《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

日前，江西生物制品研究所股份有限公司（下稱：江西生物）遞表港交所，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司、招商證券國際。

招股書披露，一方面，江西生物在往績期間高度依賴單一產(chǎn)品人用TAT，該產(chǎn)品營收占比超九成，2024年占比仍高達(dá)93.3%。

另一方面，公司在IPO前進(jìn)行了大額分紅，累計(jì)分紅金額高達(dá)1.26億。值得注意的是，江西生物在往績期間還曾面臨行政處罰，2018年因生產(chǎn)劣質(zhì)藥品被罰沒款133.23萬元，2019年因生產(chǎn)線存在缺陷被要求限期整改。

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人用TAT營收占比超九成

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，江西生物是中國及全球最大的人用TAT（人用破傷風(fēng)抗毒素）提供商，按2024年銷量計(jì)，市場份額分別為65.8%及36.6%。

于往績記錄期間，公司的人用TAT出口至亞洲及非洲的逾30個(gè)國家和地區(qū)，占中國出口量的近100%。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年的銷量計(jì)，公司分別是菲律賓及埃及最大的人用TAT提供商，市場份額為約90%。

人用TAT是含有抗體的抗血清產(chǎn)品，用于預(yù)防及治療破傷風(fēng)（由破傷風(fēng)梭狀芽胞菌引起的急性感染）。其主要用于高危人群的破傷風(fēng)預(yù)防及破傷風(fēng)癥狀患者的治療。

于往績記錄期間，江西生物的主要收入來源為銷售人用TAT。2022年-2024年（下稱：報(bào)告期內(nèi)）實(shí)現(xiàn)收入分別為1.33億、1.84億、2.06億，分別占各期總收入的93.9%、93.0%及93.3%。

江西生物坦言，人用TAT的銷量日后可能繼續(xù)占收入的大部分。人用TAT的需求或價(jià)格下降，可能導(dǎo)致收入及盈利能力下降，這可能會對公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績及前景產(chǎn)生不利影響。

除銷售人用TAT外，江西生物亦通過銷售其他產(chǎn)品以及其中一家子公司海南藥物研究所有限責(zé)任公司提供的技術(shù)服務(wù)獲得收入。其他產(chǎn)品的銷售收入分別占各期總收入的1.1%、1.5%及3.4%，而技術(shù)服務(wù)收入分別占各期總收入的5.0%、5.6%及3.3%。

中國商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)會副會長、華德榜創(chuàng)始人宋向清向《港灣商業(yè)觀察》指出，如果人用TAT市場出現(xiàn)需求波動，如公共衛(wèi)生政策變化、疫苗接種率提高導(dǎo)致破傷風(fēng)感染人數(shù)減少，或者出現(xiàn)更有效的替代產(chǎn)品，將對公司的營業(yè)收入和盈利能力產(chǎn)生重大不利影響。例如，若未來破傷風(fēng)疫苗的普及程度進(jìn)一步提高，導(dǎo)致人用TAT的市場需求大幅下降，公司業(yè)績將受到嚴(yán)重沖擊。

“另一方面，隨著生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，市場競爭日益激烈。如果競爭對手在人用TAT產(chǎn)品上取得技術(shù)突破或成本優(yōu)勢，可能會導(dǎo)致公司的市場份額下降，進(jìn)而影響公司的盈利能力。此外，新進(jìn)入者的加入也可能加劇市場競爭，對公司的單一產(chǎn)品依賴模式帶來挑戰(zhàn)?！?/p>

宋向清認(rèn)為，公司應(yīng)加快研發(fā)進(jìn)度，推進(jìn)在研產(chǎn)品的上市進(jìn)程，如人用抗蛇毒血清、馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2及多種獸用抗感染藥物等，以豐富產(chǎn)品線，降低對單一產(chǎn)品人用TAT的依賴。此外，公司還可以通過并購、合作等方式，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，進(jìn)入相關(guān)但不完全依賴的市場。

“除了現(xiàn)有的人用TAT市場，公司可以探索其在其他領(lǐng)域的應(yīng)用，如獸藥領(lǐng)域、科研領(lǐng)域等，擴(kuò)大產(chǎn)品的市場空間，提高產(chǎn)品的附加值。同時(shí)，加強(qiáng)國際市場開拓，降低對國內(nèi)市場的依賴，分散市場風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

“持續(xù)投入研發(fā)，保持在人用TAT領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，提高產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，增強(qiáng)產(chǎn)品的市場競爭力。通過優(yōu)化生產(chǎn)工藝、采購管理等措施，進(jìn)一步降低成本，提高產(chǎn)品的毛利率，為公司應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)提供更大的空間。”

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IPO前大額分紅1.26億，占凈利潤比例八成

報(bào)告期各期，江西生物實(shí)現(xiàn)整體收入分別為1.42億、1.98億、2.21億，期內(nèi)利潤分別為2646.8萬、5548.1萬、7514.0萬，三年利潤合計(jì)1.57億；實(shí)現(xiàn)毛利分別為1.07億、1.34億、1.55億，毛利率分別為75.4%、67.8%、70.3%。

利潤分配方面，于2023年5月及2023年10月，公司根據(jù)截至2022年12月31日的合并保留利潤，向現(xiàn)有股東宣派股息1000萬及7600萬。于2024年9月，公司根據(jù)截至2023年12月31日的合并保留利潤，向現(xiàn)有股東宣派股息4010萬。累計(jì)分紅金額高達(dá)1.26億，分紅金額占凈利潤比例達(dá)80.25%。

宋向清指出，江西生物在IPO前累計(jì)大額分紅在一定程度上減少了公司的留存收益和現(xiàn)金流，可能會使公司資金儲備相對減少。從其招股書披露的資金用途看，公司計(jì)劃將募集資金用于研發(fā)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、市場拓展等，如果分紅過多導(dǎo)致資金緊張，可能會影響這些計(jì)劃的推進(jìn)速度和規(guī)模。

招股書披露，江西生物此次計(jì)劃募資用于候選產(chǎn)品的研發(fā)；建設(shè)并擴(kuò)展新基地及生產(chǎn)線；優(yōu)化技術(shù)及流程；加強(qiáng)銷售及營銷能力；用作一般營運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

具體而言，公司將積極推進(jìn)抗蛇毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2的臨床前及臨床研究。公司計(jì)劃于2025年第二季度及2026年初分別啟動抗蝮蛇毒血清及抗五步蛇毒血清的Ⅰ期臨床試驗(yàn)，并預(yù)計(jì)分別于2027年初及2028年初提交上市申請。公司的多價(jià)抗蛇毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2目前處于工藝研究階段，預(yù)計(jì)于2027年完成工藝研究，隨后開展臨床前研究，并于2029年提交該兩種候選產(chǎn)品的IND申請。

同時(shí)，公司將在江西省吉安市建立一個(gè)新的抗血清生物技術(shù)綜合體，包括一個(gè)新的商業(yè)規(guī)模生產(chǎn)設(shè)施和一個(gè)新的研發(fā)與中試規(guī)模生產(chǎn)設(shè)施，主要用于支持人用抗血清候選產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)和商業(yè)化。公司正建設(shè)一條新的PMSG生產(chǎn)線，以符合歐盟GMP標(biāo)準(zhǔn)。此外，公司正建設(shè)新的獲許可引進(jìn)的候選獸用抗感染產(chǎn)品生產(chǎn)線，以支持其即將到來的上市。

同時(shí)，宋向清指出，盡管公司目前在人用TAT市場占據(jù)領(lǐng)先地位，但生物醫(yī)藥行業(yè)競爭激烈且研發(fā)成本高、周期長。大額分紅可能使公司可用于研發(fā)投入的資金相對減少，進(jìn)而影響其未來的產(chǎn)品創(chuàng)新和市場競爭力。不過，目前公司人用TAT產(chǎn)品市場需求穩(wěn)定，且有一定的利潤空間，短期內(nèi)對未來發(fā)展的影響可能有限。

宋向清進(jìn)一步指出，從股東回報(bào)的角度看，公司近年來業(yè)績增長良好，凈利潤逐年上升，具備一定的盈利能力。在上市前進(jìn)行大額分紅，可以向股東分配公司的經(jīng)營成果，增強(qiáng)股東對公司的信心，提高股東的滿意度，也可能是為了滿足控股股東的資金需求。從優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的角度看，適當(dāng)?shù)姆旨t可以降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，使公司的財(cái)務(wù)報(bào)表更為穩(wěn)健，為上市創(chuàng)造良好的財(cái)務(wù)條件。同時(shí)，分紅也可以提高公司的知名度和市場形象，吸引更多的投資者關(guān)注，為IPO發(fā)行創(chuàng)造有利條件。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，江西生物的執(zhí)行董事兼董事長敬玥通過海南至正及前海天正控制公司約76.64%的表決權(quán)，IPO完成后將成為控股股東。

宋向清認(rèn)為，這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得敬玥在公司決策中擁有較大的話語權(quán)和控制權(quán)，能夠在一定程度上提高決策的效率，減少決策過程中的分歧和爭論，使公司能夠快速響應(yīng)市場變化，抓住發(fā)展機(jī)遇。

“股權(quán)過度集中可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)不夠平衡，中小股東的權(quán)益可能受到一定程度的影響，存在“一股獨(dú)大”的風(fēng)險(xiǎn)。在公司治理中，控股股東可能會憑借其控制權(quán)，對公司的戰(zhàn)略決策、經(jīng)營管理等產(chǎn)生較大的影響，其他股東的參與度和監(jiān)督作用可能會相對較低，這在一定程度上不利于公司治理水平的提升?！?/p>

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為7018.8萬、 6860.6萬、1.04億；報(bào)告期各期末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為5383.1萬、5819.9萬、5467.3萬；各期，公司流動資產(chǎn)分別為2.15億、1.94億、1.92億，流動負(fù)債分別為1.25億、1.39億、8336.4萬。

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推廣開支占銷售費(fèi)用超七成，曾生產(chǎn)劣質(zhì)藥品

報(bào)告期內(nèi)，江西生物實(shí)現(xiàn)分銷和銷售開支分別為3473.5萬、3302.8萬、2686萬。

江西生物分銷及銷售開支雖有所下滑，但推廣開支仍占銷售比例超七成。推廣開支分別占各期總分銷和銷售開支的83.8%、78.5%、72.1%。

江西生物指出，于往績記錄期間的推廣開支由2022年的2911.2萬減少至2024年的1936.7萬，乃由于中標(biāo)VBP計(jì)劃及實(shí)施更有針對性及具成本效益的營銷策略，導(dǎo)致推廣及營銷活動的開支減少。于往績記錄期間，雇員薪酬反映支付予銷售及營銷雇員的薪金、花紅及福利，并隨著工作人員的增加（旨在支持業(yè)務(wù)增長）而增加。

另一方面，報(bào)告期各期，公司實(shí)現(xiàn)研發(fā)開支分別為1639.2萬、2423.1萬、1368.1萬，其中雇員薪酬其比例分別為25.2%、24.6%、39.2%，合約研發(fā)成本占比分別為37.0%、49.2%、26.3%；原材料及其他直接成本占比分別為29.3%、15.3%、14.5%；折舊及攤銷占比分別為6.7%、8.1%、13.3%。

江西生物解釋稱，雇員薪酬及合約研發(fā)開支占研發(fā)開支的絕大部分。此等費(fèi)用的變化主要與研發(fā)活動的規(guī)模（包括對外部合作的投資）有關(guān)。原材料及其他直接成本亦為研發(fā)開支的一部分，主要與采購支持內(nèi)部研發(fā)活動所需材料有關(guān)。

公司表示，預(yù)期持續(xù)投入大量人力及資本資源以開發(fā)候選產(chǎn)品并增強(qiáng)技術(shù)，使其能夠發(fā)展管線產(chǎn)品。公司擬通過（其中包括）增聘研發(fā)專業(yè)人員及更新生產(chǎn)設(shè)備等措施，繼續(xù)加強(qiáng)其在產(chǎn)品開發(fā)及生產(chǎn)方面的技術(shù)能力，該等能力均屬資本及時(shí)間密集型。

同時(shí)，公司指出，無法保證，CRO或研發(fā)合作伙伴將能夠開發(fā)、改進(jìn)或適應(yīng)新技術(shù)及方法、成功識別新技術(shù)機(jī)會、開發(fā)并向市場推出新產(chǎn)品或增強(qiáng)型產(chǎn)品，為該等新產(chǎn)品或增強(qiáng)型產(chǎn)品取得充分保護(hù)或任何專利或其他知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，或及時(shí)以具成本效益的方式獲得必要的監(jiān)管批準(zhǔn)，或者該等產(chǎn)品推出后將能獲得市場認(rèn)可。倘未能如此行事，則公司的努力將會白費(fèi)，從而可能大幅降低產(chǎn)品的需求并損害公司的業(yè)務(wù)及前景。

值得關(guān)注的是，江西生物在往績期間存在行政處罰。

招股書披露，公司的產(chǎn)品及日后獲批的任何候選產(chǎn)品須持續(xù)履行監(jiān)管義務(wù)及持續(xù)接受監(jiān)管審查，這可能會導(dǎo)致重大額外開支，倘未遵守監(jiān)管規(guī)定或公司的產(chǎn)品及╱或日后獲批的候選產(chǎn)品出現(xiàn)意外問題，公司可能會受到處罰。

2019年，江西省藥品監(jiān)督管理局在檢查中發(fā)現(xiàn)江西生物的破傷風(fēng)抗毒素（B線）生產(chǎn)線存在13項(xiàng)一般缺陷項(xiàng)目，主要涉及設(shè)備維護(hù)、記錄完整性等環(huán)節(jié)不規(guī)范，監(jiān)管部門要求公司限期整改。

2018年，江西省吉安市藥監(jiān)局查實(shí)江西生物生產(chǎn)劣質(zhì)藥品，涉及產(chǎn)品包括破傷風(fēng)抗毒素等。公司被沒收違法生產(chǎn)藥品33366支，沒收違法所得62.81萬元，并被罰款70.41萬元，合計(jì)罰沒款133.23萬元。

據(jù)天眼查顯示，2009年江西生物曾兩度淪為被執(zhí)行人，被執(zhí)行金額分別約為239萬、357萬。（港灣財(cái)經(jīng)出品）