討，并通過旗下融資擔保子公司提供更多增信，這對于提升利潤及保持戰(zhàn)略靈活性而言至關重要，這也是陸金所控股各項調整中一個重要決定。

04

轉向融資擔保模式初現效果

融資擔保，是指擔保人為被擔保人借款、發(fā)行債券等債務融資提供擔保的行為。融資性擔保公司需要依法設立，由地方金融監(jiān)管部門負責監(jiān)管。

在早些年網貸業(yè)務中，網貸平臺通過旗下或關聯的擔保/融資擔保公司對借款項目進行擔保的模式，因為自擔保風險較高易滋生造假，且違背了信息中介的定位，當時被認定為涉嫌違規(guī)。

如今已時過境遷。在助貸業(yè)務中，放貸方為專業(yè)的金融機構，擔保模式主要看金融合作方的增信需求和對風險的評估。不過，在金融業(yè)務必須持牌的監(jiān)管原則下，不少助貸平臺近幾年在往“輕資本”也即不承擔信貸風險的方向轉型，在科技和金融屬性之間尋找平衡，但探索過程也一波三折。

從陸金所控股的增信方式更多轉向融資擔保子公司來看，其無疑往金融屬性上更進了一步。作為背靠金融集團的金融科技平臺，自身已具有融資擔保牌照，因此陸金所控股的這一選擇在商業(yè)上可能更為合理。另外，融資擔保模式還有另一項優(yōu)勢，陸金所控股稱，通過融資擔保子公司的信貸賦能模式，使公司能以完全符合監(jiān)管要求的方式與機構合作伙伴共享數據。

平安普惠融資擔保有限公司是陸金所控股旗下的全資融資擔保子公司，于2022年5月持有江蘇金管局頒發(fā)的融資擔保業(yè)務經營許可證，并于2022年10月獲江蘇金管局批準兼并了旗下另一家融資擔保子公司——平安融資擔保（天津）有限公司。

由于我國融資擔保公司的政策屬性較強，因此絕大多數融資擔保公司都由國企、央企或政府部門直接控股。其中全國性擔保公司的第一大股東多為央企或全國性國企，地方性擔保公司的第一大股東則多為地方國企或地方政府部門。

據華福證券的研究，在51家融資擔保公司中，僅3家公司為民企控股，分別是平安普惠融資擔保有限公司、瀚華融資擔保股份有限公司和福州三六零融資擔保有限公司（360數科旗下）。民企控股的融資擔保公司由于不需要承擔政策性擔保的職能，所以主營業(yè)務收入表現更好，主營業(yè)務收入排在前2名的均為民企控股，其中平安普惠融資擔保有限公司的營收遠超其他擔保公司。

陸金所控股稱，其融資擔保子公司被中誠信國際信用評級(CCXI)評為3A級，與目前的增信合作伙伴（如平安財險）一致。截至2020年、2021年及2022年底，其融資擔保子公司資本狀況穩(wěn)固，凈資產分別為134億元、474億元及479億元。從數據看，平安普惠融資擔保在2021年的凈資產即獲得了迅猛增長，或許當時陸金所已經決定要將增信方式轉向融資擔保。

從進展看，融資擔保方式正在不斷被合作金融機構所接受。從2020年底到2023年一季度末，陸金所控股有信貸風險敞口的未償還貸款比例已從6.3%，持續(xù)上升至24.5%。陸金所控股在業(yè)績說明會中表示，截至2023年5月中旬，6個信托合作伙伴中有5個和78個銀行合作伙伴中有37個，已同意由融資擔保子公司提供全部擔保的模式。

目前，陸金所控股融資擔保子公司杠桿率低于2倍，遠低于10倍的監(jiān)管要求。而按融資擔保子公司的479億元的凈資產規(guī)模，最高可擔保資產已近5000億元，與陸金所控股的貸款余額接近。

05

結語：U型復蘇與模式轉型同步

陸金所控股將業(yè)務調整和恢復的過程，稱之為U型復蘇。

在2023年一季度財報及業(yè)績說明會中，陸金所控股董事長兼CEO趙容奭、聯席CEO計葵生對于U型復蘇均持謹慎樂觀的態(tài)度，但也提醒了經濟復蘇的不均衡性。

趙容奭表示，已看到了資產質量上升的早期跡象，預計今年下半年，有風險貸款的沖銷將逐漸下降，未來幾個季度收入的下降速度將低于一季度，預計在2024年利潤將顯著復蘇。

如此來看，整個U型的底部或許還得近一年時間，而在這一恢復過程中，融資擔保方式將轉變成為業(yè)務模式的核心。

參考資料：

華福證券李清荷團隊：42家擔保公司全景掃描

本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。