作者：周六 編輯：努爾哈哈赤

昨日晚間，卡游有限公司（以下簡稱“卡游”）更新招股書，繼續(xù)推進(jìn)其在港交所主板的上市進(jìn)程，摩根士丹利、中金公司和摩根大通擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

招股書顯示，2024年卡游實(shí)現(xiàn)營收100.57億元，在主要情緒消費(fèi)公司中規(guī)模僅次于名創(chuàng)優(yōu)品和泡泡瑪特，且增幅排名第一，達(dá)到了驚人的277.8%，在短短一年時(shí)間里增長了近3倍。同時(shí)，卡游的毛利率也排名第一，高達(dá)67.3%，甚至高于泡泡瑪特，卡牌行業(yè)的暴利可見一斑。

招股書還提到，根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，按商品交易總額計(jì)，中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)的市場規(guī)模由2019年的919億元增至2024年的1741億元，復(fù)合年增長率為13.6%，并預(yù)計(jì)將在2029年達(dá)到3358億元。其中，最大細(xì)分品類泛娛樂玩具行業(yè)的市場規(guī)模在2024年達(dá)到1018億元，并預(yù)計(jì)將在2029年達(dá)到2121億元。

按2024年商品交易總額計(jì)算，卡游在中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)和泛娛樂玩具行業(yè)中均排名第一，市場份額分別為13.3%和21.5%；在中國泛娛樂玩具行業(yè)集換式卡牌領(lǐng)域中排名第一，市場份額高達(dá)71.1%；在中國泛娛樂文具行業(yè)中排名第一，市場份額為24.3%。（注：泛娛樂產(chǎn)品是基于IP開發(fā)的實(shí)體產(chǎn)品，如玩具、文具、服裝及其他消費(fèi)品等）

進(jìn)一步看，作為泛娛樂玩具行業(yè)中增長最快的品類之一，中國集換式卡牌行業(yè)的市場規(guī)模由2019年的28億人元大幅增至2024年的263億，復(fù)合年增長率為56.6%，并預(yù)計(jì)在2029年達(dá)到446億元。

目前，該領(lǐng)域的行業(yè)前五大公司占據(jù)市場份額的82.4%，其中卡游以187億人民幣的交易總額占到了71.1%的市場份額，斷層第一。前五中的其他公司，雷報(bào)根據(jù)招股書信息推測分別為：杰森動(dòng)漫、寶可夢公司、映蝶影視（代理游戲王卡牌）及華立科技。

卡游的暴利神話：毛利率71.3%的卡牌一年賣48億包，谷類產(chǎn)品收入超10億暴增858.7%

總的來看，2022年、2023年及2024年，卡游的營收分別為41.31億元、26.62億元和100.57億元；歸母凈利潤分別為-2.96億元、4.50億元和-12.42億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為16.20億元、9.34億元和44.66億元。

營收和經(jīng)調(diào)整凈利潤的增長主要源自集換式卡牌銷量的大幅增長，歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧與實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)營情況關(guān)系不大，主要源自兩方面，一是公司估值的減少導(dǎo)致金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)達(dá)到38.67億元，二是對創(chuàng)始人及相關(guān)股東的股份獎(jiǎng)勵(lì)導(dǎo)致行政費(fèi)用的增長。根據(jù)招股書，2024年的股份支付開支高達(dá)17.95億元。

具體來看卡游的業(yè)務(wù)，玩具業(yè)務(wù)尤其是其中的集換式卡牌業(yè)務(wù)始終是卡游的創(chuàng)收主力。招股書顯示，2022年、2023年及2024年，卡游來自集換式卡牌的收入分別達(dá)39.3億元、21.79億元及82.0億元，占比分別為95.1%、81.8%及81.5%，始終在八成以上。

當(dāng)然，在鞏固自身于集換式卡牌領(lǐng)域的領(lǐng)先地位的同時(shí)，卡游同時(shí)也著力豐富自身的產(chǎn)品組合，將產(chǎn)品類別拓展至人偶、徽章、立牌以及文具等等更豐富的品類，并憑借其在授權(quán)IP矩陣、產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售等方面的資源和優(yōu)勢迅速取得成功。

尤其是在2024年，卡游在集換式卡牌業(yè)務(wù)之外取得的收入高達(dá)13.44億元，較上年同比大幅增長了451.0%，甚至高于集換式卡牌業(yè)務(wù)276.4%的增幅。其中，受谷子經(jīng)濟(jì)的直接推動(dòng)，主要包括徽章、立牌、貼紙等谷類產(chǎn)品的其他玩具業(yè)務(wù)收入更是直接大增了858.7%。

從毛利率來看，卡游2022至2024年的毛利率分別為68.8%、65.8%及67.3%。從招股書可以看出，在所有產(chǎn)品類別中集換式卡牌的毛利率最高，始終在70%上下，2024年更達(dá)到了71.3%，這遠(yuǎn)高于泛娛樂玩具行業(yè)其他品類的水平。也因此，由于卡游在人偶、谷子等其他產(chǎn)品類別的拓展，其毛利率雖仍高達(dá)67.3%，但相比2022年還有所下滑。

產(chǎn)品上，招股書顯示，2024年，卡游共計(jì)推出363個(gè)玩具系列，包括210個(gè)集換式卡牌系列和58個(gè)文具系列。銷量方面，2024年，卡游共計(jì)賣出48.113億包集換式卡牌，以此計(jì)算平均每包卡牌創(chuàng)造的營收為1.7元，平均每包卡牌的毛利為1.2元。此外，2024年，卡游還賣出了7220萬盒人偶玩具、 1.483億件其他玩具和1.174億件文具。

賺得多也花得多：前五大IP收入86.5億，版權(quán)費(fèi)用高達(dá)7.68億，續(xù)簽奧特曼+小馬寶莉等或花費(fèi)近7億！

從IP維度看，截至2024年12月31日，卡游的IP矩陣由70個(gè)IP組成，而截至2022年末及2023年末IP數(shù)量分別為30個(gè)及37個(gè)。截至2024年末的70個(gè)IP中，包括69個(gè)授權(quán)IP，如“奧特曼”“小馬寶莉”“葉羅麗”“斗羅大陸動(dòng)漫”“蛋仔派對”“火影忍者”“咒術(shù)回戰(zhàn)”“名偵探柯南”及“哈利波特”等國內(nèi)外知名IP，以及1個(gè)自有IP“卡游三國”。

2022年、2023年及2024年，按照收入貢獻(xiàn)來計(jì)算，歷年來自前五大IP主題產(chǎn)品的收入分別為人民幣40.65億元、23.94億元及86.53億元，分別占同期總收入的98.4%、89.9%及86.1%。歷年來自五大IP之外IP主題產(chǎn)品的收入則分別為6670萬元、2.69億元及14.04億元，占比從1.6%提升至當(dāng)前的13.9%。2024年，卡游擁有10個(gè)單獨(dú)收入超1億元的IP，與之相比，同期泡泡瑪特收入破億IP的數(shù)量為13個(gè)。

根據(jù)招股書透露及推測，進(jìn)入歷年TOP5IP名單的IP主要包括：“奧特曼”“葉羅麗”“蛋仔派對”“小馬寶莉”“火影忍者”“斗羅大陸動(dòng)漫”“咒術(shù)回戰(zhàn)”及“卡游三國”，其中除“卡游三國”外均為授權(quán)IP，且多數(shù)為非獨(dú)家授權(quán)。

招股書顯示，卡游與合作伙伴簽訂的授權(quán)協(xié)議期限通常介乎1-10年，且協(xié)議通常不會(huì)自動(dòng)續(xù)期。如果授權(quán)終止或到期未能續(xù)簽，則卡游將無權(quán)在授權(quán)終止后三個(gè)月后銷售根據(jù)授權(quán)IP開發(fā)的任何產(chǎn)品，這無疑成為影響卡游業(yè)務(wù)發(fā)展的重大風(fēng)險(xiǎn)因素。

目前，卡游69個(gè)授權(quán)IP中，有38個(gè)IP的授權(quán)協(xié)議將在2025年到期，39個(gè)IP的授權(quán)協(xié)議將在2026年到期，7個(gè)IP在2027年到期，另外還有5個(gè)在2028年到期。其中38個(gè)2025年到期的IP，卡游表示預(yù)計(jì)將在2025年第二季度開始進(jìn)行續(xù)簽的協(xié)商。

考慮到卡游從相關(guān)IP獲取的豐厚回報(bào)以及對部分頭部IP的依賴性，能夠穩(wěn)定續(xù)期無疑是對卡游而言最好的結(jié)果。像是“奧特曼”“小馬寶莉”這樣卡游收入中的中流砥柱都已續(xù)期4次之多，到期時(shí)間也都到了2029年。與此同時(shí)，相關(guān)IP方也勢必會(huì)在授權(quán)金及銷售分成方面提出更高要求，授權(quán)費(fèi)用的水漲船高也就是自然而然的事情了。

招股書顯示，在相關(guān)IP帶來巨額收入的同時(shí)，卡游也為此支付了高昂的版權(quán)費(fèi)用。2022年、2023年及2024年，卡游的授權(quán)費(fèi)用成本分別為人民幣2.11億元、1.54億元及7.68億元，其中2024年的增幅接近400%。

與同類型公司相比，卡游授權(quán)費(fèi)用的數(shù)額和增幅都可謂一騎絕塵。2024年同期，名創(chuàng)優(yōu)品及泡泡瑪特的授權(quán)費(fèi)用分別為4.21億元、3.93億元。不過，與這兩家公司年內(nèi)分別有5.72億和5.68億的營銷推廣支出相比，卡游的相關(guān)支出為1.87億元，僅為前兩者的三成左右。

招股書涉及供應(yīng)商部分，卡游還透露了從相關(guān)IP合作伙伴方面購買IP所付出的費(fèi)用。2022年至2024年，卡游從供應(yīng)商A獲得6項(xiàng)IP授權(quán)，向供應(yīng)商A的采購額分別為人民幣2.88億元、1.67億元及1.58億元。從相關(guān)信息可以判斷，該供應(yīng)商實(shí)際為上海新創(chuàng)華文化發(fā)展有限公司，卡游所購買的IP應(yīng)當(dāng)主要為“奧特曼”“名偵探柯南”“初音未來”“假面騎士”等。2022年至2024年，卡游從供應(yīng)商H獲得3項(xiàng)IP授權(quán)，采購額分別為250萬元、1860萬元及5.4億元。從相關(guān)信息可以判斷，供應(yīng)商H實(shí)際為全球玩具巨頭孩之寶，卡游所購買的IP主要為“小馬寶莉”“變形金剛”等。2024年10月，卡游還官宣與孩之寶達(dá)成深度合作，取得小馬寶莉系列的全球授權(quán)，小馬寶莉的英文版、日本版卡牌產(chǎn)品也在當(dāng)日的發(fā)布會(huì)上首次亮相，后續(xù)則將在日韓、東南亞等地發(fā)售。這次獲得“小馬寶莉”的全球授權(quán)或許是24年向孩之寶的采購額大增的主要原因。加上“奧特曼”等IP，僅2024年，卡游向新創(chuàng)華和孩之寶兩家公司支付的版權(quán)費(fèi)用就高達(dá)6.98億元。

“看不見的”渠道：經(jīng)銷商+KA伙伴渠道收入超90億，卡游中心一年新增315家門店但收入占比僅1.5%？

除了集換式卡牌本身的暴利屬性和通過支付高額版權(quán)費(fèi)實(shí)現(xiàn)的強(qiáng)大IP陣容，卡游最為行業(yè)內(nèi)外所稱道的更在于其龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)，尤其是在線下渠道方面展現(xiàn)的驚人輻射力與滲透性。

招股書顯示，卡游當(dāng)前的銷售網(wǎng)絡(luò)包括兩大類，分別是主要包括經(jīng)銷商、KA合作伙伴及卡游中心在內(nèi)的經(jīng)銷渠道及直營渠道。

經(jīng)銷渠道方面，截至2024年12月31日，卡游共擁有27個(gè)經(jīng)銷商，覆蓋全國31個(gè)省份；擁有39名零售KA合作伙伴；通過加盟商經(jīng)營擁有351個(gè)卡游中心。直營渠道方面，卡游擁有覆蓋中國19個(gè)省份的32家線下卡游旗艦店、13家線上自營店和699臺(tái)線下自動(dòng)販賣機(jī)。

從收入來看，經(jīng)銷渠道是卡游的主要收入來源，2022年-2024年占比均超過90%，其中2024年從經(jīng)銷渠道獲得的收入高達(dá)93.03億元，占比達(dá)92.5%。其中，經(jīng)銷商、KA合作伙伴和其他渠道（主要包括來自卡游中心及IP合作伙伴銷售產(chǎn)品樣品的收入）的收入分別為80.69億元、10.72億元和1.62億元，占比分別為80.2%、10.7%和1.6%。其中，2024年，共有351家卡游中心（加盟商經(jīng)營的小型零售門店），共計(jì)貢獻(xiàn)收入1.5億，占總收入比重的1.5%；2023年時(shí)則僅有36家，收入僅為790萬元，占總收入比重的0.4%。直營渠道的總收入為7.534億元，占比為7.5%。

可以看出，包括卡游旗艦店、卡游中心及自動(dòng)販賣機(jī)在內(nèi)的線下銷售渠道及線上渠道的自營店，雖然在品牌標(biāo)識(shí)上更具“卡游”特征，相關(guān)媒體在分析卡牌市場時(shí)也往往以這些渠道為重，但該部分占卡游收入的比重實(shí)際不足10%?？ㄓ蔚氖杖氪箢^更多還是來自“看不見的”經(jīng)銷商和KA合作伙伴。

招股書顯示，2022年至2024年，卡游來自前五大客戶（均為卡游的經(jīng)銷商及KA合作伙伴）的收入分別為7.96億元、5.77億元和22.39億元，占同期總收入的19.2%、21.7%及22.3%。其中，客戶F實(shí)際為卡游的KA合作伙伴之一的名創(chuàng)優(yōu)品，2024年卡游來自名創(chuàng)優(yōu)品的收入為2.73億元，占總收入比重的2.7%。

此外，在股權(quán)架構(gòu)方面，招股書顯示，創(chuàng)始人李奇斌及其妻子齊燕合計(jì)持股83.5%，為卡游公司的最終控股股東。紅杉資本和Grand Hematite（騰訊間接全資擁有）分別持股10.5%和3%。2021年6月，卡游曾獲紅杉和騰訊的投資，其中，紅杉認(rèn)購1.05億美元，騰訊認(rèn)購3000萬美元，每股成本均為76.5美元。

中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，當(dāng)前的資本市場正處于動(dòng)蕩階段，此刻，卡游再提交招股書，是否能夠上市成功并受到資本青睞？前途充滿未知數(shù)。但是，這對于處于對賭上市的卡游來說，也是實(shí)屬無奈，當(dāng)時(shí)，獲得紅杉資本及騰訊投資時(shí)候的對賭協(xié)議將在26年到期，如果上市失敗，卡游將要按照對賭協(xié)議，溢價(jià)回購?fù)顿Y方股份。