即便股權(quán)回購式的對賭協(xié)議有效，也不一定能夠履行

作者：唐青林 張德榮 賈偉波(北京云亭律師事務(wù)所*)

閱讀提示：實(shí)踐中，投資人和目標(biāo)公司約定，當(dāng)目標(biāo)公司不能實(shí)現(xiàn)特定業(yè)績或目標(biāo)時，投資人有權(quán)要求目標(biāo)公司按照約定的價(jià)格回購其持有的股權(quán)。問題在于，如果該約定有效且出現(xiàn)了約定的應(yīng)當(dāng)回購股權(quán)的情形，投資人是否必然能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)回購、從而實(shí)現(xiàn)退出目標(biāo)公司的目的？本文將通過最高院的一則經(jīng)典案例，揭曉這個問題的答案。

裁判要旨

認(rèn)定股權(quán)回購式《對賭協(xié)議》有效且約定的回購條件已成就，尚不足以打通投資人通過目標(biāo)公司的股權(quán)回購實(shí)現(xiàn)退出的路徑，目標(biāo)公司實(shí)際回購股權(quán)之前尚需完成減資程序，未經(jīng)減資程序的，投資者無法取回投資款。

而減資程序需要多方主體的配合，新《公司法》第224條明確規(guī)定有限責(zé)任公司定向減資需要經(jīng)全體股東一致表決同意，以及減資需要通知、公告?zhèn)鶛?quán)人。因此，對賭協(xié)議中的股權(quán)回購能否得以實(shí)際履行存在不確定性。

案情簡介

一、2016年4月28日，甄投中心與龍某、運(yùn)貨柜公司簽訂《增資協(xié)議》，約定甄投中心向運(yùn)貨柜公司增資1050萬元。同日，上述各方及案外人任濤簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》，約定若有以下情形之一，運(yùn)貨柜公司承諾回購股權(quán)：（1）運(yùn)貨柜公司未完成承諾業(yè)績指標(biāo)；（2）2018年12月31日前運(yùn)貨柜公司未能完成上市。

二、后甄投中心向運(yùn)貨柜公司轉(zhuǎn)款1050萬元。2017年3月24日，甄投中心向運(yùn)貨柜公司發(fā)出回購函；運(yùn)貨柜公司未予履行，且表示其不能實(shí)現(xiàn)合同承諾的業(yè)績指標(biāo)，也不能實(shí)現(xiàn)公司上市的目標(biāo)。

三、甄投中心向一審法院訴請：1. 判令運(yùn)貨柜公司、龍某連帶支付甄投中心股權(quán)回購款12,183,896.17元；2. 判令龍某回購甄投中心所持運(yùn)貨柜公司0.75%的股權(quán)，并向甄投中心支付股權(quán)回購款。一審法院判決駁回了甄投中心的全部訴訟請求。

四、甄投中心不服，向江西高院提起上訴。后江西高院駁回上訴，維持原判。后甄投中心向最高院申請?jiān)賹?，最高院?jīng)審理，駁回其再審申請。

裁判要點(diǎn)

本案爭議焦點(diǎn)為：甄投中心要求運(yùn)貨柜公司回購股權(quán)的訴請應(yīng)否得到支持？

最高院認(rèn)為：公司股權(quán)是否可以回購應(yīng)當(dāng)分兩方面進(jìn)行審理：一是《對賭協(xié)議》的效力問題。二是基于協(xié)議有效前提下的履行問題；至于《對賭協(xié)議》約定的股權(quán)回購實(shí)際上是不是可以履行存在著多種可能性，而非一種必然性。股權(quán)回購是否依法經(jīng)股東會表決通過、目標(biāo)公司是否已完成減資程序、債權(quán)人是否同意等事項(xiàng)均具有不確定性。而本案中，甄投中心并未證明運(yùn)貨柜公司已完成減資程序，也未提交有關(guān)減資的證據(jù)，故應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。

實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

北京云亭律師事務(wù)所唐青林律師、李舒律師的專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)辦理和分析過大量本文涉及的法律問題，有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。大量辦案同時還總結(jié)辦案經(jīng)驗(yàn)出版了《云亭法律實(shí)務(wù)書系》，本文摘自該書系。該書系的作者全部是北京云亭律師事務(wù)所戰(zhàn)斗在第一線的專業(yè)律師，具有深厚理論功底和豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。該書系的選題和寫作體例，均以實(shí)際發(fā)生的案例分析為主，力圖從實(shí)踐需要出發(fā)，為實(shí)踐中經(jīng)常遇到的疑難復(fù)雜法律問題，尋求最直接的解決方案。

對賭效力第一案“海富世恒案”所樹立的“與目標(biāo)公司對賭無效”的裁判觀點(diǎn)早已深入人心。但《九民紀(jì)要》一改該案的裁判觀點(diǎn)，認(rèn)為對賭協(xié)議的本質(zhì)系合同，應(yīng)回歸到《合同法》（現(xiàn)為《民法典》合同編，下同）下判定對賭協(xié)議的效力。然而對于股權(quán)回購式對賭協(xié)議的履行問題，則進(jìn)一步認(rèn)為“人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未能完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求?！弊罡咴涸诒景钢屑醋裱恕毒琶窦o(jì)要》的觀點(diǎn)，認(rèn)為對賭協(xié)議因不存在合同無效的法定情形而有效，但因當(dāng)事人約定的股權(quán)回購條款涉及公司減資，而目標(biāo)公司未完成減資程序，故直接駁回了投資人的訴訟請求。

換而言之，即使“與目標(biāo)公司對賭”協(xié)議效力得到司法審判肯定，但要目標(biāo)公司履行“回購股權(quán)”即“減資”條件，需要股東會表決權(quán)同意，履行減資程序，如公告?zhèn)鶛?quán)人、提供擔(dān)保等等，實(shí)踐中往往難以實(shí)現(xiàn)。另一方面，如要目標(biāo)公司履行“現(xiàn)金補(bǔ)償”義務(wù)，由于公司分配給股東現(xiàn)金只能依據(jù)“分配利潤”條款，若目標(biāo)公司本身盈利不足以分配利潤，亦無法實(shí)現(xiàn)。

可見，股權(quán)回購式對賭協(xié)議中，僅認(rèn)定《對賭協(xié)議》有效且滿足約定的股權(quán)回購條件，尚不足以打通投資人通過目標(biāo)公司的股權(quán)回購實(shí)現(xiàn)退出的路徑，目標(biāo)公司股權(quán)回購尚需完成目標(biāo)公司減資，然而減資程序需要多方主體的配合，人民法院難以通過一紙判決代替之，而未經(jīng)減資程序的，投資者無法取回投資款。在目前的司法裁判思路下，出現(xiàn)了協(xié)議有效但投資者卻無法根據(jù)協(xié)議約定實(shí)現(xiàn)退出的困境，認(rèn)定股權(quán)回購式對賭協(xié)議有效似乎成了空談，對此我們期待后續(xù)的司法實(shí)踐發(fā)展。

在此，云亭律師提出以下建議：

對于投資人而言，（1）投資人作為平等理性的商業(yè)主體，在簽約前首先應(yīng)當(dāng)委托律師等專業(yè)人士審查投資標(biāo)的，盡到必要的注意義務(wù)。（2）在“對賭協(xié)議”中應(yīng)明確對賭對象，區(qū)分與目標(biāo)公司對賭，還是與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人對賭。投資人應(yīng)盡可能選擇與目標(biāo)公司股東、實(shí)際控制人或其他相應(yīng)股權(quán)控制方的對賭安排，并在回購條件觸發(fā)后，及時“通知”回購方，要求回購，以防止權(quán)利過期無法實(shí)現(xiàn)。（3）關(guān)于公司是否有可分配利潤的舉證責(zé)任問題，最高院也原則性的將舉證責(zé)任歸為投資方，而投資方通常不作為公司實(shí)際運(yùn)營管理的一方，故獲取財(cái)務(wù)具體內(nèi)容時處于相對弱勢方。如果投資方想充分保護(hù)自身權(quán)益，則可以嘗試基于《公司法》第57條股東知情權(quán)規(guī)定進(jìn)行查賬。

對于目標(biāo)公司的股東、實(shí)際控制人而言，其不僅應(yīng)對公司的經(jīng)營情況及盈利能力有著充分的了解，同時也應(yīng)對融資后企業(yè)的利益獲得、價(jià)值目標(biāo)作出詳盡的調(diào)查和理性預(yù)估，高度重視對賭協(xié)議的簽訂和加入問題。

（我國并不是判例法國家，本文所引述分析的判例也不是指導(dǎo)性案例，對同類案件的審理和裁判中并無約束力。同時，尤其需要注意的是，司法實(shí)踐中，每個案例的細(xì)節(jié)千差萬別，切不可將本文裁判觀點(diǎn)直接援引。北京云亭律師事務(wù)所律師對不同案件裁判文書的梳理和研究，旨在為更多讀者提供不同的研究角度和觀察的視角，并不意味著北京云亭律師事務(wù)所律師對本文案例裁判觀點(diǎn)的認(rèn)同和支持，也不意味著法院在處理類似案件時，對該等裁判規(guī)則必然應(yīng)當(dāng)援引或參照。）

相關(guān)法律規(guī)定

《中華人民共和國公司法》（2018修正）

第三十五條公司成立后，股東不得抽逃出資。

第一百四十二條公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）減少公司注冊資本；
（二）與持有本公司股份的其他公司合并；
（三）將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵；
（四）股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份；
（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；
（六）上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。
公司因前款第（一）項(xiàng)、第（二）項(xiàng)規(guī)定的情形收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會決議；公司因前款第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng)、第（六）項(xiàng)規(guī)定的情形收購本公司股份的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議。

第一百六十六條公司分配當(dāng)年稅后利潤時，應(yīng)當(dāng)提取利潤的百分之十列入公司法定公積金。公司法定公積金累計(jì)額為公司注冊資本的百分之五十以上的，可以不再提取。
公司的法定公積金不足以彌補(bǔ)以前年度虧損的，在依照前款規(guī)定提取法定公積金之前，應(yīng)當(dāng)先用當(dāng)年利潤彌補(bǔ)虧損。
公司從稅后利潤中提取法定公積金后，經(jīng)股東會或者股東大會決議，還可以從稅后利潤中提取任意公積金。
公司彌補(bǔ)虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責(zé)任公司依照本法第三十四條的規(guī)定分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。
股東會、股東大會或者董事會違反前款規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤退還公司。
公司持有的本公司股份不得分配利潤。

第一百七十七條公司需要減少注冊資本時，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。
公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上公告。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。

《中華人民共和國公司法》（2023修訂）

第五十三條公司成立后，股東不得抽逃出資。

違反前款規(guī)定的，股東應(yīng)當(dāng)返還抽逃的出資；給公司造成損失的，負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)與該股東承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

第八十九條有下列情形之一的，對股東會該項(xiàng)決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)：

（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件；

（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)；

（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會通過決議修改章程使公司存續(xù)。

自股東會決議作出之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以自股東會決議作出之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。

公司的控股股東濫用股東權(quán)利，嚴(yán)重?fù)p害公司或者其他股東利益的，其他股東有權(quán)請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)。

公司因本條第一款、第三款規(guī)定的情形收購的本公司股權(quán)，應(yīng)當(dāng)在六個月內(nèi)依法轉(zhuǎn)讓或者注銷。

第一百六十一條有下列情形之一的，對股東會該項(xiàng)決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股份，公開發(fā)行股份的公司除外：

（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件；

（二）公司轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)；

（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會通過決議修改章程使公司存續(xù)。

自股東會決議作出之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股份收購協(xié)議的，股東可以自股東會決議作出之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。

公司因本條第一款規(guī)定的情形收購的本公司股份，應(yīng)當(dāng)在六個月內(nèi)依法轉(zhuǎn)讓或者注銷。

第二百二十四條公司減少注冊資本，應(yīng)當(dāng)編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。

公司應(yīng)當(dāng)自股東會作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上或者國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)公告。債權(quán)人自接到通知之日起三十日內(nèi)，未接到通知的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。

公司減少注冊資本，應(yīng)當(dāng)按照股東出資或者持有股份的比例相應(yīng)減少出資額或者股份，法律另有規(guī)定、有限責(zé)任公司全體股東另有約定或者股份有限公司章程另有規(guī)定的除外。

《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》

5.【與目標(biāo)公司“對賭”】投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。
投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。
投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。

法院判決

以下為最高院就“甄投中心要求運(yùn)貨柜公司回購股權(quán)的訴請應(yīng)否得到支持”的詳細(xì)論述：

本院認(rèn)為，雖然公司法第一百四十二條規(guī)定是在股份有限公司的標(biāo)題項(xiàng)下，但并未禁止適用于有限責(zé)任公司。關(guān)于股權(quán)回購協(xié)議是否有效的司法態(tài)度也很明顯?！度珖ㄔ好裆淌聦徟泄ぷ鲿h紀(jì)要）》（以下簡稱《九民會紀(jì)要》）第5條已明確，“投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)公司法第三十五條關(guān)于“股東不得抽逃出資"或者第一百四十二條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求"?？梢钥闯觥毒琶駮o(jì)要》在總結(jié)以往審判經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上也認(rèn)為公司法第一百四十二條可以適用于有限責(zé)任公司。故原判決適用該條認(rèn)定《補(bǔ)充協(xié)議》的效力并無不當(dāng)。

同時，《九民會紀(jì)要》第五條規(guī)定：“投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于‘股東不得抽逃出資’或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。

具體到本案而言，針對甄某1心要求運(yùn)貨柜公司回購股權(quán)這一事項(xiàng)，原判決還需圍繞運(yùn)貨柜公司是否完成減資程序進(jìn)行審查。事實(shí)上，公司股權(quán)是否可以回購應(yīng)當(dāng)分兩方面進(jìn)行審理：一是《補(bǔ)充協(xié)議》的效力問題；二是基于合同有效前提下的履行問題。原判決并未說明《補(bǔ)充協(xié)議》存在符合合同無效的法定情形，合同本身應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為有效。至于《補(bǔ)充協(xié)議》約定的股權(quán)回購實(shí)際上是不是可以履行存在著多種可能性，而非一種必然性。股權(quán)回購是否經(jīng)過三分之二以上有表決權(quán)的股東通過、目標(biāo)公司是否已完成減資程序、債權(quán)人是否同意等事項(xiàng)均具有不確定性。原判決在上述事實(shí)未經(jīng)審理的情形下直接認(rèn)定合同本身必然無效確有不當(dāng)。

案件來源

新余甄某聯(lián)成長投資管理中心、廣東運(yùn)貨柜信息技術(shù)有限公司新增資本認(rèn)購糾紛、買賣合同糾紛再審審查與審判監(jiān)督民事裁定書 【最高人民法院(2020)最高法民申1191號】

在檢索大量類案的基礎(chǔ)上，云亭律師總結(jié)相關(guān)裁判規(guī)則如下，供讀者參考：

裁判規(guī)則一：投資人與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議有效，但可否實(shí)際履行要依據(jù)《公司法》相關(guān)條款，若目標(biāo)公司已進(jìn)入破產(chǎn)程序，無法辦理減資，則法院不支持投資人要求目標(biāo)公司回購股權(quán)的訴請。

案例1：重慶佰納投資中心（有限合伙）與郭芳等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一審民事判決書【北京市朝陽區(qū)人民法院，(2016)京0105民初55023號】

朝陽法院認(rèn)為：云河公司未在增資完成后36個月內(nèi)成功IPO，根據(jù)協(xié)議約定，佰納中心可以要求云河公司回購股份，也可以向郭芳、舒暢、蔣瓊蓮轉(zhuǎn)讓股份。佰納中心要求郭芳、舒暢、蔣瓊蓮支付款項(xiàng)收購股份的訴請，符合協(xié)議約定，本院予以支持。由于云河公司回購佰納中心的股份需辦理減資，而人民法院已受理對于云河公司的破產(chǎn)清算申請，云河公司已進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，無法辦理減資，故對于佰納中心要求云河公司回購股份的訴請，本院不予支持。

*此處北京云亭律師事務(wù)所，為作者完成文章寫作時所在工作單位。