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“依托于市場對AI賽道的熱情，寒武紀(jì)的股價一路上破2500億大關(guān)，公司實(shí)控人陳天石的身價也一路水漲船高。二級市場上風(fēng)光無限的寒武紀(jì)，卻也有著隱憂，深陷虧損泥潭以及AI業(yè)務(wù)潛力如何仍讓公司未來發(fā)展平添幾分不確定性。”

2016年3月15日，谷歌研發(fā)的AlphaGo在圍棋比賽中以4:1的碾壓姿態(tài)擊敗了當(dāng)時世界大師級冠軍選手李世石，甚至二度登上《Nature》雜志封面，一場AI熱潮開始席卷全球。

彼時，不少人將AlphaGo的這場勝利稱之為人工智能歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。鮮有人知的是，就在同一天，一家名為寒武紀(jì)的智能芯片公司在大洋彼岸成立。此后，AI賽道快速發(fā)展，OpenAI開發(fā)的ChatGPT更是將人工智能概念熱推向高潮，資本市場也隨之起伏。

近來，二級市場積極擁抱AI賽道，寒武紀(jì)也充分享受到了這波行情。2024年12月23日，寒武紀(jì)股價盤中一度站上700元/股的高位，公司市值也在2500億上方站穩(wěn)。伴隨公司股價的一路上行，寒武紀(jì)實(shí)控人陳天石的身價也隨之“狂飆”。

寒武紀(jì)在二級市場上“大殺四方”之際，其基本面卻暗流涌動。寒武紀(jì)財報數(shù)據(jù)顯示，從2017年公開財務(wù)數(shù)據(jù)至2024年前三季度，寒武紀(jì)一直處于虧損狀態(tài)，公司的歸母凈利潤持續(xù)為負(fù)，累計虧損金額不斷擴(kuò)大，加之公司AI業(yè)務(wù)潛力的不確定性，令這位頭頂“中國英偉達(dá)”頭銜的AI芯片巨頭多了些許憂慮。

01

股價業(yè)績倒掛

AI江湖再添一段新的“神話”。

短短一年時間，寒武紀(jì)一躍成為A股市場上僅次于貴州茅臺的高價股。同花順數(shù)據(jù)顯示，2024年，寒武紀(jì)以387.55%的漲幅，高居A股公司首位，2024年12月31日，公司股價收報658元股/股，公司總市值為2747億元，在科創(chuàng)板的一眾公司中，僅次于中芯國際和海光信息。尤其是2024年9月27日之后，寒武紀(jì)股價抬頭趨勢愈發(fā)明顯。

暴漲的股價也令寒武紀(jì)成為上證50指數(shù)的“新貴”。2024年11月29日，上交所發(fā)布公告稱，決定與中證指數(shù)有限公司調(diào)整上證50、上證180、上證380、科創(chuàng)50等指數(shù)樣本，并于于12月13日收市后生效。其中，寒武紀(jì)成功入選上證50指數(shù)。

那么，是誰將寒武紀(jì)“抬進(jìn)”上證50的。指數(shù)基金的擴(kuò)容，無疑是寒武紀(jì)持續(xù)上漲的重要因素之一。據(jù)悉，早在成為上證50成份股之前，寒武紀(jì)就已經(jīng)是科創(chuàng)50、國證芯片指數(shù)和滬深300的成份股之一。受益于此，一眾與這些指數(shù)掛鉤的ETF也將寒武紀(jì)列為“座上賓”。

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，截至三季度末，寒武紀(jì)前十大股東名單中，各大ETF占據(jù)四個席位。其中，華夏上證科創(chuàng)板50成份ETF、易方達(dá)上證科創(chuàng)板50ETF、華夏國證半導(dǎo)體芯片ETF、華泰柏瑞滬深300ETF分列第四、六、八、十大股東，且均和科創(chuàng)50、國證芯片指數(shù)、滬深300掛鉤。

股價一路高歌猛進(jìn)的背后，卻是寒武紀(jì)疲軟的業(yè)績表現(xiàn)。據(jù)悉，寒武紀(jì)公布的自2017年開始的財報數(shù)據(jù)顯示，公司一直處于虧損狀態(tài)，2017年到2023年，寒武紀(jì)的凈利潤分別為-3.81億元、-0.41億元、-11.79億元、-4.35億元、-8.25億元、-12.56億元、-8.48億，2024年前三季度虧損7.24億元，合計虧損約56.89億。

持續(xù)虧損的同時，寒武紀(jì)的營收也起伏不定。從2017年至2023年，寒武紀(jì)分別實(shí)現(xiàn)營收784.3萬元、1.17億元、4.44億元、4.59億元、7.21億元、7.29億元和7.09億元，2024年前三季度營收為1.85億。不難發(fā)現(xiàn)，在2021年至2023年的三年時間里，寒武紀(jì)的營收反而呈現(xiàn)先升后降趨勢。

連年的虧損疊加營收增長乏力，無疑讓寒武紀(jì)承受了一定的經(jīng)營性現(xiàn)金流壓力。財報數(shù)據(jù)顯示，從2017年至2023年間，寒武紀(jì)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-0.24億元、-0.55億元、-2.02億元、-1.32億元、-8.73億元、-13.30億元和-5.96億元，2024年前三季度，寒武紀(jì)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額則為-18.10億元。

除此之外，截至三季度末，寒武紀(jì)的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價余額降至9.58億元，相較于2024年一季度末43.48億元的余額，減少近34億。

值得注意的是，即便如此，寒武紀(jì)依舊擁有著不俗的償債能力。截至2024年三季度末，寒武紀(jì)的流動比率和速動比率分別為13.53、8.44，資產(chǎn)負(fù)債率也僅有15.56%。

02

AI業(yè)務(wù)潛力幾何？

寒武紀(jì)此輪暴漲行情，離不開市場對AI賽道的“追捧”。

公開資料顯示，寒武紀(jì)是一家專注于人工智能芯片產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)，目前致力于打造人工智能領(lǐng)域的核心處理器芯片，公司業(yè)務(wù)范圍包括提供云邊端一體、軟硬件協(xié)同、訓(xùn)練推理融合、具備統(tǒng)一生態(tài)的系列化智能芯片產(chǎn)品和平臺化基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件。

根據(jù)寒武紀(jì)財報內(nèi)容，目前，公司的主要產(chǎn)品線包括云端產(chǎn)品線、邊緣產(chǎn)品線、IP授權(quán)及軟件。

具體來看，官網(wǎng)信息顯示，在云端產(chǎn)品線，思元370是寒武紀(jì)旗艦產(chǎn)品，采用7nm工藝，集成了390億個晶體管，最大算力高達(dá)256TOPS(INT8)，并支持LPDDR5內(nèi)存，內(nèi)存帶寬是上一代產(chǎn)品的3倍，這也是國內(nèi)第一款公開發(fā)布支持LPDDR5內(nèi)存的云端AI芯片。

邊緣產(chǎn)品線則包括思元220芯片及加速卡，是一款專門用于邊緣計算應(yīng)用場景的AI加速產(chǎn)品（邊緣人工智能加速卡）。產(chǎn)品集成4核ARM CORTEX A55，LPDDR4x內(nèi)存及豐富的外圍接口。用戶既可以使用MLU220作為AI加速協(xié)處理器，也可以使用其實(shí)現(xiàn)SOC方案。

終端智能處理器IP有寒武紀(jì)1A、1H和1M，分別適用于不同層次的智能手機(jī)和智能設(shè)備；此外，還有玄思1000智能加速器作為智能計算集群系統(tǒng)，以及針對智能駕駛的SD5223和SD5226系列芯片。

但從結(jié)果上來看，目前這些產(chǎn)品并未對寒武紀(jì)的業(yè)績形成有效支撐，而這一問題很早便困擾著寒武紀(jì)。

2017年到2018年，寒武紀(jì)一度依托華為海思，通過IP授權(quán)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的快速增長。具體來說，寒武紀(jì)在2017年發(fā)布了三款智能處理器IP產(chǎn)品，其中寒武紀(jì)1A處理器被華為海思授權(quán)使用，搭載于麒麟970芯片和Mate 10系列手機(jī)中。

借此，2017年到2018年，寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)銷售金額為771.27萬元、1.14億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為98.95%、99.69%。

然而，2018年末華為發(fā)布了自研的昇騰910和昇騰310兩款A(yù)I芯片，2019年，寒武紀(jì)對華為海思終端智能處理器IP授權(quán)業(yè)務(wù)銷售金額下降至6365.8萬元，此后華為和寒武紀(jì)正式終止了IP授權(quán)合作。

值得一提的是，華為自研AI芯片不僅使寒武紀(jì)失去了一條“大腿”，還讓公司的產(chǎn)品多了一位強(qiáng)勁的對手。此后的寒武紀(jì)開始轉(zhuǎn)投政府部門的“懷抱”，并希望借此覓得一條出路，但目前來看似乎未能達(dá)到良好的效果。

與此同時，隨著美國頻頻對我國芯片制裁，市場上自主可控的聲音愈發(fā)強(qiáng)大，加之對標(biāo)英偉達(dá)H100的思元590芯片或于近年推出，會讓寒武紀(jì)的商業(yè)化之路擁有了更多的想象空間。

產(chǎn)品線豐富的背后，是寒武紀(jì)極高的研發(fā)投入，甚至遠(yuǎn)超其營收。同花順數(shù)據(jù)顯示，2017至2023年，公司研發(fā)費(fèi)用分別高達(dá)0.30億元、2.40億元、5.43億元、7.68億元、11.36億元、15.23億元、11.18億元；2024年三季報顯示，公司研發(fā)費(fèi)用仍高達(dá)6.59億元。

可以明顯看到，2023年寒武紀(jì)研發(fā)費(fèi)用有了明顯下滑，這是由于寒武紀(jì)在2022年底被美國列入“實(shí)體清單”后，供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，研發(fā)支出開始銳減，旗下行歌科技甚至傳出裁員的消息；2024年前三季度，寒武紀(jì)研發(fā)費(fèi)用同比繼續(xù)下滑8%。

而研發(fā)費(fèi)用的縮減，雖然一定程度上為寒武紀(jì)減負(fù)，但也可能讓公司缺乏競爭力，甚至對未來發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

具體來看巨額研發(fā)費(fèi)用的去向，根據(jù)公司2024年半年報數(shù)據(jù)，報告期內(nèi)，寒武紀(jì)在研項(xiàng)目中，高檔云端智能芯片的研發(fā)占大頭，約為2.5億元；而累計投入金額中，高檔云端智能芯片、邊緣及車載智能芯片、基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件（推理）的研發(fā)投入均超過10億，分別約為13.5億、12.9億、12.8億。

此外，研發(fā)人員的薪酬占具一定分量的比重，以寒武紀(jì)2024年年報數(shù)據(jù)為例，研發(fā)人員薪資合計2.27億，報告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用為4.47億，占比超過50%。

目前來看，著力研發(fā)的寒武紀(jì)能夠支撐起怎樣的業(yè)績尚具有較大的不確定性，但從估值角度來看，寒武紀(jì)的股價無疑處在高位。

具體來看，和上證50其它成份股相比，截止目前，寒武紀(jì)的滾動市銷率高達(dá)362.05倍，而上證50成份股市銷率的中位數(shù)為1.93倍，均值為3.16倍，無疑和寒武紀(jì)有著相當(dāng)大的差距；市凈率角度，上證50成份股的中位數(shù)為2.44倍，均值為1.96倍，同樣遠(yuǎn)低于寒武紀(jì)52.77的市凈率。

即便相較于同行，寒武紀(jì)的市銷率和市凈率也都處在相當(dāng)高的位置。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，海光信息滾動市銷率為38.12倍，市凈率為15.78倍；瑞芯微滾動市銷率為14.47倍，市凈率為12.17倍；景嘉微滾動市銷率為65.35倍，市凈率為6.17倍。

這意味著，對陳天石來說，如何將二級市場上的超神表現(xiàn)延續(xù)到公司未來的業(yè)績上，無疑是一個重難點(diǎn)。

本文供參考，不構(gòu)成投資建議。市場有風(fēng)險，操作需謹(jǐn)慎。

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