機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路1：資產(chǎn)配置之道！與再平衡的具體用法？

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們找來一本比較經(jīng)典的投資著作，就是大衛(wèi)斯文森寫的，機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路，這位耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的掌門人，高瓴資本張磊的老師，是投資界公認(rèn)的大師級(jí)人物，從1985年管理耶魯基金以來，取得了30年年化13%的復(fù)利回報(bào)。將耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的規(guī)模從10億帶到了300億美元的高度，期間還扣除了基金每年替耶魯大學(xué)支出的費(fèi)用。有人說13%好像也不高啊，但是這期間，他只有2008年是虧錢的。所以可見其管理能力，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制非常到位。可以說大衛(wèi)斯文森真正實(shí)現(xiàn)了，低波動(dòng)，高收益二者兼得。后來他的大類資產(chǎn)組合模型，也被其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，廣泛復(fù)制。其秘訣就在于，他把60%的倉位，投在了沒有凈值波動(dòng)的私募股權(quán)基金和絕對(duì)收益的中性對(duì)沖基金上，只有15%左右的股票和7%的債券。那么他為什么要這么配置。以及他的配置理念又是什么，我們可以在這本書里，找到答案。

先來看，樓繼偉對(duì)大衛(wèi)斯文森的評(píng)價(jià)，樓繼偉是原來的財(cái)政部長(zhǎng)，也是中投的董事長(zhǎng)，相當(dāng)于中國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金，幫國(guó)家管理家底的。這個(gè)跟耶魯捐贈(zèng)基金的資金來源比較像，也就是超長(zhǎng)期的資金，需要做非常長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資布局。目的是實(shí)現(xiàn)基金的代際轉(zhuǎn)移和傳承，像中東的主權(quán)基金，挪威主權(quán)基金，其實(shí)都是干的這個(gè)事。當(dāng)時(shí)中投管理財(cái)政部的15500億的特別國(guó)債，每年要支付683億的利息，所以至少要通過投資，把這個(gè)利息賺出來。樓繼偉當(dāng)時(shí)也是讀了斯文森這本機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路，從而形成了中投公司的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置框架。

當(dāng)時(shí)中投生不逢時(shí)，剛起步就遇上了金融危機(jī)，私募股權(quán)和對(duì)沖基金虧得一塌糊涂，之前我們講黑石蘇世民的時(shí)候就說過，中投第一筆錢就給了黑石，結(jié)果黑石上來就給他虧了一半。但即便如此，日后的表現(xiàn)來看，資產(chǎn)配置和再平衡這種投資管理模依然是正確的。樓繼偉說，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該毫不懷疑的堅(jiān)持這一點(diǎn)。當(dāng)然如果能根據(jù)外部市場(chǎng)環(huán)境的變化，進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，那就更好了。

高瓴資本的張磊，則評(píng)價(jià)老師的投資方法，就是守正用奇，他在耶魯基金投資辦公室的時(shí)候，專門分析實(shí)物資產(chǎn)，這讓他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及內(nèi)生收益，有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)。斯文森構(gòu)建了一套，不受市場(chǎng)情緒左右的投資原則和流程，也是讓他受益匪淺。耶魯基金的投資收益由資產(chǎn)配置來驅(qū)動(dòng)，采用嚴(yán)格的資產(chǎn)再平衡策略，避免擇時(shí)操作。說起來簡(jiǎn)單，但做到并不容易。張磊也是充分認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中，其實(shí)90%的絕對(duì)收益，都來自于資產(chǎn)配置，也就是你買了什么資產(chǎn)。至于是不是買到了這類資產(chǎn)里面，最好的那個(gè)公司，其實(shí)沒那么重要。

耶魯基金突破了原有的股債商的資產(chǎn)配置邊界，形成了創(chuàng)新型的投資邏輯，使用了很多新穎的策略和產(chǎn)品，也大膽啟用新人，這才讓低波動(dòng)和高收益同時(shí)出現(xiàn)。大衛(wèi)斯文森也成為資產(chǎn)配置領(lǐng)域，教父級(jí)別的人物。國(guó)內(nèi)很多著名的投資經(jīng)理，都要叫他一聲老師。

作者大衛(wèi)斯文森，之所以把這本書叫做機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路，他的目的就是要區(qū)分積極地管理和被動(dòng)的管理，兩種投資框架，積極的投資者，通過自己的選擇來構(gòu)建低風(fēng)險(xiǎn)和高收益的組合，這是積極管理者的游戲，但同時(shí)也代價(jià)高昂。要么成功，要么失敗。不存在中間地帶。機(jī)構(gòu)投資里面也是人才濟(jì)濟(jì)，天賦極高，上進(jìn)心極強(qiáng)，也提供了無限的產(chǎn)品。同時(shí)也意味著競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，每天都要如履薄冰，想要戰(zhàn)勝對(duì)手，戰(zhàn)勝市場(chǎng)是何其困難。這就需要你要有一套嚴(yán)密的投資框架，且具有可執(zhí)行性的優(yōu)秀策略。大到宏觀的資產(chǎn)配置，小到具體證券的選擇，都必須有方法來應(yīng)對(duì)。還需要進(jìn)行大量的再平衡操作，這樣才能實(shí)現(xiàn)客觀上低買高賣。

在我們講價(jià)值投資的時(shí)候就說到過，趁著市場(chǎng)失靈，以極低的價(jià)格買入證券，然后到高估的時(shí)候賣出，取得超越市場(chǎng)的回報(bào)，誰都想這么做，但問題是，要涉及到擇時(shí)和選股，都是高度競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，也就意味著絕大多數(shù)的參與者，都是輸家。所以在這種負(fù)和博弈當(dāng)中，你該如何取勝，這是個(gè)難題?；蛘哒f每個(gè)專業(yè)的機(jī)構(gòu)都希望成為市場(chǎng)的贏家，但結(jié)果卻很殘酷。絕大部分都只是市場(chǎng)的獵物。最終高買低賣，名利雙輸。

所謂捐贈(zèng)基金，就是一些慈善機(jī)構(gòu)和一些校友，給大學(xué)捐贈(zèng)的錢，用于一些特殊的教學(xué)和研究，還有獎(jiǎng)學(xué)金什么的。耶魯大學(xué)的捐贈(zèng)基金，最早可以追溯到1822年，當(dāng)時(shí)原始資產(chǎn)只有27000美元，如果不好好管理的話，隨著時(shí)間的流逝，這筆錢肯定就會(huì)越花越少，或者被通脹吞噬。所以捐贈(zèng)基金投資的目標(biāo)，就是保值和支持原來的支出目標(biāo)。比如發(fā)獎(jiǎng)學(xué)金和大學(xué)科研，就希望能夠一直支持下去。所以捐贈(zèng)基金，既要每年正常支出，還要保持規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)要抵御通貨膨脹。目的就是希望永遠(yuǎn)都花不完。

老齊給大家補(bǔ)充一個(gè)例子，諾貝爾獎(jiǎng)基金，也是一個(gè)道理，諾貝爾當(dāng)年把自己的錢都捐給了基金，一共是3100多萬瑞典克朗，購買力相當(dāng)于現(xiàn)在的10幾億人民幣，一開始他就只買債券，然后一邊發(fā)獎(jiǎng)金，當(dāng)然時(shí)不時(shí)也還有人捐贈(zèng)，結(jié)果到40年代，就只剩下了20%多了。屬于越花越少，后來一看，這么干不行啊，再花幾年，基金就見底了，于是開始投資股票。權(quán)益資產(chǎn)比例提升到50%以上。之后基金資本開始重新增長(zhǎng)，依舊是一邊發(fā)獎(jiǎng)金，一邊投資，一邊接受捐贈(zèng)，到了2021年底，諾貝爾獎(jiǎng)基金，總資本已經(jīng)是61億瑞典克朗。相當(dāng)于42億人民幣。諾貝爾獎(jiǎng)基金，其實(shí)但單從回報(bào)看，并不是很高。但他最重要的影響力，就是可以把發(fā)獎(jiǎng)金這個(gè)事，通過投資，一直干下去。我們大家投資的目的，其實(shí)也并不是說，非得在財(cái)富上超過誰誰誰，而是也是希望，能夠一直有錢花。甚至子子孫孫，能夠一直有錢花下去。就比如說，一年12萬支出，那么你有300萬就差不多，能夠做出這樣的一個(gè)組合了。以后你有錢，就繼續(xù)往這里面放，就相當(dāng)于繼續(xù)獲得捐贈(zèng)，然后通過組合管理，讓你這輩子一直有錢花，等你走了，還能傳給子女。也讓他們每月能領(lǐng)取1萬塊錢的現(xiàn)金流。也就相當(dāng)于發(fā)獎(jiǎng)金了。所以其實(shí)我們每個(gè)人，都需要一個(gè)耶魯基金這樣的投資標(biāo)的。幫我們實(shí)現(xiàn)，財(cái)富的代際傳承。

先來說下投資的理念，很多投資者，到現(xiàn)在都不知道投資理念到底是什么，覺得整這些虛頭巴腦的東西有什么用，但其實(shí)投資理念不但有用，而且非常重要，他會(huì)作用于你每一個(gè)投資產(chǎn)品的篩選，以及你的持有和賣出，也就是說，你每次的操作，都跟你的投資理念息息相關(guān)，特別是在面對(duì)貪婪與恐懼的時(shí)候，投資理念可以說，就是你全部的信仰。而那些虧損的投資者，要么就是壓根沒有信仰，要么就是在非常時(shí)刻，造成了信仰崩塌。

常用的組合管理工具，其實(shí)就三種，資產(chǎn)配置，擇時(shí)和主動(dòng)選股，這里面大家覺得哪個(gè)最重要，對(duì)于外行來說，肯定覺得擇時(shí)和選股更重要，但其實(shí)上面我們也說到了，90%的收益，其實(shí)來自于資產(chǎn)配置。也就是說，你持有多少股票倉位，比你買了什么股票重要的多，可能很多人并不理解，我要買一只大牛股可以一年翻10倍啊，但問題，你不可能每一年都買到這種股票。而且買了之后，你也不一定能拿到他翻10倍。即便買了大牛股的人，絕大多數(shù)情況下，有個(gè)40-50%的收益也就跑掉了。

所以作者說，在組合中選擇合適的資產(chǎn)類別至關(guān)重要，你的配置框架，決定了你的投資成敗。還比如巴菲特的例子，之前我們講過，大家都知道巴菲特買入并長(zhǎng)期持有，但其實(shí)他的股票倉位，從未超過總資產(chǎn)的60%。這才決定了，別人恐懼的時(shí)候，他能夠貪婪。說白了就是，逆向投資，也是要有資本的。你已經(jīng)滿倉股票了，也就沒有任何逆向的基礎(chǔ)了。

至于擇時(shí)，是普通散戶最喜歡的一種策略，股市要漲的時(shí)候我買入，股市到頂了我賣出，然后看他暴跌，這是絕大多數(shù)投資者天真的想法，但這頂多算是許愿，并不能算是策略。實(shí)際上擇時(shí)是一種失敗的策略。啥意思，明天我們繼續(xù)來講擇時(shí)和選股當(dāng)中存在的問題。

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