2月26日，中泰國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在銀華基金年度策略會(huì)上對(duì)2025年中國經(jīng)濟(jì)和政策作出了展望。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：
1、有可能在2025年上半年再加息1到2次，整個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期可能就結(jié)束了。美國經(jīng)濟(jì)也難以衰退，降息的必要性確實(shí)也不是很大，美元的強(qiáng)勢(shì)地位還是可以維持下去。
2、中國房地產(chǎn)目前仍處于一個(gè)均值回歸的過程中。我們2016年就提出“房住不炒”，事實(shí)上，房價(jià)的下跌是在2021年以后才開始的，所以這意味著我們的調(diào)整時(shí)間可能會(huì)比較長。
3、我們還是要穩(wěn)住樓市，避免出現(xiàn)房地產(chǎn)的對(duì)經(jīng)濟(jì)的財(cái)政拖累所以我在思考的問題就是我們?cè)趺慈プ龊梦覀兊恼?，讓我們的政策的乘?shù)效應(yīng)更大，我們的政策的命中率更高。

4、國內(nèi)制造業(yè)的主體地位還是非常強(qiáng)、非常穩(wěn)固的。所以不用過于擔(dān)憂中國會(huì)出現(xiàn)像日本、歐盟、美國那樣的產(chǎn)業(yè)空心化問題。
5、中央財(cái)政的杠桿水平大概只有20%多，而美國聯(lián)邦政府杠桿水平是120%多，日本中央政府杠桿水平更是高達(dá)240%。所以中央政府加杠桿是完全有空間的。
6、我預(yù)期2025年降準(zhǔn)可能有一個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)然可能分2到3次進(jìn)行。降息的話，我認(rèn)為大概有0.75個(gè)百分點(diǎn)，也可能分2到3次降息過程。這樣的話，利率的下行對(duì)于穩(wěn)定樓市和股市都會(huì)起到積極的作用。
7、2025年總體來講，我們的政策乘數(shù)效應(yīng)會(huì)比2024年有一個(gè)更好的正面提升。非常值得期待的是我們即將召開的兩會(huì)，在財(cái)稅改革、財(cái)政預(yù)算投入、貨幣政策、高質(zhì)量發(fā)展、科技創(chuàng)新等方面，都有新的舉措值得我們期待。

8、2025年的話，資本市場(chǎng)來講還是比較有信心的。我們資本市場(chǎng)往往跟我們的政策有一定的關(guān)聯(lián)性，這個(gè)政策的支持力度越大，我們的市場(chǎng)的人氣就越足。
李迅雷對(duì)全球經(jīng)濟(jì)作了展望，他認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)活躍，而歐元區(qū)復(fù)蘇步伐緩慢，日本經(jīng)濟(jì)雖已擺脫通縮，但尚未進(jìn)入快速發(fā)展軌道。特朗普上任后，外部不利因素對(duì)中國的影響進(jìn)一步加深。
建議中國加大內(nèi)需，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并重點(diǎn)發(fā)展制造業(yè)，推動(dòng)從制造業(yè)大國向強(qiáng)國轉(zhuǎn)型，掌握高端制造技術(shù)。同時(shí)，在促進(jìn)消費(fèi)的基礎(chǔ)上，應(yīng)大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，因?yàn)榉?wù)業(yè)在解決就業(yè)問題方面比制造業(yè)更具優(yōu)勢(shì)。
李迅雷還表示，2025年GDP增長目標(biāo)應(yīng)該還是會(huì)維持在5%左右。在政策支持力度大、GDP能夠保持平穩(wěn)增長的情況下，我們的資本市場(chǎng)繁榮可期。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

美國2025年再加息1-2次，經(jīng)濟(jì)難言衰退

美國目前的通脹處于沖高回落的走勢(shì)。通脹的大趨勢(shì)應(yīng)該是會(huì)逐漸向下，但很難回到2%以下的過去那種水平了。
2025年，我預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)有降息的舉措，但降息次數(shù)可能有限。甚至有可能在2025年上半年再加息1到2次，整個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期可能就結(jié)束了。

目前，美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)還是比較活躍，主要靠消費(fèi)拉動(dòng)。在這種背景下，美國經(jīng)濟(jì)也難以衰退，因此降息的必要性確實(shí)不是很大。

美元強(qiáng)勢(shì)可以持續(xù)

從美國的基本國策來看，它還是要維持強(qiáng)勢(shì)美元。因?yàn)橄鄬?duì)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，歐盟、日本和美國中，美國的整體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)地位還是非常突出的。
而歐盟和日本實(shí)際上都存在內(nèi)生動(dòng)力不足、科技創(chuàng)新能力欠缺、產(chǎn)業(yè)空心化等問題，相比之下，美元的強(qiáng)勢(shì)地位還是可以維持下去的。

特朗普上任，外部不利影響加深

當(dāng)然，我們也要分析一下特朗普上任之后的情況。他采取了諸多舉措，確實(shí)有很多受爭(zhēng)議的地方。他比較任性，出臺(tái)政策的頻率非常高。我們需要分析一下，特朗普接下來會(huì)怎么做，包括他的內(nèi)閣成員的組成，也會(huì)有一定影響。
比如，特朗普最近設(shè)立了“政府效率部”，他已經(jīng)把美國的各個(gè)政府部門搞得雞飛狗跳。他以反腐的名義來整治美國政府，對(duì)那些沒有給特朗普帶來正面效應(yīng)的部門，采取打壓的舉措。
具體操刀的可能是馬斯克，這可能會(huì)給美國國內(nèi)的政局帶來一定的不穩(wěn)定性。在貿(mào)易方面，他任命了一個(gè)叫格里爾的貿(mào)易代表，他可能比上一輪的貿(mào)易代表萊德希澤更具攻擊性。從這些情況來看，特朗普的政策走向還不是很明朗。

特朗普到底是要搞個(gè)人一意孤行，還是要傾聽大家的意見，目前還不是很清楚。但需要注意的是，特朗普將任命的美國財(cái)政部長貝森特，這個(gè)人具有比較強(qiáng)的實(shí)操能力，我們還是要對(duì)他的政策主張予以重視。
他的主張可能與特朗普比較一致，比如主張加征關(guān)稅，在財(cái)政政策方面，他奉行削減財(cái)政赤字，通過放松管制來刺激GDP增長，推動(dòng)美國石油產(chǎn)量進(jìn)一步擴(kuò)大，而不是搞環(huán)保。
在貨幣政策方面，他主張強(qiáng)勢(shì)美元?？傮w來看，特朗普所用的這些內(nèi)閣成員，實(shí)操性比較強(qiáng)，系統(tǒng)思考能力也比較強(qiáng)，對(duì)世界局勢(shì)的把控能力也很強(qiáng)，因?yàn)樗麄冇羞^這方面的經(jīng)歷和經(jīng)驗(yàn)。因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“外部不利影響加深”的判斷應(yīng)該是成立的。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，但動(dòng)力不足

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2025年也會(huì)緩慢復(fù)蘇，但復(fù)蘇的動(dòng)力還是不足。通脹的漲幅可能會(huì)超過勞動(dòng)力價(jià)格的上漲幅度，這會(huì)進(jìn)而影響到內(nèi)需的增長。

盡管歐元區(qū)的股市表現(xiàn)總體還不錯(cuò)，但這主要與跨國公司在全球的布局和盈利有關(guān)。作為歐元區(qū)本身來看，它的經(jīng)濟(jì)只會(huì)緩慢復(fù)蘇，動(dòng)力總體還是不足。

日本走出通縮，并不意味進(jìn)入快速發(fā)展通道

日本的情況也類似，它雖然走出了通縮，但并不意味著步入了一個(gè)快速發(fā)展的通道。因?yàn)槿毡镜慕?jīng)濟(jì)增長主要還是靠消費(fèi)拉動(dòng)和房地產(chǎn)復(fù)蘇，而不是靠新興經(jīng)濟(jì)的增長，也不是靠科技拉動(dòng)。

在這種超老齡化的社會(huì)局面下，日本經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)根本好轉(zhuǎn)是比較難的。國際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，2025年全球經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出與2024年持平。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的GDP增速只有1.8%，而新興經(jīng)濟(jì)體的增速是4.2%。
因此，2025年整個(gè)外部環(huán)境可能比2024年更加嚴(yán)峻。主要原因是特朗普當(dāng)選總統(tǒng)之后，他的政策不利于全球化進(jìn)程，不利于降低交易成本和全球資產(chǎn)配置，會(huì)帶來一系列的不確定性。

總體來看，中國對(duì)目前比較嚴(yán)峻的外部形勢(shì)還是要引起足夠的重視。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出要加大提升消費(fèi)，提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求。也就是說，在內(nèi)需方面要進(jìn)一步加力。過去內(nèi)需的壓力主要在投資方面，而這次內(nèi)需的壓力恐怕還是要大力促進(jìn)消費(fèi)。

全球存在很嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性問題，
而且會(huì)更加嚴(yán)峻

我們對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問題要有一個(gè)深刻的認(rèn)識(shí)，現(xiàn)在遇到的不僅是結(jié)構(gòu)性問題，全球經(jīng)濟(jì)也是如此。
自1945年二戰(zhàn)結(jié)束之后，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)了80年的和平，但全球也存在很嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性問題，比如南北差異、東西差異、地緣政治沖突、美國的霸權(quán)、歐盟和日本發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的衰退、債務(wù)危機(jī)等。這些問題始終存在，而且隨著時(shí)間的推演，沒有好轉(zhuǎn)的跡象，甚至?xí)訃?yán)峻。

中國周期性問題和結(jié)構(gòu)性問題并存

同時(shí)，我們還面臨著房地產(chǎn)下行帶來的乘數(shù)效應(yīng)問題。因此，我們要提升消費(fèi)，擴(kuò)大內(nèi)需，同時(shí)還要改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

具體來看，我們現(xiàn)在的投資回報(bào)率下降之后，居民部門和民營企業(yè)明顯采取了縮表的舉措，不大愿意擴(kuò)張，因?yàn)轭A(yù)期在轉(zhuǎn)弱。所以中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要增強(qiáng)預(yù)期，尤其是在房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)消減的情況下。
居民部門的房貸余額也在下降，而房地產(chǎn)是一個(gè)大行業(yè)。在房地產(chǎn)鼎盛時(shí)期，中國的GDP有25%是房地產(chǎn)所貢獻(xiàn)的。這個(gè)效應(yīng)消失之后，它對(duì)直接和間接相關(guān)的五十幾個(gè)行業(yè)都會(huì)帶來大小不等的負(fù)面影響。
從資本市場(chǎng)來看，過去從2021年到2023年這三年期間，市場(chǎng)低迷，大部分股票價(jià)格下跌，交易量萎縮。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提到了房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、地方債風(fēng)險(xiǎn)和中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，這是房地產(chǎn)下行過程中典型的風(fēng)險(xiǎn)。
比如，居民的房貸余額總體在下降，而2024年從三季報(bào)來看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的凈利潤總額也在下降，科創(chuàng)50的凈利潤下降幅度比較大。由于企業(yè)盈利增速下降，企業(yè)的納稅比重也下降了，2024年全國稅收收入同比下降了3.4%。

總體來看，由于民營企業(yè)投資出現(xiàn)零增長甚至負(fù)增長，居民部門又面臨債務(wù)壓力，財(cái)政收縮也有一定的必然性。這種周期性問題與我們長期存在的結(jié)構(gòu)性問題交織在一起，就會(huì)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。
我們回顧一下，這種風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生有一定的必然性。因?yàn)橹袊那闆r與歐美、日本都不太一樣。我們?cè)诮▏醯?0年折騰比較多，改革開放之后才采取了這種趕超模式，經(jīng)濟(jì)增速大幅增長，成為全球制造業(yè)的第一大國。

短短三十多年，中國從一個(gè)農(nóng)業(yè)大國變成了一個(gè)制造業(yè)大國，制造業(yè)規(guī)模遙遙領(lǐng)先于歐美。在這個(gè)過程中，實(shí)際上是隱含了一些“欠賬式”增長的。如果要繼續(xù)保持穩(wěn)增長，那么債務(wù)增長速度可能會(huì)比較快。因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

2021年成為大拐點(diǎn)

從我的數(shù)據(jù)分析來看，中國經(jīng)濟(jì)自2021年到達(dá)一個(gè)高點(diǎn)之后，一直在緩慢回落。2021年房地產(chǎn)的拐點(diǎn)出現(xiàn)，房地產(chǎn)繁榮時(shí)間很長，拐點(diǎn)的出現(xiàn)結(jié)束了房地產(chǎn)20年的大牛市。很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的拐點(diǎn)幾乎都是出現(xiàn)在2021年。

比如，歷年地方政府的國有土地出讓金收入在2021年達(dá)到7.87萬億，之后回落到2024年，累計(jì)回落了44.1%。我再把視野擴(kuò)大一點(diǎn)，中華藝術(shù)品指數(shù)在2021年見底，到目前為止回落了48%。如果看上市公司的總利潤，也是在2021年達(dá)到一個(gè)最高點(diǎn)，之后往下走。

2025年經(jīng)濟(jì)會(huì)回升

當(dāng)然，我相信在2025年可能會(huì)有一個(gè)回升，因?yàn)檎叩陌l(fā)力有一個(gè)滯后效應(yīng)，后面可能會(huì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象?？傮w來看，全球經(jīng)濟(jì)就是一個(gè)此消彼長的過程。

從歷史來看，中國已經(jīng)創(chuàng)造了奇跡。中國GDP占全球的份額從1992年的2%提高到了現(xiàn)在的17%左右。我覺得這樣一個(gè)快速增長之后，后面出現(xiàn)調(diào)整也是比較正常的。

還有一個(gè)大家要重視的點(diǎn)，就是我們現(xiàn)在確實(shí)面臨人口老齡化的加速問題。一方面，中國總?cè)丝跀?shù)量在2021年達(dá)到了一個(gè)頂點(diǎn)，總?cè)丝陂_始緩慢回落；另一方面，人口老齡化的加速意味著干活的人少了，吃飯的人多了。所以經(jīng)濟(jì)增速放緩是有一定背景的。

那么為什么過去經(jīng)濟(jì)增長這么快，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長就要回落了呢？從我們的“三駕馬車”來看，也可以看到一個(gè)獨(dú)特的現(xiàn)象。

中國“三駕馬車”中貢獻(xiàn)最大的當(dāng)然是消費(fèi)，但第二個(gè)是投資。我們的投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)是全球平均水平的2倍。無論跟發(fā)達(dá)國家相比，還是跟發(fā)展中國家相比，我們的投資規(guī)模都比較大。

投資存在一個(gè)邊際效應(yīng)遞減的問題。在前期，你投下去的投入產(chǎn)出比比較高，但到后來會(huì)越來越低。到最后，投資的乘數(shù)效應(yīng)可能會(huì)小于1。所以這種模式一旦難以為繼的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增速的下行是必然的，而債務(wù)增長速度超過投資增長速度也是必然的。

另外，我們的消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)相對(duì)偏低，這就導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩問題。一方面，投資是增加產(chǎn)能的，但消費(fèi)沒有跟上去，我們相當(dāng)一部分商品依賴于出口。當(dāng)出口受阻的時(shí)候，產(chǎn)能過剩問題就會(huì)越來越突出。

比如我們現(xiàn)在講的“新三樣”——光伏、鋰電池、電動(dòng)車等，現(xiàn)在也都出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩問題。所以中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議非常強(qiáng)調(diào)要促銷費(fèi)，包括最近國務(wù)院常務(wù)會(huì)議也提出要把促銷費(fèi)放在非常突出的位置。

這是因?yàn)槲覀円獙で笠粋€(gè)新的平衡，要改善現(xiàn)在偏重于投資的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)投資和消費(fèi)的均衡發(fā)展。

不用擔(dān)憂中國會(huì)出現(xiàn)
日本、歐盟、美國產(chǎn)業(yè)空心化的問題

從歷史上來看，我們關(guān)于消費(fèi)的文件也非常多，但總體來看，效果還不是太明顯。主要原因是過去我們確實(shí)還有投資這駕馬車可以快馬加鞭地去發(fā)展?，F(xiàn)在來看，投資這駕馬車放緩了，房地產(chǎn)投資增速連續(xù)幾年都是負(fù)增長，制造業(yè)這兩年增長比較快，但未來增速可能也會(huì)放緩。如果沒有消費(fèi)來拉動(dòng)，這就是一個(gè)癥結(jié)。

我想我們還是要發(fā)展制造業(yè)，但發(fā)展制造業(yè)也有兩面性。一方面，我覺得中國制造業(yè)正在從一個(gè)制造業(yè)大國向制造業(yè)強(qiáng)國邁進(jìn)。

比如今年年初，我們的芯片和軟件領(lǐng)域取得了突破，像deepseek轟動(dòng)了全世界。我們的機(jī)器人宇樹科技也取得了非常驚艷的表現(xiàn)，中國整個(gè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)占到全球的70%。很多制造業(yè)產(chǎn)品的占比基本上都在全球50%左右，但我們的總?cè)丝谥徽既虻?7.6%。

所以中國的消費(fèi)與制造之間、消費(fèi)與投資之間的缺口是客觀存在的。正是因?yàn)檫@種缺口的存在，我們就應(yīng)該尋求一個(gè)平衡，從過去過度依賴出口，到今后更多依賴內(nèi)需、依賴國內(nèi)消費(fèi)。中國制造業(yè)從大國到強(qiáng)國的轉(zhuǎn)型過程中，確實(shí)也給我們經(jīng)濟(jì)帶來了新的活力和機(jī)遇。

我想，中國制造業(yè)今后還是要從“強(qiáng)”的方面去發(fā)展，而不是單純?cè)凇按蟆钡姆矫嫒グl(fā)展。我們現(xiàn)在雖然總是講中國企業(yè)要出海，但實(shí)際上中國制造業(yè)的增加值在全球的份額基本上每年要上升一個(gè)百分點(diǎn)。

這說明我們國內(nèi)制造業(yè)的主體地位還是非常強(qiáng)、非常穩(wěn)固的。所以不用過于擔(dān)憂中國會(huì)出現(xiàn)像日本、歐盟、美國那樣的產(chǎn)業(yè)空心化問題。美國要再工業(yè)化，我覺得這個(gè)道路是非常漫長，而且也很難再走回去。

對(duì)于中國來說，由于制造業(yè)的勞動(dòng)力成本在上升，我們不一定要發(fā)展所有的制造業(yè)。比如服裝鞋帽紡織等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)可以轉(zhuǎn)移到東南亞國家、南美洲、南亞國家，但高端制造業(yè)一定要牢牢抓在手里。在這方面，對(duì)我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)的做強(qiáng)做大是有利的。

不能期望消費(fèi)馬上就能起來

從2024年的數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)和出口數(shù)據(jù)的月度改善是比較明顯的，但它不改變長期有效需求不足的問題。所以對(duì)于消費(fèi)，大家不能期望它馬上就能起來。因?yàn)?strong>消費(fèi)是一個(gè)慢變量，而投資是一個(gè)快變量。
我們過去為了實(shí)現(xiàn)GDP的增長目標(biāo)，往往采用快變量，通過投資拉動(dòng)GDP增長，付出的代價(jià)就是債務(wù)增長比較快。而現(xiàn)在我們要防范發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，防范地方政府債務(wù)過快增長。
從根本上來說，還是要改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，更多地去促消費(fèi)。在這個(gè)過程中，客觀上的難度在于宏觀杠桿率上升過快。居民部門實(shí)際上已經(jīng)開始縮表了，我們不能一味地希望居民多消費(fèi)。
通過各種消費(fèi)場(chǎng)景或者以舊換新等舉措當(dāng)然是很好的，但根本上還是要增加居民收入，或者通過中央政府來引領(lǐng)消費(fèi)，擴(kuò)大政府部門的消費(fèi)支出，拉動(dòng)全國消費(fèi)增長。

房地產(chǎn)沒有見底，調(diào)整時(shí)間可能會(huì)比較長

同時(shí)，在房地產(chǎn)方面還是要穩(wěn)住樓市。因?yàn)閭鶆?wù)增長過快，居民由于房價(jià)下跌所帶來的財(cái)產(chǎn)性收入下降，這對(duì)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政都是不利的。

所以，我們還是要穩(wěn)住樓市，避免房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政造成拖累。我在思考的問題是，我們?cè)趺慈プ龊谜?，讓政策的乘?shù)效應(yīng)更大，命中率更高。

從現(xiàn)實(shí)來看，我們?nèi)匀幻媾R著經(jīng)濟(jì)下行的長期壓力，這主要還是受房地產(chǎn)的影響，同時(shí)也受到一些結(jié)構(gòu)性問題的影響。

房地產(chǎn)目前仍處于一個(gè)均值回歸的過程中。我們2016年就提出“房住不炒”，事實(shí)上，房價(jià)的下跌是在2021年以后才開始的，所以這意味著我們的調(diào)整時(shí)間可能會(huì)比較長。因?yàn)榉績r(jià)超漲了，房地產(chǎn)的周期變成了超長上行周期，那么下行時(shí)間可能也會(huì)比較長。

我對(duì)2025年資本市場(chǎng)比較有信心

同時(shí)，2025年的出口也一定會(huì)受到美國加征關(guān)稅的影響，新興經(jīng)濟(jì)體也可能對(duì)中國的出口有一定限制，因?yàn)樗麄儽旧硪彩艿矫绹鴫毫Α?/p>

制造業(yè)投資增速可能會(huì)下降，出口增速會(huì)下降，房地產(chǎn)依然沒有見底。在這種情況下，我們?cè)趺茨軌虼龠M(jìn)消費(fèi)，怎么能夠讓物價(jià)得到合理回升呢？

我想，在財(cái)政政策刺激力度上還是要進(jìn)一步加大。2024年的政治局會(huì)議提出了增長轉(zhuǎn)型的一系列有力度的政策，要加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度，發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項(xiàng)債。在貨幣政策方面，要提出有力度的降息，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的止跌回升。

2024年9月26日的政治局會(huì)議是非常鼓舞人心的。接下來，2024年12月9日的政治局會(huì)議再次提出，要更加積極有為的宏觀政策來穩(wěn)定樓市和股市，因?yàn)榉€(wěn)定樓市和股市對(duì)我們經(jīng)濟(jì)是非常具有積極意義的。

這一系列政策，我想在2025年的兩會(huì)上會(huì)體現(xiàn)出來。比如，財(cái)政政策到底今年要增加多少支出，要提高多少赤字率，這都是財(cái)政政策和貨幣政策方面需要考慮的問題。

在科技創(chuàng)新方面，保證能源安全、糧食安全方面，也會(huì)有很多舉措。在推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長方面，也應(yīng)該還會(huì)有諸多舉措。

所以，我對(duì)2025年的資本市場(chǎng)還是比較有信心的。我們的資本市場(chǎng)往往與政策有一定的關(guān)聯(lián)性，政策支持力度越大，市場(chǎng)的人氣就越足，最終還是要落實(shí)到具體的政策力度上。

中央政府加杠桿完全有空間
建議提高財(cái)政赤字率水平

我的建議是，我們還是要提高財(cái)政赤字率水平。我也專門計(jì)算了一下，從2021年至今，廣義財(cái)政赤字率水平其實(shí)是一個(gè)下行趨勢(shì)。
為什么財(cái)政部的赤字水平在提高，但廣義財(cái)政赤字率水平卻在下降呢？主要還是因?yàn)檫@幾年城投債發(fā)行規(guī)模大幅度減少，PSL（抵押補(bǔ)充貸款）的投放量也在下降，政策性金融債的融資規(guī)模也在下降。
這樣一來，我們的實(shí)際財(cái)政支持力度，2024年是低于2023年的，2023年又明顯低于2020年。如果說2025年財(cái)政刺激力度要大，尤其是在促消費(fèi)方面力度要大的話，財(cái)政支出包括廣義財(cái)政赤字的規(guī)模要進(jìn)一步加大。而這些加大，我覺得更多要通過中央財(cái)政加杠桿來實(shí)現(xiàn)。
那么，怎么加大財(cái)政支出力度呢？我覺得2025年更多應(yīng)該通過中央財(cái)政支出規(guī)模的擴(kuò)大來實(shí)現(xiàn)，也就是說中央財(cái)政加杠桿的空間是比較大的。
因?yàn)槲覀円惨?guī)范財(cái)政支出，尤其是地方政府，它有化債的壓力，要逐步清理地方政府的隱性債務(wù)。但由于整個(gè)財(cái)政支出的增長是剛性的，因?yàn)檎麄€(gè)社會(huì)的運(yùn)營成本在增加，所以財(cái)政支出的擴(kuò)大是剛性的。
目前來看，中央財(cái)政的杠桿水平大概只有20%多，而美國聯(lián)邦政府杠桿水平是120%多，日本中央政府杠桿水平更是高達(dá)240%。所以中央政府加杠桿是完全有空間的。

我也希望在2025年，能增加中央政府超長期特別國債的發(fā)行規(guī)模，這將對(duì)財(cái)政支出起到積極的作用。

2025年降準(zhǔn)可能有一個(gè)百分點(diǎn)
降息有0.75個(gè)百分點(diǎn)

在貨幣政策方面，我認(rèn)為降準(zhǔn)降息的空間依然存在。適度寬松的貨幣政策主要體現(xiàn)在降息方面。
目前我們國家的名義利率水平雖然是比較低的，但由于CPI水平更低，中國的實(shí)際利率水平到目前為止還是高于美國的，這也就意味著我們降息是有空間的。
我預(yù)期2025年降準(zhǔn)可能有一個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)然可能分2到3次進(jìn)行。降息的話，我認(rèn)為大概有0.75個(gè)百分點(diǎn)，也可能分2到3次降息過程。這樣的話，利率的下行對(duì)于穩(wěn)定樓市和股市都會(huì)起到積極的作用。
當(dāng)然，我還是要強(qiáng)調(diào)，財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)收縮的情況下作用是更大、更明顯的。但貨幣政策主要是降低整個(gè)社會(huì)運(yùn)行成本，有利于提升資產(chǎn)價(jià)格的估值水平，所以貨幣政策也是非常必要的。

我前面也反復(fù)提到，要實(shí)現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合，促消費(fèi)是非常關(guān)鍵的。
但我們進(jìn)一步把它細(xì)分來看，宏觀經(jīng)濟(jì)其實(shí)是一個(gè)大的體系，是一個(gè)大系統(tǒng)。就業(yè)人數(shù)的增長有利于消費(fèi)，居民收入水平的提高，或者從業(yè)人員薪酬水平的提高，也有利于促進(jìn)消費(fèi)。還有一點(diǎn)，服務(wù)業(yè)的發(fā)展對(duì)消費(fèi)是比較有利的。

當(dāng)然，服務(wù)業(yè)要發(fā)展與居民收入之間又是一個(gè)相輔相成的關(guān)系。所以宏觀是一個(gè)大系統(tǒng)。我這邊的建議是，包括政治局會(huì)議也明確提出要發(fā)展服務(wù)業(yè)，這個(gè)提法與過去相比有一個(gè)顯著的差別。

我覺得服務(wù)業(yè)對(duì)于解決就業(yè)是一個(gè)非常好的、非常有效的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。比如美國的服務(wù)業(yè)，它的就業(yè)人員數(shù)量占到美國總就業(yè)人數(shù)的84%，而中國大概只有50%左右。所以提升服務(wù)業(yè)的就業(yè)人口數(shù)量的空間非常大。

尤其是我們目前進(jìn)入了一個(gè)機(jī)械化、自動(dòng)化、機(jī)器人、AI的時(shí)代，中國制造業(yè)的就業(yè)人口數(shù)量在不斷下降，而且這個(gè)下降是從2013年開始的，所以不能期望制造業(yè)能夠解決多少就業(yè)問題。

事實(shí)上，制造業(yè)就業(yè)數(shù)量肯定是越來越少的，那么能夠吸納就業(yè)的就是服務(wù)業(yè)，所以應(yīng)該要大力發(fā)展服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)消費(fèi)價(jià)格上去，服務(wù)消費(fèi)價(jià)格上去，物價(jià)有了合理回升，物價(jià)合理回升之后，制造業(yè)的生產(chǎn)動(dòng)力就有了，產(chǎn)能過剩壓力就會(huì)減輕，同時(shí)能夠形成社會(huì)的一個(gè)良性正向循環(huán)，實(shí)現(xiàn)增長、就業(yè)、物價(jià)合理回升這樣一個(gè)優(yōu)化組合。

所以我覺得2025年我們不僅要讓消費(fèi)增長，更要讓服務(wù)消費(fèi)增長，讓服務(wù)業(yè)的規(guī)模能夠有所增大。

當(dāng)然，我們也要面對(duì)很多現(xiàn)實(shí)問題。比如2025年如果制造業(yè)投資增速放緩的話，那么基建投資還是要適度抬升，增速要適度提高，尤其是一些跟民生相關(guān)的領(lǐng)域，這些機(jī)器人投資還是要提升，這樣能夠起到一定的對(duì)沖作用。

最后來講，我覺得中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要發(fā)揮好經(jīng)濟(jì)體制改革的牽引作用，二十屆三中全會(huì)也明確提出了財(cái)稅體制改革，但具體的落實(shí)細(xì)則還沒有出臺(tái)。

我想，現(xiàn)在居民收入要提高，這是有利于促消費(fèi)的。但如果居民收入結(jié)構(gòu)得到改善，同樣也能夠促進(jìn)消費(fèi)。我們目前來看，中低收入階層是消費(fèi)的主力軍，但這個(gè)階層的人口規(guī)模占總?cè)丝诘?0%，收入占比卻只有30%左右。如果能夠提高到40%，我大概計(jì)算了一下，每天對(duì)消費(fèi)的貢獻(xiàn)大概在2000億左右。
所以我覺得我們僅僅從國民收入分配改革入手，就能夠?qū)οM(fèi)起到拉動(dòng)作用。當(dāng)然，改革不僅僅是財(cái)稅改革，我們現(xiàn)在還在推進(jìn)金融體制改革、國資改革等。所以改革是全方位的。
十八屆三中全會(huì)也繼續(xù)提出了60項(xiàng)改革舉措，這些改革舉措都有利于推進(jìn)我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的完善和優(yōu)化，有利于我們經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。我想2025年總體來講，我們的政策乘數(shù)效應(yīng)會(huì)比2024年有一個(gè)更好的正面提升。

同時(shí)，我們的改革舉措的出臺(tái)，也會(huì)在后續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和改善起到促進(jìn)作用。非常值得期待的是我們即將召開的兩會(huì)，在財(cái)稅改革、財(cái)政預(yù)算投入、貨幣政策、高質(zhì)量發(fā)展、科技創(chuàng)新等方面，都有新的舉措值得我們期待。以上是我對(duì)2025年政策的分析。
我想2025年我們的GDP增長目標(biāo)應(yīng)該還是會(huì)維持在5%左右。在政策支持力度大、GDP能夠保持平穩(wěn)增長的情況下，我們的資本市場(chǎng)繁榮可期。