定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng) 作者 | 蘇琦 編輯 | 魏佳

2025年最火的年輕消費(fèi)公司，你以為是泡泡瑪特？實(shí)際上，有一家公司賺得比泡泡瑪特還多，而且正在準(zhǔn)備上市，它就是卡游。

泡泡瑪特上市時(shí)，就是靠著其盈利能力名聲大噪。上市前一年（2019年），泡泡瑪特的營(yíng)收增幅為227%，凈利潤(rùn)增幅為351%。而卡游2024年?duì)I收增幅達(dá)277.76%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比暴增378.67%，均高于泡泡瑪特。

這兩家公司確實(shí)有很多相似之處。

在商業(yè)模式上，兩家公司都依托著具有一定成癮性的IP玩法，并賺得盆滿缽滿。

泡泡瑪特以盲盒起家，掀起了“盲盒端盒”風(fēng)潮，一個(gè)盲盒49元左右，2019年靠著Molly一個(gè)IP賣出4.56億元。

卡游是一家集換式卡牌企業(yè)，其生產(chǎn)的IP卡牌在小學(xué)生群體中掀起了一股“集卡”風(fēng)潮。從當(dāng)初的奧特曼到2023年逐漸火起來的小馬寶莉，再到今年的哪吒系列卡牌，單價(jià)2元、5元、10元一包的卡牌，一年賣出82億元。

盲盒和拆卡的玩法刺激了消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)，加上較低的生產(chǎn)成本，讓兩家企業(yè)的毛利率高得堪稱“印鈔機(jī)”。其中泡泡瑪特2019年上市時(shí)毛利率達(dá)64.8%，但卡游的卡牌生產(chǎn)成本更低，綜合毛利率更高，近三年都維持在超65%的高水平線。

同時(shí)，這兩家公司都是“夫妻店”，且都保持了對(duì)公司的掌握權(quán)。上市時(shí)，泡泡瑪特的王寧和楊濤夫婦持股56.33%，卡游的李奇斌和齊燕夫婦合計(jì)持股83.50%。

很多人都很好奇，當(dāng)泡泡瑪特市值突破2000億港元后，卡游作為賺錢能力這么強(qiáng)的一家玩具公司，會(huì)是下一個(gè)泡泡瑪特嗎？

本文將對(duì)照泡泡瑪特，揭秘卡游的賺錢秘籍和發(fā)展隱憂。

卡游，比泡泡瑪特還賺錢？

整個(gè)2024年，泡泡瑪特的業(yè)績(jī)已經(jīng)超出預(yù)期，但是卡游2024年賺得比泡泡瑪特還要多。

財(cái)報(bào)顯示，2024年泡泡瑪特營(yíng)收130.38億元，同比增長(zhǎng)106.9%，這也是泡泡瑪特上市以來，營(yíng)收首次突破百億大關(guān)；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)34.03億元，同比增長(zhǎng)185.9%。

2024年也是卡游的豐收年，在經(jīng)歷2023年的營(yíng)收下滑后，2024年?duì)I收達(dá)100.57億元，增幅達(dá)277.76%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為44.66億元，同比暴增378.67%，高于泡泡瑪特。

從收入構(gòu)成來看，卡游一直以來的收入，八成以上都是靠卡牌。2022年-2024年，集換式卡牌的收入占到整個(gè)公司收入的95.1%、81.8%和81.5%。

實(shí)際上，這些卡牌的售價(jià)并不貴，卻是個(gè)比泡泡瑪特還賺錢的高毛利生意。

卡游在過去兩年優(yōu)化了價(jià)格帶，熱銷卡牌產(chǎn)品主要集中在兩元包、五元包、十元包三個(gè)價(jià)格帶。長(zhǎng)期關(guān)注潮玩行業(yè)的投資人陳風(fēng)表示，這樣做的主要目的是拉新，吸引消費(fèi)者低價(jià)入門之后再逐漸增加花銷。

招股書中顯示，卡游的卡牌單包銷售均價(jià)在2024年只有1.7元，毛利率卻高達(dá)71.3%。即使算上公司的其他玩具和文具業(yè)務(wù)，2024年綜合毛利率也有67.3%，高于泡泡瑪特同期的66.8%。

可以想象，泡泡瑪特生產(chǎn)一個(gè)盲盒需要各個(gè)零部件單獨(dú)開模，但是卡游的主要原材料為各類紙張及油墨，可以批量生產(chǎn)，成本自然更低。

據(jù)「定焦One」簡(jiǎn)單估算，在2024年，卡游一共賣出48億包卡牌，2024年卡游的直接材料成本為19.38億元，每包卡牌分?jǐn)偟某杀局挥?.4元。這也意味著，均價(jià)1.7元的卡牌，每賣出一包，卡游就可以賺到1.3元。

卡游卡牌的主要形態(tài)

總結(jié)來看，卡游沖擊IPO的“暴利”業(yè)績(jī)，和泡泡瑪特當(dāng)時(shí)上市之前的業(yè)績(jī)?nèi)绯鲆晦H。同時(shí)，兩者的核心商業(yè)模式也極為類似。

卡游一張小小的卡牌，一年賣出48億包，主要靠的就是IP+盲盒的玩法。對(duì)卡牌進(jìn)行拆卡的行為就和拆盲盒一樣，能帶來“爽感”。另外，就像不少用戶在拆盲盒時(shí)會(huì)因?yàn)椤?/144”的隱藏款而選擇“端盒（買一整盒）”，卡牌生意也會(huì)在一套卡牌中設(shè)置大量普通卡和較少的稀有卡，來吸引用戶端盒消費(fèi)。

據(jù)悉，現(xiàn)在卡牌的稀有度已經(jīng)細(xì)分到30種，激發(fā)了玩家的收集欲。

圖源 / 小紅書用戶

而帶動(dòng)用戶不停拆卡的就是熱門IP。卡游早期憑借奧特曼IP，在市場(chǎng)上殺出了一條路，但在2023年卡游因?yàn)橄萑腙P(guān)于“經(jīng)典奧特曼”部分IP的侵權(quán)糾紛，影響了公司營(yíng)收。好在從這一年開始，美國(guó)孩之寶公司旗下的IP小馬寶莉熱度慢慢頂上，覆蓋女性消費(fèi)群體，年齡層也從小學(xué)到成年女性，收入才有所上升。

到2025年，卡游又在電影《哪吒之魔童鬧?！坊鸨瑫r(shí)，和電影同步推出相關(guān)IP的周邊。有媒體報(bào)道，卡游團(tuán)隊(duì)大概一年前就和電影版權(quán)方對(duì)接衍生品事宜，可謂押對(duì)了寶。

不過雖然都是IP生意，這兩家公司的IP運(yùn)營(yíng)方式有很大不同。

泡泡瑪特主打獨(dú)家IP，其簽約的“藝術(shù)家”更像是自家的藝人。到2024年，THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四大IP實(shí)現(xiàn)營(yíng)收破10億元。

相比之下，卡游目前只有一個(gè)自有IP“卡游三國(guó)”，其他69個(gè)都是授權(quán)IP，且大部分都是非獨(dú)家授權(quán)IP，包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、蛋仔派對(duì)、火影忍者等，后續(xù)存在很多風(fēng)險(xiǎn)。

不過IP授權(quán)費(fèi)不是卡游和泡泡瑪?shù)淖畲笾С?。卡?0個(gè)IP2024年的授權(quán)費(fèi)用為7.68億，同樣，泡泡瑪特的授權(quán)費(fèi)也不高，2023年和2024年的設(shè)計(jì)與授權(quán)費(fèi)為1.57億元和3.93億元。一般IP授權(quán)除了一次性授權(quán)費(fèi)可能還有分成，但兩家公司均未在財(cái)報(bào)中提及相關(guān)數(shù)據(jù)。

最大的風(fēng)險(xiǎn)不在于成本，而在于同質(zhì)化。陳風(fēng)指出，國(guó)內(nèi)除了卡游，布魯可、啟蒙積木、靈動(dòng)創(chuàng)想等都在做奧特曼系列周邊產(chǎn)品，且都針對(duì)中小學(xué)生，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。

奧特曼已經(jīng)續(xù)期4次

不過，卡游在盲盒之外，比泡泡瑪特多了一層游戲?qū)傩??？ㄓ紊a(chǎn)的卡牌可以有兩種玩法——收藏和競(jìng)技（TCG，也就是集換式卡牌游戲）。

卡游目前收藏的受眾更多，因?yàn)橄矚g某些卡的卡圖、工藝、稀有度等而進(jìn)行收藏，小學(xué)生群體更喜歡將收藏卡當(dāng)成“社交貨幣”，給同學(xué)展示或者互相交換。

而競(jìng)技也就是用卡牌來對(duì)戰(zhàn)，玩家收集卡牌，并根據(jù)牌面上的數(shù)值將收集到的卡牌組成卡組，進(jìn)行游戲?qū)Q?？ㄓ卧?019年就推出首個(gè)TCG卡牌系列英雄對(duì)決卡，并在全國(guó)范圍內(nèi)舉辦線下卡牌對(duì)戰(zhàn)賽事，包括巡回賽、大會(huì)員日、全國(guó)賽等。

這也是一種刺激消費(fèi)的方式，卡牌有預(yù)組與補(bǔ)充包，預(yù)組就是預(yù)先組好的卡組，里面的卡牌是固定的，能直接對(duì)戰(zhàn)。補(bǔ)充包則是盲拆，開出的卡是隨機(jī)的，可以與其他玩家互換然后對(duì)戰(zhàn)。

一位資深玩家告訴「定焦One」，對(duì)戰(zhàn)玩法需要研究策略和技巧，小學(xué)生時(shí)間成本高，家長(zhǎng)管控嚴(yán)，相對(duì)小眾。目前亞太地區(qū)最火的三大TCG還是寶可夢(mèng)、游戲王和萬智牌。

卡牌界的老大，并非無隱憂

卡牌市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)具備了比較成熟的商業(yè)鏈條，從上游的IP授權(quán)到下游的設(shè)計(jì)生產(chǎn)、售賣、二手交易，除了卡游之外，很多人也盯上了這門生意。

和泡泡瑪特依靠盲盒讓原本小眾的潮玩圈出圈一樣，卡游的一大貢獻(xiàn)是，用拆卡這樣的玩法，疊加奧特曼和小馬寶莉這樣的爆火IP，在小學(xué)生群體中迅速走紅，讓收藏級(jí)卡牌（包括球星卡、KPOP卡等）這個(gè)以前只在小圈子內(nèi)流行的生意，變得更大眾化和規(guī)?；?。

這讓卡游吃到了大部分市場(chǎng)份額。根據(jù)招股書，在中國(guó)的集換式卡牌市場(chǎng)中，按2024年商品交易總額計(jì)，行業(yè)前五大公司占總市場(chǎng)份額的82.4%，卡游一家就占了71.1%，幾乎已經(jīng)形成了壟斷地位。

不過也能看到，我國(guó)卡牌市場(chǎng)較分散，且以收藏屬性為重，第二到第四名加起來的市場(chǎng)份額也僅有11.3%。

目前國(guó)內(nèi)卡牌生產(chǎn)商除了卡游，還有集卡社（斗羅大陸、哪吒2）、Hitcard（盜墓筆記、一人之下、球星卡）、閃魂（原神、第五人格）、卡寶文創(chuàng)（狐妖小紅娘、和平精英），以及針對(duì)女性市場(chǎng)的萬畫云游（三麗鷗、芭比）等，通過授權(quán)IP生產(chǎn)卡牌。

部分公司過去幾年也拿到了融資，投資方不乏bilibili、泡泡瑪特這類也做IP生意的廠商。

和這些對(duì)手相比，卡游除了押中奧特曼、小馬寶莉這兩大爆款I(lǐng)P之外，還鋪設(shè)全渠道的銷售網(wǎng)絡(luò)，幫助自己成為卡牌屆的老大。

因?yàn)榕菖莠斕匾婚_始是想做“IP界的MCN機(jī)構(gòu)”，所以一開始就將線上線下渠道掌握在自己手里，在IP的營(yíng)銷、售賣上更有掌控權(quán)。而卡游更像是單純的賣貨商，銷售渠道以經(jīng)銷商為主。

2022年-2024年，卡游經(jīng)銷渠道產(chǎn)生的收入分別占同期總收入的94.8%、90.2%及92.5%。截至2024年年底，公司僅有32家卡游旗艦店及13家線上自營(yíng)店，還有699臺(tái)機(jī)器販賣機(jī)。而泡泡瑪特2024年線下門店達(dá)401家，機(jī)器人商店數(shù)量達(dá)2300間。

“大量鋪設(shè)學(xué)校周邊的玩具店、文具店、小賣部，以及商場(chǎng)的卡游中心（加盟店），這樣做的目的是讓主要用戶群小學(xué)生隨手就能買到卡牌?！标愶L(fēng)稱。

但僅僅基于收集癖和驚喜感，卡游和它的對(duì)手們是做不成年入百億的大生意的，它們的成功離不開一群人的推波助瀾——炒貨黨。盲盒火了，背后有他們；潮鞋火了，背后有他們；卡牌（包含球星卡）火了，背后也有他們。

盲盒的熱門款、隱藏款和卡牌的稀有卡、聯(lián)名卡等最終都會(huì)轉(zhuǎn)向二手交易，被不斷加價(jià)賣出形成“二級(jí)市場(chǎng)”。實(shí)際上，正是因?yàn)橛辛硕?jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，潮玩和卡牌才會(huì)被視為一項(xiàng)“投資”行為，撐起了產(chǎn)品的高客單價(jià)和公司市值。

以卡牌為例，電影《哪吒之魔童鬧?！返娘溩訉?dǎo)演簽名卡，有賣家將價(jià)格標(biāo)到9.5萬元，小馬寶莉系列中的海盜碧琪PR卡以25.5萬元的成交價(jià)引爆收藏圈。

卡牌的二級(jí)市場(chǎng)也帶火了一批創(chuàng)業(yè)公司，如千島（原潮玩族）、集換社、Card Hobby、范斯貓等，這些APP以盲盒和卡牌的二手交易切入，為二級(jí)市場(chǎng)提供交易空間。

但二級(jí)市場(chǎng)的火熱使得卡牌市場(chǎng)變得更加不穩(wěn)定，潮玩玩家多啦分析，一方面這會(huì)影響卡牌的銷售，爆量后可能暴跌，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高時(shí)瘋狂囤入，價(jià)格退潮后賣不出去；另一方面一些炒貨黨可能會(huì)把某些卡推到非常高的價(jià)格，但是他們并不是真正熱愛卡牌的群體，他們賣的時(shí)候會(huì)砸盤砸的非常狠，進(jìn)一步擾亂市場(chǎng)。

這其中也隱藏著卡游的最大隱憂，卡牌的成癮性和二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)因素，是這門生意的一體兩面。由于卡游的核心客群是小學(xué)生群體，爭(zhēng)議更加明顯。

實(shí)際上，監(jiān)管在這方面逐漸趨嚴(yán)。繼2023年6月市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布的《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引（試行）》，規(guī)定“盲盒經(jīng)營(yíng)者不得向未滿8周歲未成年人銷售盲盒”后，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的拆卡直播間也禁止未成年人下單；到2025年3月，上海市黃浦區(qū)市場(chǎng)監(jiān)管局發(fā)布《黃浦區(qū)二次元衍生商品和服務(wù)經(jīng)營(yíng)合規(guī)指引》，其中明確，經(jīng)營(yíng)者不得向8周歲以下未成年人銷售二次元衍生商品和服務(wù)。

卡游需要思考新的增長(zhǎng)路徑了。

泡泡瑪特開了好頭，卡游能跟上嗎？

如今卡游遇到的挑戰(zhàn)，泡泡瑪特也曾經(jīng)歷。

泡泡瑪特在上市時(shí)，因?yàn)槊ず挟a(chǎn)品占比超過80%飽受爭(zhēng)議，和如今的卡游頗為相似。

為解決這一問題，泡泡瑪特在過去幾年積極拓展新業(yè)務(wù)線。到2024年，盲盒手辦收入占比已下滑至53.2%，毛絨玩具收入擴(kuò)大至21.7%，毛絨類產(chǎn)品收入更實(shí)現(xiàn)了1289%的爆發(fā)式增長(zhǎng)。其中，以Labubu為代表的“搪膠娃娃”異軍突起，成為潮玩市場(chǎng)的新晉頂流。

“毛絨品類火起來，也是切中了時(shí)代情緒的切口。”多啦指出，近兩年潮玩圈大火的Jellycat同樣是毛絨玩具，柔軟材質(zhì)帶來的陪伴感與安全感，成為消費(fèi)者情緒價(jià)值的新寄托。同時(shí)，毛絨玩具可以掛在包包和車上，消費(fèi)場(chǎng)景也從傳統(tǒng)盲盒的家居、辦公空間切割出來。

泡泡瑪特終于不再是一家單純的盲盒公司，旗下既有毛絨玩具，也有MEGA大娃，2024年還上架了積木類產(chǎn)品。這或許也能為卡游提供一些啟發(fā)。

實(shí)際上，卡游也在嘗試尋找新的增長(zhǎng)曲線。

2024年，卡游在卡牌的基礎(chǔ)上加入了人偶（人偶也會(huì)搭配一張卡牌售賣）和其他玩具（主要是吧唧、色紙、立牌、卡牌收藏冊(cè)等谷子產(chǎn)品），但是玩具品類依舊占到近95%。

這幾年，卡游也在努力轉(zhuǎn)向文具行業(yè)，推出一系列帶有授權(quán)IP的筆、本冊(cè)等文具產(chǎn)品。2024年，卡游文具業(yè)務(wù)收入達(dá)5.13億元，占比達(dá)5.1%。

這一轉(zhuǎn)型的方向是對(duì)的。陳風(fēng)指出，從消費(fèi)群體來看，奧特曼主要消費(fèi)群體為小學(xué)生，但是小學(xué)生畢業(yè)后對(duì)奧特曼產(chǎn)品的消費(fèi)就會(huì)逐步減少，部分人群會(huì)轉(zhuǎn)向谷子類、線上游戲或IP文創(chuàng)產(chǎn)品如文具等；產(chǎn)品層面來看，卡游的文具因?yàn)橛辛薎P加持，也能與傳統(tǒng)主打性價(jià)比的老牌文具廠商形成差異化；從銷售均價(jià)來看，其他玩具和文具產(chǎn)品銷售均價(jià)均高于卡牌產(chǎn)品。

卡游試圖讓自己的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化態(tài)勢(shì)，但是具體業(yè)績(jī)還有待觀察。

值得一提的是，泡泡瑪特上述幾條產(chǎn)品線都是基于老IP如Labubu和Molly的進(jìn)一步開發(fā)，通過各類運(yùn)營(yíng)手段維持IP熱度、延長(zhǎng)IP生命周期，從而最大化IP商業(yè)價(jià)值，這也是卡游正在嘗試走的路——通過谷子類和文具類產(chǎn)品，進(jìn)一步開發(fā)IP價(jià)值。

在拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域的同時(shí)，潮玩行業(yè)如泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品等也在加快“出?！辈椒?。

從財(cái)報(bào)來看，泡泡瑪特2024年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來自海外，尤其是東南亞地區(qū)。泡泡瑪特2024年的港澳臺(tái)及海外收入同比增長(zhǎng)375.2%至50.66億元，收入占比近40%。其中東南亞市場(chǎng)營(yíng)收24.0億元，占比47.4%，同比增長(zhǎng)619.1%。

想在港股上市的卡游，也在積極尋求海外市場(chǎng)的發(fā)展，將若干受歡迎的IP授權(quán)范圍擴(kuò)展至海外市場(chǎng)，同時(shí)將經(jīng)銷商拓展至海外市場(chǎng)，但目前還沒有太多實(shí)際進(jìn)展。

卡游在海外市場(chǎng)的主要難題是，奧特曼、小馬寶莉并非是海外市場(chǎng)消費(fèi)者熟悉和喜愛的IP，海外的家長(zhǎng)能否支持自己的孩子收集卡牌也存疑。另外，國(guó)外市場(chǎng)尤其是歐美國(guó)家市場(chǎng)，購(gòu)物渠道主要依靠大型的商超，非包圍式的經(jīng)銷渠道并不適于卡牌的銷售。

泡泡瑪特的今天，或許就是卡游的明天。但在明天正式到來前，卡游還需要進(jìn)一步解決品類拓展、市場(chǎng)擴(kuò)張等難題。與此同時(shí)，卡游還有更急迫的對(duì)賭問題要解決。

在獲得A輪融資時(shí)，卡游曾與投資方（紅杉和騰訊）簽下對(duì)賭協(xié)議。其中提及，公司需在優(yōu)先股發(fā)行日期起計(jì)第五周年（即2026年）前完成上市，不然就會(huì)觸發(fā)回購(gòu)，回購(gòu)利息的年化利率為8%。

考慮到谷子經(jīng)濟(jì)未來潛在的發(fā)展空間，以及泡泡瑪特的超2000億人民幣的市值，百億營(yíng)收規(guī)模的卡游存在很大的想象空間。能不能接住這份市場(chǎng)的想象力，就看卡游有沒有這個(gè)實(shí)力了。

*題圖來源于卡游微博。應(yīng)受訪者要求，文中陳風(fēng)、多啦為化名。