出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺中國

“漲到天上”的黃金，究竟還能不能配置？

今年黃金漲勢凌厲，僅用了七個月，國際金價便從3000美元/盎司飆至4000美元/盎司。10月20日，COMEX黃金刷出4398美元/盎司的歷史峰值后，次日晚間即重挫5.07%，創(chuàng)上市以來單日最大跌幅；隨后頹勢延續(xù)，至10月29日已跌破4000美元/盎司關(guān)口，8個交易日內(nèi)回撤近10%。

市場看空的聲音開始多了起來。根據(jù)CME Delta敞口數(shù)據(jù)，4000-3900美元區(qū)間累積了約5.2萬手看跌期權(quán)賣盤。

還有傳聞菲律賓銀行有賣出黃金的意圖。菲律賓央行貨幣委員會成員、前央行行長Benjamin Diokno近期表示，他們黃金持有量占比約為13%，高于亞洲多數(shù)國家的央行。Diokno認為，理想的黃金儲備比例應(yīng)維持在8%-12%區(qū)間。

這一表態(tài)被市場解讀為潛在的減持信號，讓看空情緒進一步強化，黃金真的見頂了嗎？

先上結(jié)論，黃金仍未見頂，但已過暴漲階段?，F(xiàn)在的黃金與其說是賺錢的工具，不如看作賠錢的保險。

黃金是能源秩序倒影

在現(xiàn)代信用貨幣體系里，美元之所以能成為全球結(jié)算貨幣，靠的不僅是強大的軍事與金融網(wǎng)絡(luò)支撐，還有就是它控制了能源定價權(quán)，只要全球買賣能源都得用美元結(jié)算，石油美元就是這個體系的核心。

1974年，美國與沙特等主要產(chǎn)油國簽訂了一項關(guān)鍵協(xié)議：全球所有石油交易必須用美元結(jié)算。作為交換，美國承諾提供軍事保護和經(jīng)濟支持。從此，石油成了信用貨幣時代的“新錨”。只要能源價格穩(wěn)定，美元信用就穩(wěn)。

因為當(dāng)能源成本可控、生產(chǎn)效率持續(xù)提升時，通脹難抬頭，就能為美元體系的擴張?zhí)峁坝欣麠l件”。

簡單來說，如果經(jīng)濟高增長，通脹低，美元資產(chǎn)的回報率就可以覆蓋美元的放水速度，黃金自然會落寞。

這也解釋了一個現(xiàn)象：在某些時候，黃金的漲幅是遠遠落后于美元的印鈔速度。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表自2008年以來擴張了近9倍（截至2023年末），黃金價格同期卻僅上漲了4.6倍左右。

反過來，當(dāng)能源不再是共享的效率紅利，而成為被各方武器化的戰(zhàn)略資源的時候，這種靠穩(wěn)定、低價的能源支撐美元擴張的物理體系就開始松動，美元信用不能用低成本商品來維持，而黃金作為零信用風(fēng)險，自然會吸引資金回流。

這就是為何每次能源秩序動蕩或能源成本重估，黃金幾乎都能迎來牛市。

歷史上金價漲幅最高的一次，出現(xiàn)在1971年至1980年。在這十年期間，金價從35美元/盎司上漲至850美元/盎司，累計上漲約24倍。這期間發(fā)生三件大事：

1971年布雷頓森林體系崩潰，美元與黃金脫鉤，黃金不再被固定在35美元/盎司； 1973年第一次石油危機爆發(fā)。中東戰(zhàn)爭后，OPEC聯(lián)合限產(chǎn)，油價從每桶3美元暴漲至12美元； 1979年，伊朗革命引發(fā)第二次石油危機，油價再度飆升至40美元。

無獨有偶。歷史上金價漲幅第二的時期也出現(xiàn)了能源失衡問題。

2001年至2011年，金價從255美元/盎司上漲至1921美元/盎司，期間漲幅高達650%。

2000年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破裂后，美國經(jīng)濟在2001年陷入衰退，美聯(lián)儲不得不自2001年1月采取大幅降息應(yīng)對，到2003年6月把聯(lián)邦基金利率從6.5%一路降到1%，同期美元指數(shù)從120跌到85左右，跌幅約25%，是1973年浮動匯率以來最大的一輪貶值。

美元貶值直接影響了石油輸出國的儲備價值，迫使這些國家開始減少對美元的依賴，轉(zhuǎn)向其他貨幣結(jié)算，如歐元和人民幣。2000年伊拉克央行宣布自2001年11月起石油出口以歐元計價（即“石油歐元”）。2003年伊朗也公開研究“伊朗原油交易所”以歐元計價，隨后2006–2008年伊朗對歐洲、亞洲客戶正式用歐元收匯。

這種去美元化的傾向，直接觸及美國能源金融利益。2003年美國發(fā)動伊拉克戰(zhàn)爭，全球原油供應(yīng)風(fēng)險上升；2004–2008年，中國、印度等新興經(jīng)濟體能源需求飆升。結(jié)果就導(dǎo)致油價從25美元/桶上漲至147美元/桶（2008年中），能源成本失控帶來輸入型通脹，美元購買力下降，推升金價暴漲。

最近的一次，則是發(fā)生在2020年至2022年。新冠疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈癱瘓，美聯(lián)儲兩次降息共150個基點，重回0–0.25%，并啟動無限量QE（量化寬松）；俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機，歐洲天然氣TTF期貨暴漲，布倫特原油一度逼近139美元/桶。黃金再度成為系統(tǒng)性風(fēng)險的避風(fēng)港，金價從1500美元/盎司上行至2070美元/盎司。

所以說，黃金上漲的背后，不僅是因為貨幣超發(fā)，更是能源與美元體系再平衡的結(jié)果。

市場從有序到無序

如上文所述，在過去幾十年，全球化和技術(shù)進步不斷創(chuàng)造“負熵”——新增產(chǎn)能、更高效率與財富累積。人們更愿意把錢投向企業(yè)與市場，而不是放在不產(chǎn)生利息的黃金身上。

但是，一旦這條“負熵”供應(yīng)鏈出現(xiàn)裂痕，例如能源價格失控、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移或技術(shù)脫鉤等，新增產(chǎn)能和效率紅利就會消失，系統(tǒng)從“負熵”轉(zhuǎn)向“熵增”。

（妙投注：“熵”在物理學(xué)上代表無序程度；在經(jīng)濟學(xué)與貨幣體系中，它對應(yīng)的是效率衰減、資源浪費、信用耗散；“負熵”意味著系統(tǒng)有序化，生產(chǎn)效率提升、能量循環(huán)順暢；“熵增”則意味著物價上漲、預(yù)期失控，系統(tǒng)從有序走向混亂，世界變得“熱鬧但低效”）

只要這種熵增過程持續(xù)，也就是市場效率下降并引發(fā)通脹失控，黃金上漲就有支撐?，F(xiàn)在來看，市場的無序還在持續(xù)。

最直觀的表現(xiàn)，就是財政赤字和貨幣擴張同比上升，國家信用正被一點點透支。

疫情之后，各國財政都陷入“越花越窮”的循環(huán)，政府支出難以收縮，債務(wù)滾動成為常態(tài)。美國財政赤字長期占GDP的6%以上，全年凈發(fā)債規(guī)模預(yù)計突破2.2萬億美元，而美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表雖經(jīng)歷縮表，卻仍高達數(shù)萬億美元。

其他等主要經(jīng)濟體，在2025年也都面臨著前所未有的財政壓力——日本債務(wù)占GDP比例高達250%，歐元區(qū)整體財政赤字率達3.4%，連續(xù)四年超標(biāo)，其中法國、意大利和西班牙的赤字率分別為5.5%、4.8%和3.9%，均高于3%紅線。

這也解釋了一個看似矛盾的現(xiàn)象：在寬松貨幣政策背景下，全球30年長債收益率卻持續(xù)走高，主要是市場對未來通脹高企以及政府無法有效控制財政赤字的擔(dān)憂，使得他們對長期風(fēng)險要求更高的補償。

事實上，這種高債務(wù)狀態(tài)也很難扭轉(zhuǎn)。因為在全球新一輪科技競爭中，各國都在強化財政支出以維持戰(zhàn)略投入。尤其是中美兩國，AI已經(jīng)成為他們博弈最關(guān)鍵的一環(huán)。

中國在最近的“十五號文件”里面已經(jīng)明確了：科技創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)、新質(zhì)生產(chǎn)力，是中國未來實現(xiàn)“彎道超車”的關(guān)鍵突破口。這意味著，科技和先進制造，不僅僅是一個行業(yè)問題，而是國家戰(zhàn)略的核心競爭力。

在這一戰(zhàn)略競爭中，美國也有自己的政策主張。2025年7月23日，美國政府發(fā)布了《Winning the Race: America’s AI Action Plan》，將AI定位為技術(shù)、產(chǎn)業(yè)和國家安全的交叉核心，并明確提出加速數(shù)據(jù)中心、芯片制造及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

所以中美兩國必然都是舉全國之力發(fā)展AI，財政支出則不可能收縮，這就意味著政府債務(wù)也將繼續(xù)增加。

除此之外，資源與產(chǎn)業(yè)鏈重組也在推高成本。

過去幾十年，世界經(jīng)濟依賴的是高效的全球分工與穩(wěn)定的能源供給，生產(chǎn)在東亞、消費在歐美、結(jié)算主要在美元體系內(nèi)完成。但現(xiàn)在這一模式正在被地緣政治摩擦、供應(yīng)鏈脫鉤和碳中和政策沖擊，使得資源流動越來越不順暢。一個芯片、一噸銅、一桶油，跨境運輸?shù)某杀径荚谏仙?/p>

當(dāng)?shù)鼐墰_突將成為新常態(tài)，各國也紛紛增加國防支出，囤積能源、糧食和稀有金屬等。美國的軍費預(yù)算再創(chuàng)新高，歐洲重啟軍工產(chǎn)業(yè)鏈，日本通過“防衛(wèi)能力強化計劃”。

當(dāng)軍費與戰(zhàn)略庫存擠占財政空間，政府更傾向用貨幣化手段籌資，結(jié)果就是實際利率下行，黃金的機會成本下降（因為黃金是無息資產(chǎn)），其相對收益上升。

在貨幣擴張不再創(chuàng)造財富，能源流動被政治化的情況下，黃金便能重新回到貨幣體系的中心，因為它是唯一在戰(zhàn)爭與信用危機中同時被接受、且是不需要任何信用背書、也不依賴任何資源的實物資產(chǎn)。

黃金配置邏輯變了

很顯然，黃金長期看漲的邏輯很清晰，但不要按老思路去配置黃金。

過去黃金更多是被視為投資工具，但這個位置的黃金，只有一個配置邏輯，那就是對沖工具，尤其是對沖股市的風(fēng)險。

就拿黃金ETF來說，2022年到2025年的年化收益率分別是9.42%、16.61%、27.54%和47.66%，收益率越來越可觀，背后的驅(qū)動力可以總結(jié)為三點：

一是央行開始逐步儲備黃金。國際金銀協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，自2022年起，全球央行的購金行為發(fā)生了質(zhì)變，購金量從以往年均400-500噸的水平，躍升至2022年首次突破1000噸，并連續(xù)數(shù)年維持高位，2024年全球央行凈購金量達1136噸，創(chuàng)歷史第二高位。

這意味著，央行從黃金市場的普通參與者，轉(zhuǎn)變?yōu)榱擞绊懚▋r的關(guān)鍵力量，在一定程度上改變了黃金原有的定價邏輯，如減弱了金價與美債實際收益率的負相關(guān)性。

二是地緣沖突頻發(fā)。俄烏沖突、中東局勢緊張等事件，不僅直接刺激了避險情緒，更是強化了央行購金的長期動機。黃金作為“無國籍資產(chǎn)”，天然具備避險和流動性優(yōu)勢，在風(fēng)險事件頻繁的環(huán)境中獲得資金青睞。

三是美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向。2024年7月美聯(lián)儲結(jié)束長達兩年的加息周期，9月開始降息。降息直接從兩方面利好黃金：一是能夠降低持有黃金的機會成本；二是通常伴隨美元走弱，利好以美元計價的黃金。

黃金的長期邏輯依舊堅實——央行仍在買入，全球結(jié)構(gòu)性風(fēng)險尚未消除，美元信用周期仍處于調(diào)整期。但短期內(nèi)，推動金價陡峭上行的驅(qū)動力正在弱化。未來的金價上漲或?qū)⒏鼫睾?、更理性?/p>

這些因素雖然仍然存在，但其邊際影響實際上正在減弱。

央行購金的趨勢預(yù)計會延續(xù)（95%的受訪央行計劃未來12個月繼續(xù)增持），但購金節(jié)奏可能因金價處于歷史高位而變得更加靈活；地緣政治的不確定性已成為新常態(tài)，這會持續(xù)提供避險支撐，但市場對單一事件的“敏感度”可能會因習(xí)慣而有所降低；而美聯(lián)儲貨幣政策寬松，也已被市場提前交易，降息利好效應(yīng)的強度可能不如降息周期開啟前后。

從配置角度來看，如果投資者期待黃金在未來繼續(xù)帶來2022年-2025年的豐厚收益率，概率其實比較低，只能說金價遠未見頂，高盛也2026年金價預(yù)測上調(diào)至4900美元/盎司。但是金價未來的上漲斜率不會像之前那么陡峭，尤其是在流動性比較寬松、市場風(fēng)險偏好比較高的當(dāng)下，風(fēng)險資產(chǎn)（股票、商品、加密貨幣和期貨期權(quán)等）的機會更大，更容易獲得高收益率。

需要我們注意的是，風(fēng)險資產(chǎn)漲得快，跌起來也很猛。當(dāng)前股市最大的風(fēng)險就是來自宏觀層面的不確定性，例如中美貿(mào)易摩擦加劇、地緣沖突升級或者是美國經(jīng)濟走向衰退等。一旦這些灰犀牛來了，風(fēng)險資產(chǎn)必然會面臨不小的回調(diào)，資金便會流向避險資產(chǎn)，而黃金是最有代表性的避險資產(chǎn)。

反之，當(dāng)這些風(fēng)險邊際改善時，金價回調(diào)，但風(fēng)險資產(chǎn)卻會得到反彈。就如近期金價大跌，核心觸發(fā)點是避險邏輯突然降溫。所以說，黃金可以與風(fēng)險資產(chǎn)（尤其是股市）形成一種完美的對沖關(guān)系。

整體而言，黃金仍未見頂，但已過暴漲階段。目前的黃金在投資組合中的角色，應(yīng)從“高收益資產(chǎn)”轉(zhuǎn)換為“對沖工具”。

股市波動時，黃金就是你手里的安全繩。

但普通人該怎么配置黃金呢？最常見的方式主要有實物金條、黃金ETF和積存金，各有優(yōu)劣。但隨著黃金稅收新政的出臺，黃金ETF的優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來了。

財政部和稅務(wù)總局在11月1日發(fā)布了《關(guān)于黃金有關(guān)稅收政策的公告》，明確自2025年11月1日至2027年12月31日期間的黃金交易稅收新規(guī)。

如果你通過非交易所渠道（不走上海黃金交易所）買黃金實物，成本會高不少，因為這類交易被納入增值稅征收范圍，將面臨13%的增值稅成本，商家大概率會把這部分溢價轉(zhuǎn)嫁到消費者身上；而ETF屬“金融商品”，繼續(xù)免征增值稅，加上本身流動性高、成本透明，其交易成本優(yōu)勢進一步放大。

在投資策略上，我們建議投資者以低吸為主，避免追高。

更要時刻記?。?strong>在變化莫測的市場里，黃金不是賺錢利器，而是守護財富的工具。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參照，文內(nèi)信息或所表達的意見不構(gòu)成任何投資建議，請讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4803283.html?f=wyxwapp