可以說貝殼是一家好公司，建立了行業(yè)規(guī)范，主業(yè)基本盤穩(wěn)固，努力開拓新業(yè)務(wù)，積極回購股票。

也可以說貝殼是一家壞公司，利用資本壟斷渠道，產(chǎn)能充足壓榨員工，經(jīng)營杠桿易受市場影響，職業(yè)經(jīng)理人與股東利益是否一致存疑。

過去四年里，房地產(chǎn)市場變化迅猛，社會與資本對貝殼的評價，日趨矛盾與分歧，不時引發(fā)了激烈討論，如貝殼董事長彭永東的億元薪酬。

尤其是創(chuàng)始人離開之后，這家公司事實上被職業(yè)經(jīng)理人所掌控。

貝殼剛剛公布的一季度財報，對數(shù)據(jù)的兩種解讀，依然反映了這種矛盾。

2025年一季度，貝殼的總交易額為8437億元，同比增加34%，相對高峰時期2021年一季度下降21%。

這里的總交易額，可以看作市場占有率，本質(zhì)上也是利潤來源。在市場總體交易規(guī)模下降50%的背景下，貝殼可以說穩(wěn)住了基本盤。

但這需要付出代價，利潤率下降首當其沖。

存量二手房交易利潤率下降最為明顯，從最高49%下降至38.1%；新房交易利潤率也從最高27%下降至23.4%。

此兩項業(yè)務(wù)利潤下降，也與鏈家交易量在貝殼總平臺中交易占比下降有關(guān)，也側(cè)面佐證整個貝殼平臺變得更加龐大。

2021年第一季度到2025年第一季度，貝殼平臺總交易額下降了21%，但貝殼的門店卻從48699家增長到56839家。

貝殼擁有“一體三翼”業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，即房產(chǎn)交易為一體，三翼則為裝修、租賃、地產(chǎn)投資開發(fā)的“貝好家”。

主業(yè)業(yè)務(wù)利潤率下降之外，低毛利潤的租賃業(yè)務(wù)營收占比提高，同樣拉低了貝殼整體毛利率。裝修業(yè)務(wù)的大并購、以及“貝好家”業(yè)務(wù)斥巨資拿地，極大增加了成本。

如此一來，2025年一季度，貝殼的毛利率下降至20.6%，環(huán)比下降近3個百分點，同比下降近5個百分點。

更是創(chuàng)下過去11個季度以來的最低點。按照貝殼的歷史財報數(shù)據(jù)，如果貝殼毛利率低于20%，就極有可能陷入虧損。

盡管貝殼管理層一直強調(diào)中性市場觀點，但他們對房地產(chǎn)市場趨勢似乎有一種判斷。

自2023年第四季度以來，貝殼一直在擴張門店增派人手，這一方面體現(xiàn)了市場的復(fù)蘇，另一方面也可能埋下虧損的種子。

這種擴張事實上提高了貝殼的市場占有率，某種程度上增強了貝殼市場壟斷地位，帶來更多的行業(yè)利益沖突。

創(chuàng)始人離開之后，職業(yè)經(jīng)理人掌舵貝殼，依靠并購進入裝修行業(yè)，依賴渠道將包租業(yè)務(wù)做大，以及下場拿地與開發(fā)商同場競爭。

業(yè)務(wù)邏輯上并沒有問題，問題總是出現(xiàn)在意料之外。比如房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的中斷，亦或是利益失衡下的業(yè)務(wù)監(jiān)管。

貝殼做大做強依靠資本，目前賬面仍有五六百億資金，其中大部分來源于IPO籌資，可以對沖市場波動。但職業(yè)經(jīng)理人的命運，應(yīng)該會與業(yè)績息息相關(guān)。

資本市場并不是不懂，貝殼發(fā)布一季度財報當日及次日，貝殼港股股價下跌超7%。