文/波發(fā)

編輯/漁夫

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

壹連科技（301631.SZ）2024年11月22發(fā)行上市喜獲成功，首發(fā)價(jià)格72.99元，首發(fā)當(dāng)日收盤價(jià)206.99元。來(lái)到上市第4個(gè)交易日，收盤報(bào)150.00元，盤中最低價(jià)146.69元，再創(chuàng)上市以來(lái)新低。

公開資料顯示，壹連科技（以下也簡(jiǎn)稱壹連）IPO報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，但仍存在一些令投資者疑慮的問(wèn)題，如受第一大客戶影響過(guò)大、獨(dú)立性缺陷明顯等，日后發(fā)展及競(jìng)爭(zhēng)力存疑。

壹連主要產(chǎn)品是電芯連接組件（包括FPC采樣電芯連接組件、線束采樣電芯連接組件）、動(dòng)力傳輸組件（DC/AC充電動(dòng)力傳輸組件、電機(jī)動(dòng)力傳輸組件、電池箱間動(dòng)力傳輸組件）、低壓信號(hào)傳輸組件（模組采集傳輸組件、低壓通訊傳輸組件）等，產(chǎn)品基本結(jié)構(gòu)是電線（電纜或線束）或FPC（柔性印刷線路排）加各種插頭、插座、銅排鋁排接頭、其他電器元件（如保險(xiǎn)絲、溫度傳感電阻）等。從類型上看，主要屬于組裝類工作。

目前，壹連產(chǎn)品主要應(yīng)用在新能源汽車中與電池相關(guān)的方面，同時(shí)也應(yīng)用在儲(chǔ)能、工控、醫(yī)療、消費(fèi)電子等多個(gè)領(lǐng)域。

壹連科技主要產(chǎn)品，來(lái)源：壹連科技官網(wǎng)

抱上金大腿

寧德時(shí)代是公司第一大客戶，公司收入高度依賴寧德時(shí)代。據(jù)壹連科技招股書，2019年-2024上半年，來(lái)自寧德時(shí)代的收入占比持續(xù)提高，各年占比分別為59.71%、62.38%、64.72%、67.98%、71.13%和70.87%。

壹連科技前五大客戶，來(lái)源：招股書

據(jù)壹連披露，與寧德時(shí)代的合作大約開始于2014年，經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間的前期洽談、驗(yàn)證、審廠等審核環(huán)節(jié)，2016年6月，基于電連接組件新產(chǎn)品開發(fā)的成果，“寧德壹連”開始向?qū)幍聲r(shí)代正式批量供應(yīng)電芯連接組件和動(dòng)力傳輸組件；2018年和2021年，溧陽(yáng)壹連和宜賓壹連相繼成立，全面配套寧德時(shí)代在溧陽(yáng)和宜賓的工廠，在產(chǎn)能大幅提升的同時(shí)，也為與寧德時(shí)代的進(jìn)一步合作打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

大佬安排得很明白

能抱上業(yè)界大佬的金大腿，當(dāng)然是大喜事，未來(lái)可期。不過(guò)，哲學(xué)課也告訴我們，看問(wèn)題要辯證，一件事往往有兩面性。壹連在獲得大靠山的同時(shí)，也喪失了獨(dú)立性，有淪為寧德時(shí)代附屬加工廠的嫌疑。

然而大佬的金大腿太搶手，競(jìng)爭(zhēng)者眾多。

壹連主要生產(chǎn)行為屬于組裝，并不具備高壁壘核心技術(shù)，可替代性高，僅寧德時(shí)代朋友圈內(nèi)就有兩家進(jìn)入IPO的公司，其產(chǎn)品與壹連產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)，包括已經(jīng)先一步上市的西典新能，以及歷經(jīng)兩輪問(wèn)詢最終于2024年5月撤回申請(qǐng)的銘基高科。

怎樣才能抱緊大腿不被擠掉？當(dāng)然是要聽話，配合大佬，聽大佬安排。在原材料采購(gòu)、銷售和利潤(rùn)三個(gè)方面，大佬安排得明明白白。

原材料采購(gòu)方面，對(duì)于寧德時(shí)代的業(yè)務(wù)，壹連主要原材料向誰(shuí)采購(gòu)和采購(gòu)價(jià)格要由寧德時(shí)代決定。一般情況下，生產(chǎn)廠家自行尋找合適供應(yīng)商，自行通過(guò)商談獲得滿意的采購(gòu)價(jià)。對(duì)于一般制造業(yè)，采購(gòu)是利潤(rùn)的基礎(chǔ)。而壹連的采購(gòu)分為指定供應(yīng)商和非指定供應(yīng)商兩種。對(duì)寧德時(shí)代的業(yè)務(wù)，主要原材料基本上全部屬于指定范圍。

原材料采購(gòu)定價(jià)機(jī)制，來(lái)源：發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見

客戶指定原材料供應(yīng)商與客戶主導(dǎo)定價(jià)情況，來(lái)源：發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見

電線、FPC組件、連接器、銅鋁巴這些，是壹連科技全部的主要原材料。從上表可以看出，寧德時(shí)代和小鵬汽車等大客戶都不同程度指定原材料供應(yīng)商，其中，寧德時(shí)代指定的最全。

采購(gòu)價(jià)格方面，上表中，寧德時(shí)代的所有原材料價(jià)格均由寧德時(shí)代與供應(yīng)商協(xié)商確定，然后由供應(yīng)商向壹連科技報(bào)價(jià)。雖然上表寫明，“供應(yīng)商向發(fā)行人報(bào)價(jià)，協(xié)商一致后通過(guò)訂單確定價(jià)格”，但這個(gè)“協(xié)商”，只能尬笑不解釋了。計(jì)劃和安排已經(jīng)確定，抱大腿還能挑三揀四不接受嗎？

如果壹連科技有話語(yǔ)權(quán)，客戶可以指定原材料品牌、規(guī)格、型號(hào)等技術(shù)要求，供應(yīng)商和價(jià)格由壹連科技自主解決。再退一步，至少應(yīng)該是寧德時(shí)代、壹連科技、供應(yīng)商三方共同協(xié)商價(jià)格。但現(xiàn)實(shí)比較尷尬，確定采購(gòu)價(jià)時(shí)、壹連科技被拒之門外。其實(shí)，對(duì)于其他客戶指定的供應(yīng)商，協(xié)商價(jià)格時(shí)壹連科技又有多少話語(yǔ)權(quán)？

在問(wèn)詢中，監(jiān)管問(wèn)及“對(duì)比向非指定供應(yīng)商與指定供應(yīng)商的采購(gòu)單價(jià)、說(shuō)明是否存在重大差異并分析指定供應(yīng)商采購(gòu)定價(jià)的公允性”。壹連科技答復(fù)，“發(fā)行人指定供應(yīng)商與非指定供應(yīng)商采購(gòu)價(jià)格存在差異的主要原因系客戶需求不同，發(fā)行人采購(gòu)原材料的種類和應(yīng)用領(lǐng)域不同?！斑@似乎是說(shuō)“大部分”無(wú)法比較。

然而，“發(fā)行人向指定供應(yīng)商和非指定供應(yīng)商采購(gòu)相似型號(hào)的連接器、電線價(jià)格時(shí)采購(gòu)價(jià)格差異較小，指定原材料采購(gòu)價(jià)格公允?！边@樣看來(lái)，寧德時(shí)代事先與原材料供應(yīng)商協(xié)商價(jià)格、似乎意義不大？

從旁觀視角看，似乎壹連在回避正面答復(fù)，不愿評(píng)價(jià)指定供應(yīng)商的價(jià)格是高還是低。這也無(wú)可厚非。

反向思考，假如寧德時(shí)代指定的價(jià)格比市場(chǎng)價(jià)低，壹連科技是不是就可以享有這部分利潤(rùn)？不好意思，大佬早就安排好了，要返還。具體情況如下：

在發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見中，壹連披露，“在發(fā)行人2019 年、2020 年存在銷售折扣的主要客戶為寧德時(shí)代。具體情況為：出于客戶質(zhì)量管控和成本管控的考慮，發(fā)行人部分項(xiàng)目原材料供應(yīng)商為寧德時(shí)代指定，同時(shí)由于寧德時(shí)代行業(yè)地位和話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)、采購(gòu)規(guī)模較大，其指定供應(yīng)商在質(zhì)量、供貨、售后等方面具有一定保障。經(jīng)發(fā)行人與寧德時(shí)代協(xié)商，前期由部分指定供應(yīng)商帶來(lái)的供應(yīng)優(yōu)勢(shì)可通過(guò)銷售折扣方式返還客戶，實(shí)際銷售額按折扣后的金額確認(rèn)。2021 年起，隨著新冠疫情好轉(zhuǎn)，新能源市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，發(fā)行人與寧德時(shí)代合作逐步深入，其采購(gòu)訂單量大幅增長(zhǎng)，基于長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的合作關(guān)系，發(fā)行人不再通過(guò)銷售折扣返還客戶?！?/p>

在以上披露中，壹連并未表明增加的利潤(rùn)來(lái)自較低采購(gòu)價(jià)，而是籠統(tǒng)說(shuō)供應(yīng)優(yōu)勢(shì)。那么這個(gè)供應(yīng)優(yōu)勢(shì)如何量化？壹連科技并未披露，是否可以假定這個(gè)供應(yīng)優(yōu)勢(shì)其實(shí)就是來(lái)自采購(gòu)價(jià)格較低？

2021年起，隨著寧德時(shí)代訂單量大增，這部分采購(gòu)優(yōu)勢(shì)應(yīng)該也會(huì)變大，寧德時(shí)代真的會(huì)放棄嗎？不再通過(guò)銷售折扣返還，那是否會(huì)通過(guò)別的方式返還，比如調(diào)整初始售價(jià)？

銷售方面，由于壹連科技主要依賴幾個(gè)大客戶，又不具備不可替代的核心技術(shù)，因而話語(yǔ)權(quán)并不樂(lè)觀，一些細(xì)節(jié)、反映出其話語(yǔ)權(quán)較弱。比如，關(guān)于對(duì)下游的議價(jià)能力（即原材料價(jià)格波動(dòng)時(shí)的調(diào)價(jià)機(jī)制），壹連披露，“公司…….，具備對(duì)下游客戶一定的議價(jià)能力。但由于發(fā)行人的主要客戶是……寧德時(shí)代以及小鵬汽車……，客戶體量較大、……，當(dāng)最終產(chǎn)品因市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)或其他因素出現(xiàn)降價(jià)或降價(jià)趨勢(shì)時(shí)，客戶也會(huì)憑借自身的議價(jià)能力向供應(yīng)商施加一定的壓力，符合行業(yè)慣例?！?/p>

再比如關(guān)于產(chǎn)品年度降價(jià)（年降），壹連科技在發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見中披露，“發(fā)行人及下游新能源汽車行業(yè)普遍存在價(jià)格年降的慣例，下游客戶通過(guò)對(duì)已經(jīng)規(guī)?；⑴炕少?gòu)的產(chǎn)品向供應(yīng)商提出單價(jià)下調(diào)以實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化“。

從事實(shí)和數(shù)據(jù)看，壹連的收入可以說(shuō)是寧德時(shí)代一手拉起來(lái)，在對(duì)寧德時(shí)代的銷售中，話語(yǔ)權(quán)更加不樂(lè)觀，前述“返利“就是一種體現(xiàn)。連采購(gòu)帶來(lái)的利潤(rùn)都要返還，可以猜想，在對(duì)寧德時(shí)代的業(yè)務(wù)中，壹連能有多少議價(jià)能力。

原材料供應(yīng)商、原材料采購(gòu)價(jià)、銷售、返利，已經(jīng)安排好了，那利潤(rùn)自然也隨之安排了。

資料顯示，壹連科技并未披露對(duì)各家主要客戶的銷售均價(jià)和毛利率。從綜合毛利率（整體毛利率）看，2019年-2024上半年，毛利率分別為25.67%、23.09%、21.69%、19.54%、18.94%、16.17%，處于持續(xù)下降狀態(tài)。對(duì)寧德時(shí)代的毛利水平，壹連并未披露，各位可以自行猜想。

另者，不得不提的是壹連對(duì)寧德時(shí)代的業(yè)務(wù)模式，與受托加工很類似。

受托加工方式下，客戶提供原材料（或者提供購(gòu)買原材料的資金），生產(chǎn)廠家按客戶要求進(jìn)行生產(chǎn)加工，然后客戶收回產(chǎn)成品，生產(chǎn)廠家將加工費(fèi)作為收入，而不應(yīng)將產(chǎn)成品市場(chǎng)價(jià)作為收入入賬。

寧德時(shí)代指定原材料供應(yīng)商、主導(dǎo)原材料采購(gòu)價(jià)格。而壹連科技表示，“客戶產(chǎn)品均為定制化”，“采用“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式及“以產(chǎn)定購(gòu)”的采購(gòu)模式“，“一般無(wú)需設(shè)置安全庫(kù)存”。這相當(dāng)于原材料專為寧德時(shí)代采購(gòu)，產(chǎn)品專為寧德時(shí)代定制，寧德時(shí)代包銷產(chǎn)品。而利潤(rùn)也同樣被安排的情況下，壹連賺取的似乎僅僅是加工費(fèi)。這樣看來(lái)，壹連科技對(duì)寧德時(shí)代的業(yè)務(wù)存在受托加工嫌疑。

如果構(gòu)成受托加工，壹連科技的收入金額就會(huì)大為減少，重新估量的話、或難達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)此，監(jiān)管問(wèn)詢也重點(diǎn)提及是否構(gòu)成受托加工，壹連答復(fù)，“不構(gòu)成受托加工“。

事實(shí)上，壹連科技對(duì)寧德時(shí)代的業(yè)務(wù)模式，非常類似于受托加工，而且更加優(yōu)惠。受托加工模式下，客戶還需要提供原材料（或購(gòu)買資金），而寧德時(shí)代不需要提供采購(gòu)資金。

股權(quán)方面，大佬也有安排。寧德時(shí)代不僅是壹連第一大客戶，還通過(guò)“長(zhǎng)江晨道”持有壹連股份。長(zhǎng)江晨道的合伙人之一“問(wèn)鼎投資”是寧德時(shí)代全資子公司，其他多個(gè)合伙人、或者合伙人的直接或間接出資人均為寧德時(shí)代股東。2021年6月，長(zhǎng)江晨道以現(xiàn)金出資方式認(rèn)繳注冊(cè)資本441.14萬(wàn)元，持股比例9.01%。目前壹連科技已完成新股發(fā)行，長(zhǎng)江晨道持股比例6.76%。

長(zhǎng)江晨道入股當(dāng)年以及之后的2022年，壹連科技收入分別同比增長(zhǎng)105.2%和92.34%。當(dāng)然，我國(guó)新能源汽車銷量也在這兩年快速增長(zhǎng)。

其他方面，壹連也做好配合，或者，也許是服從了安排

收款方面，對(duì)寧德時(shí)代的賬期為90天，付款方式為銀行承兌匯票，與小鵬汽車相比，明顯更優(yōu)惠。而且，承兌匯票承兌期限未披露，這里又可以靈活發(fā)揮。付款拖得時(shí)間越長(zhǎng)，越有利于寧德時(shí)代的現(xiàn)金流，相當(dāng)于用壹連的現(xiàn)金流補(bǔ)貼寧德時(shí)代。

另，如果承兌匯票期限較長(zhǎng)，壹連可能去做貼現(xiàn)，需要付出一定費(fèi)用，這樣產(chǎn)品售價(jià)會(huì)實(shí)質(zhì)上將受到一定損失。

主要客戶賬期與結(jié)算方式，來(lái)源：發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見

對(duì)于寧德時(shí)代，壹連還有一個(gè)隱形的延長(zhǎng)賬期措施，拉長(zhǎng)收貨期。在1-2個(gè)月收貨期之后才進(jìn)入賬期，實(shí)質(zhì)上是將賬期延長(zhǎng)了1-2個(gè)月。

未來(lái)發(fā)展方面，更加突出與寧德時(shí)代深度綁定。此次IPO募投項(xiàng)目中的生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目全部主要服務(wù)于寧德時(shí)代。壹連在發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見中披露，“本次募投項(xiàng)目中的電連接組件系列產(chǎn)品溧陽(yáng)生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)選址溧陽(yáng)市，主要配套寧德時(shí)代在溧陽(yáng)設(shè)立的江蘇時(shí)代；本次的寧德電連接組件系列產(chǎn)品生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目選址寧德市，主要配套寧德時(shí)代集團(tuán)總部；本次的新能源電連接組件系列產(chǎn)品生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目選址宜賓市，主要配套寧德時(shí)代在宜賓設(shè)立的四川時(shí)代?！?/p>

壹連科技IPO募投項(xiàng)目，來(lái)源：壹連科技招股書

壹連的技術(shù)核心、管理人才，也和大佬密切相關(guān)

在寧德時(shí)代間接入股壹連的前一年底，2020年12月，曹華入職壹連科技任研發(fā)總監(jiān)。在此之前，2017年6月至2019年10月，曹華在寧德時(shí)代任職線束產(chǎn)品經(jīng)理。這會(huì)不會(huì)是大佬已經(jīng)計(jì)劃隨后入股、特意先遣派人指導(dǎo)技術(shù)工作？

大佬不但關(guān)心技術(shù)工作，也沒(méi)忘了管理工作。非常巧合，壹連科技的現(xiàn)任董秘和投資總監(jiān)鄭夢(mèng)遠(yuǎn)，也是2020年12月入職壹連科技。另?yè)?jù)深圳國(guó)際仲裁院官網(wǎng)，第十二屆中國(guó)華南企業(yè)法律論壇常務(wù)主席、聯(lián)席主席及成員名單中，主席團(tuán)成員之一，寧德時(shí)代新能源科技股份有限公司爭(zhēng)議解決總監(jiān)，姓名也為鄭夢(mèng)遠(yuǎn)。這兩位是會(huì)不會(huì)是同一個(gè)人？

查詢網(wǎng)絡(luò)資料，2022年壹連科技申請(qǐng)了四項(xiàng)發(fā)明專利，分別為“一種充電座拼接模塊生產(chǎn)用具有夾持結(jié)構(gòu)的焊接裝置”、“一種充電座拼接模塊生產(chǎn)用定位工裝”、“一種充電座拼接模塊生產(chǎn)用上料裝置”、“一種充電座拼接模塊生產(chǎn)用具有清掃結(jié)構(gòu)的打磨裝置”，上述四項(xiàng)專利發(fā)明人中，均包括鄭夢(mèng)遠(yuǎn)。

如果上述專利發(fā)明人鄭夢(mèng)遠(yuǎn)與董秘鄭夢(mèng)遠(yuǎn)為同一人，則顯得過(guò)于戲劇。招股書中顯示的董秘鄭夢(mèng)遠(yuǎn)履歷均為金融行業(yè)，并無(wú)任何與上述發(fā)明相關(guān)的技術(shù)履歷。

附屬地位引疑慮

綜合以上寧德時(shí)代對(duì)壹連的一系列重大影響，是否會(huì)有一種感覺(jué)，壹連只是大佬的一個(gè)附屬加工廠。作為附屬，主要任務(wù)應(yīng)該是如何輔佐好大佬，這與發(fā)展自身可能會(huì)存在一定矛盾。

即便是安于附屬地位，也不見得可以輕松保住在寧德時(shí)代的銷售份額。本文開頭提及，壹連主要生產(chǎn)行為屬于組裝，并不具備高壁壘核心技術(shù)，可替代性高，競(jìng)爭(zhēng)者眾多。僅寧德時(shí)代朋友圈內(nèi)就有兩家涉及IPO的公司，其產(chǎn)品均與壹連產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)，一個(gè)是已經(jīng)先一步上市的西典新能，另一個(gè)是歷經(jīng)兩輪問(wèn)詢最終于2024年5月撤回申請(qǐng)的銘基高科。

值得一提的是，西典新能第一大客戶同樣是寧德時(shí)代，對(duì)寧德時(shí)代銷售占比70%以上，同樣是前述的“長(zhǎng)江晨道”入股。對(duì)于銘基高科，寧德時(shí)代則是通過(guò)長(zhǎng)江晨道和問(wèn)鼎投資間接持股。銘基高科招股書披露，其已進(jìn)入寧德時(shí)代供應(yīng)體系，已獲得8個(gè)定點(diǎn)項(xiàng)目并開始量產(chǎn)。

對(duì)于理智的投資者來(lái)說(shuō)，寧德時(shí)代供應(yīng)商的光環(huán)，可能并不足以打消對(duì)壹連獨(dú)立性和未來(lái)發(fā)展能力的疑慮。

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