獨(dú)立 稀缺 穿透

人無(wú)完人、企無(wú)完企

作者：李莉

編輯：可樂(lè)

風(fēng)品：一然

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

疫情消逝后，戶外市場(chǎng)大放異彩。各大品牌爭(zhēng)先布局、競(jìng)爭(zhēng)日酣。想突出重圍，就必須盡快做大做強(qiáng)。

4月28日，伯希和向港交所遞交了招股書(shū)，開(kāi)始第二次IPO沖關(guān)。值得注意的是，此番IPO前1月，騰訊進(jìn)行了投資，以3億元代價(jià)持有10.7%股份，成為最大機(jī)構(gòu)投資方。這一操作可謂讓伯希來(lái)名利雙收，為上市增色不少。只是，這就穩(wěn)了么？

01

線上高度依賴 離500家店多遠(yuǎn)？

LAOCAI

公開(kāi)信息顯示，伯希和成立于2012年，由70后夫妻劉振與花敬玲創(chuàng)立，發(fā)展軌跡與始祖鳥(niǎo)的爆火密切相關(guān)。目前業(yè)務(wù)涵蓋服裝、鞋類、裝備及配飾三大類。2023年完成A輪融資，同年8月曾嘗試在深交所上市，可惜最終折戟。

2022年至2024年（報(bào)告期內(nèi)），公司營(yíng)收分別為3.79億元、9.1億元和17.66億元，凈利潤(rùn)為2430萬(wàn)元、1.52億元和2.83億元，呈現(xiàn)出逐年上升的良好態(tài)勢(shì)。

其中，以沖鋒衣為代表的服裝是最大收入來(lái)源，占比從2022年的80.7%增至2024年的91.1%，三年累計(jì)收入27億元，毛利高達(dá)15.9億元。三年累計(jì)銷售的沖鋒衣量為380萬(wàn)件，據(jù)此粗略計(jì)算，平均一件收入約為710元。

賣一件沖鋒衣能凈賺多少呢？據(jù)招股書(shū)，伯希和整體毛利率從2022年的54.3%提升至2024年的59.6%，凈利率從2022年的6.4%上漲至2024年的16.0%。按照這個(gè)數(shù)據(jù)粗略換算，2024年一件沖鋒衣平均售價(jià)710元，毛利約420元，凈利約110元。

從銷售渠道看，伯希和約8成收入來(lái)自線上。報(bào)告期內(nèi)，分別貢獻(xiàn)3.31億元、7.52億元和13.51億元收入。但這也使相關(guān)費(fèi)用居高不下，三年廣告及推廣費(fèi)用、平臺(tái)服務(wù)費(fèi)累計(jì)高達(dá)7.45億元，其中2024年的相關(guān)費(fèi)用較2023年大增104%。

細(xì)觀營(yíng)銷策略，伯希和較為注重明星效應(yīng)。2024年10月正式官宣成毅為品牌代言人。代言物料發(fā)布僅14小時(shí)，全平臺(tái)GMV便突破6000萬(wàn)元，這一亮眼成績(jī)也被寫(xiě)入招股書(shū)中。

只是，依然難掩線下渠道的薄弱。據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)，報(bào)告期內(nèi)僅貢獻(xiàn)了730萬(wàn)元、4730萬(wàn)元、1.69億元收入。

線上高度依賴，意味著綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。對(duì)此伯希和也有居安思危，早在2020年，董事兼總經(jīng)理馬雨彪接受采訪時(shí)就曾表示，線下發(fā)展將成為伯希和發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)，未來(lái)兩到三年，有望完成線下的進(jìn)一步突破，規(guī)劃開(kāi)設(shè)門(mén)店500家以上。

2022年至2024年，公司門(mén)店量分別為39家、77家和146家，拓展速度不算慢但離500家的目標(biāo)仍相差甚遠(yuǎn)。且主要依賴聯(lián)營(yíng)門(mén)店，以2024年為例，聯(lián)營(yíng)門(mén)店量達(dá)132家，占總店量的90%，直營(yíng)門(mén)店僅14家。

行業(yè)分析師王婷妍表示，盡管伯希和營(yíng)利取得顯著增長(zhǎng)，但高度依賴線上營(yíng)銷和明星效應(yīng)的模式是否具有長(zhǎng)期可持續(xù)性仍值審視。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和消費(fèi)者需求的不斷變化，如何在保持現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，進(jìn)一步提升產(chǎn)品創(chuàng)新能力和線下渠道拓展，將是未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。這也是此番登陸資本市場(chǎng)的重要看點(diǎn)，伯希和或?qū)⒂懈噘Y金用于開(kāi)店。

02

“始祖鳥(niǎo)平替”困局

新曲線故事怎么講

LAOCAI

據(jù)《2025年運(yùn)動(dòng)戶外市場(chǎng)趨勢(shì)洞察報(bào)告》，在戶外領(lǐng)域，北面、始祖鳥(niǎo)等國(guó)際高端品牌知名度高，占據(jù)市場(chǎng)高位；駱駝、伯希和等國(guó)產(chǎn)品牌發(fā)展勢(shì)頭良好，憑借品質(zhì)提升贏得消費(fèi)者青睞，覆蓋時(shí)尚、大眾性價(jià)比等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。運(yùn)動(dòng)行業(yè)中，耐克、阿迪等國(guó)際傳統(tǒng)品牌影響力依舊強(qiáng)勁，李寧、安踏等國(guó)產(chǎn)品牌競(jìng)爭(zhēng)力提升，逐步崛起。同時(shí)，在瑜伽、健身、球迷用品等專業(yè)細(xì)分板塊，lululemon、Keep、等表現(xiàn)突出。

簡(jiǎn)言之，伴隨賽道升溫競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈、高階，凸顯特色、專業(yè)的重要性。近年來(lái)，安踏通過(guò)收購(gòu)亞瑪芬體育將始祖鳥(niǎo)、薩洛蒙等納入麾下，填補(bǔ)高端戶外市場(chǎng)空白；駱駝憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)搶占下沉市場(chǎng)；蕉下以“防曬+戶外”概念爭(zhēng)奪女性用戶。據(jù)弗若斯特沙利文資料，2024年按零售額計(jì)的中國(guó)內(nèi)地十大沖鋒衣褲品牌中，伯希和市場(chǎng)份額為3.9%，排名第七。

目前公司共有四個(gè)產(chǎn)品系列：巔峰系列、專業(yè)性能系列、山系列及經(jīng)典系列。包含572個(gè)SPU，乍看產(chǎn)品矩陣十分完善，實(shí)際上業(yè)績(jī)主要還是靠經(jīng)典系列支撐。2024貢獻(xiàn)14.61億元收入，總收入占比達(dá)82.7%?？梢哉f(shuō)，起家業(yè)務(wù)的高性價(jià)壁壘，是扼守市場(chǎng)的一大抓手，伯希和也因此贏得“始祖鳥(niǎo)平替”稱謂。

然而，新品類的拓展并不順暢。為進(jìn)一步擴(kuò)充品牌，伯希和于2020年引入街頭風(fēng)格鞋具品牌Excelsior，目的是增強(qiáng)伯希和品牌下的鞋類開(kāi)發(fā)，創(chuàng)造出協(xié)同效應(yīng)，強(qiáng)化整體鞋類戰(zhàn)略。然從數(shù)據(jù)看，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)數(shù)年，新增曲線的培育并不理想，2024年Excelsior收入占比僅1.9%。山系列收入1.73億元，營(yíng)收占比不足10%；專業(yè)性能系列收入則尚未突破1億元大關(guān)。巔峰系列今年1月才創(chuàng)立，銷售數(shù)據(jù)尚且未知。

在行業(yè)高端化浪潮裹挾下，伯希和也踏上向上征程。一方面戶外產(chǎn)品價(jià)格水漲船高。魔鏡數(shù)據(jù)顯示，2023年4月至2024年3月，伯希和產(chǎn)品均價(jià)上漲38.59%，達(dá)到500元左右。另一方面，伯希和2025年又推出高端線——巔峰系列和專業(yè)性能系列，目標(biāo)受眾為專業(yè)登山者、戶外探險(xiǎn)家以及戶外科研人員。

以巔峰系列為例，瀏覽伯希和天貓旗艦店，最貴的“極境高海拔營(yíng)地型帳篷”售價(jià)2.5萬(wàn)元，最貴的“極境全能型高海拔攀登連體羽絨服”售價(jià)1.1萬(wàn)元。對(duì)比來(lái)看，始祖鳥(niǎo)天貓旗艦店最貴的羽絨大衣售價(jià)1.1萬(wàn)元，伯希和其頂級(jí)產(chǎn)品售價(jià)與之不相上下。

只是，最終話語(yǔ)權(quán)還在市場(chǎng)。從整體銷量及收入占比看，售價(jià)三位數(shù)的三合一沖鋒衣依舊是銷售主力，高端領(lǐng)域還處于起始培育階段。即便在線下門(mén)店，中高端產(chǎn)品陳列位置也不得不為高性價(jià)比的暢銷產(chǎn)品讓路。

行業(yè)分析師王彥博表示，作為曾經(jīng)的“始祖鳥(niǎo)平替”，伯希和在沖擊高端市場(chǎng)道路上，受到一些固有認(rèn)知因素的制約。如何打開(kāi)“平替”困局、撕下“平替”標(biāo)簽，提升新品類和高端品的市場(chǎng)接受度、講出誘人的新增曲線故事？這是一個(gè)系統(tǒng)工程，離不開(kāi)產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌定位、市場(chǎng)策略等方方面面的更深入思考和調(diào)整。

03

研發(fā)費(fèi)率連降不足2%

存貨激增、品牌名爭(zhēng)議

LAOCAI

與傳統(tǒng)休閑服飾不同，戶外品牌想要打造高端屬性，需要強(qiáng)勁的專業(yè)性能、科技感來(lái)支撐。

伯希和一直強(qiáng)調(diào)自身在技術(shù)和研發(fā)領(lǐng)域的實(shí)力。然從招股書(shū)披露信息看，公司研發(fā)方面的投入相對(duì)有限，且產(chǎn)品主要由第三方代工生產(chǎn)。截至2024年底，其委托制造商超250家。

2022年-2024年，伯希和研發(fā)開(kāi)支分別為1360萬(wàn)元、1980萬(wàn)元、3150萬(wàn)元，金額逐年上升，在行政開(kāi)支中的占比卻呈下降趨勢(shì)，從2022年的29.2%降至2024年的23.7%。分別僅占同期總營(yíng)收的3.58%、2.17%和1.78%。這表明，研發(fā)實(shí)際投入的增長(zhǎng)速度并未跟上公司整體發(fā)展的步伐。

三年累計(jì)金額6477.1萬(wàn)元，不及同期9.87億元銷售及分銷開(kāi)支的零頭。若對(duì)比競(jìng)品，即使是營(yíng)收規(guī)模更小的探路者，僅2024年研發(fā)費(fèi)就高達(dá)8074.8萬(wàn)元。

截至2024年12月31日，伯希和設(shè)計(jì)與研發(fā)部門(mén)員工量為40人，僅占總?cè)藬?shù)893人的4.5%。相比之下，銷售及市場(chǎng)營(yíng)銷部門(mén)的員工量則高達(dá)475人，占比超半。種種而觀，是否有些重營(yíng)銷輕研發(fā)呢？到底靠啥驅(qū)動(dòng)核心成長(zhǎng)、贏在當(dāng)下未來(lái)？

看看增長(zhǎng)的存貨、周轉(zhuǎn)天數(shù)不算多苛求。2022年至2024年，伯希和存貨分別為1.54億元、2.38億元、5.95億元。2024年同比增長(zhǎng)150%。

對(duì)此，招股書(shū)中解釋稱，主要由于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)導(dǎo)致存貨增加?？煞治銎浯尕浗Y(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，制成品的存貨增速遠(yuǎn)超原材料。后者從2023年的7570萬(wàn)元增到2024年的8930萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)18%；制成品存貨則從2023年的2億元增到2024年的5.64億元，同比增長(zhǎng)180%。生產(chǎn)規(guī)劃和市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)方面是否存在一定失衡，值得企業(yè)審視。

此外，2024年周轉(zhuǎn)周期也出現(xiàn)拉長(zhǎng)。2022年、2023年及2024年平均周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為279天、189天、213天。需警惕庫(kù)存積壓、資金占用過(guò)多，進(jìn)而影響公司財(cái)務(wù)健康和市場(chǎng)響應(yīng)速度。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，營(yíng)銷只是面子，能一時(shí)快拉業(yè)績(jī)，卻也有邊際反噬效應(yīng)，唯有特色創(chuàng)新、差異化深耕才能真正黏住用戶，背后離不開(kāi)研發(fā)這個(gè)里子。放眼戶外行業(yè)，眾多品牌在面料選擇、版型設(shè)計(jì)以及“三合一”功能設(shè)計(jì)上存在高度相似，同質(zhì)化嚴(yán)重。新潮的設(shè)計(jì)、洋文命名、社交媒體、明星流量能吸引年輕人關(guān)注，伯希和與當(dāng)下潮牌的鵲起并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。但隨著諸多品牌混戰(zhàn)，行業(yè)紅利在逐漸消退，上述公式并非萬(wàn)能藥。伯希和想成功突圍、長(zhǎng)期發(fā)展，就必須要有長(zhǎng)線視角，沉下心來(lái)坐透冷板凳，在資源配置、創(chuàng)新策略、差異化經(jīng)營(yíng)方面查漏補(bǔ)缺。

梳理往期輿論，伯希和在品牌命名和宣傳方面存在一些爭(zhēng)議。據(jù)南方都市報(bào)，近年來(lái)，有不少網(wǎng)友發(fā)帖“譴責(zé)”，“該品牌的創(chuàng)立是為了紀(jì)念法國(guó)探險(xiǎn)家保羅·伯希和，而此人劫走了敦煌大量文物”。也有相關(guān)截圖顯示，一名稱為“PELLIOT伯希和”的公眾號(hào)曾在多年前以此作為宣傳，不過(guò)目前相關(guān)內(nèi)容已不可查。

面對(duì)上述質(zhì)疑，“PELLIOT伯希和”官方客服人員曾回應(yīng)：“我們品牌跟法國(guó)人伯希和是沒(méi)有任何關(guān)系的?！钡湮磳?duì)相關(guān)宣傳推文圖片情況作進(jìn)一步說(shuō)明。

目前，伯希和品牌的官網(wǎng)和官方公眾號(hào)等已搜索不到相關(guān)文章，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)品牌源于“伯牙撫琴，高山流水”的故事，倡導(dǎo)人與自然的和諧共融。盡管客服稱品牌與法國(guó)人伯希和沒(méi)任何關(guān)系，可兩者名字畢竟相同，需警惕名稱爭(zhēng)議引發(fā)潛在的市場(chǎng)負(fù)面情緒，對(duì)品牌聲譽(yù)和后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不良影響。

瀏覽招股文件相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示，主要風(fēng)險(xiǎn)因素包括行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、消費(fèi)需求變化、供應(yīng)鏈依賴等常規(guī)內(nèi)容，并未涉及上述輿情或品牌認(rèn)知方面。

從國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)獲悉，2020年3月生產(chǎn)的一批次沖鋒衣抽檢不合格，不合格項(xiàng)目為“表面抗?jié)裥裕ㄏ春螅薄?/p>

04

做大做強(qiáng)與全新故事

查漏補(bǔ)缺正當(dāng)時(shí)

LAOCAI

當(dāng)然，人無(wú)完人、企無(wú)完企。關(guān)鍵是能正視問(wèn)題、化解問(wèn)題，在補(bǔ)短板中謀發(fā)展是企業(yè)的常態(tài)。

回望伯希和的一路成長(zhǎng)，得到眾多知名投資機(jī)構(gòu)支持，目前已完成兩輪融資，吸引了包括騰訊投資、啟明創(chuàng)投、創(chuàng)新工場(chǎng)、金沙江創(chuàng)投等知名投資機(jī)構(gòu)以及安徽、青島兩地國(guó)資的參與。完成B輪融資后，伯希和估值達(dá)到28億元。不僅為自身發(fā)展填充子彈，也是實(shí)力價(jià)值的彰顯。

上升到產(chǎn)業(yè)視角，據(jù)弗若斯特沙利文行業(yè)研究報(bào)告，中國(guó)內(nèi)地高性能戶外服飾行業(yè)的零售銷售額從2019年的539億元增至2024年的1027億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率13.8%。預(yù)計(jì)2029年，達(dá)到2158億元，2024年至2029年的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為16%，是功能性服飾市場(chǎng)中增長(zhǎng)最快的細(xì)分市場(chǎng)之一。

行業(yè)仍處紅利上升期，意味著伯希和的查漏補(bǔ)缺仍有時(shí)間空間，也意味著大市場(chǎng)更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)的補(bǔ)短步伐要精準(zhǔn)高效，容不下太多錯(cuò)付誤判。

聚焦募資用途，伯希和計(jì)劃加強(qiáng)研發(fā)能力，完善和增強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)及創(chuàng)新流程。還計(jì)劃利用募資來(lái)強(qiáng)化品牌定位，提高品牌知名度。此外將加強(qiáng)多渠道銷售網(wǎng)絡(luò)，提升數(shù)字化能力，包括采購(gòu)數(shù)字化設(shè)備和軟件，以實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)和信息基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字化等等。

不難看出，伯希和也有一顆居安思危、不斷迎合市場(chǎng)、自我進(jìn)化之心。若能上市后科學(xué)充分的利用好資本加持，未來(lái)做大做強(qiáng)、更大更強(qiáng)也未可知。

不過(guò)前提是如愿上市。從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，整體門(mén)檻降低了，可港股市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者為主，更加看重企業(yè)的價(jià)值底色、核心競(jìng)爭(zhēng)能力、發(fā)展可持續(xù)性。

磨劍12年，乘著“平替”東風(fēng)，伯希和快速崛起最終有了沖擊上市的底氣。然隨著戶外玩家的增多，價(jià)格戰(zhàn)的打響，這匹性價(jià)比“黑馬”的差異性壁壘也在消退。下半場(chǎng)能否講出更多品質(zhì)、服務(wù)、技術(shù)、特色的新曲線故事，短期影響上市成敗、長(zhǎng)期則決定了企業(yè)發(fā)展的持續(xù)性、價(jià)值確定性。

仰望資本星空的同時(shí)，也要腳踏實(shí)地、日拱一卒，伯希和的查漏補(bǔ)缺正當(dāng)時(shí)！