5月23日，恒瑞醫(yī)藥將正式在港交所上市，成為又一家A+H兩地上市的國內(nèi)大藥企。港股開盤直奔4000億港元，幾乎拉平了A/H價差，羨煞多年因港股流動性而折價的A+H雙地上市公司。

恒瑞醫(yī)藥本次發(fā)行2.25億股H股，發(fā)行定價為 44.05 港元/股。本次恒瑞 IPO 總募資 98.9 億港元，也是近五年港股IPO的醫(yī)藥公司中融資額最高的。

一直向資本市場助力（分紅）的恒瑞，花著上市公司體系內(nèi)的資金做研發(fā)的歷史一去不復(fù)返了。在眾多借助資本力量“光著腳做研發(fā)”的biotech面前，恒瑞如今也要嫁接一些新的資源，來推動公司進一步發(fā)展。

此次 IPO 基石投資者陣容豪華，包括新加坡政府投資公司（GIC）、景順（Invesco）、瑞銀資管、高瓴資本等，認購總額為 5.33 億美元（約 41.31 億港元）。

早在今天上市前，恒瑞H股暗盤交易漲幅超過25%，反映出市場對標(biāo)的的強烈信心。A股市場同步響應(yīng)，自招股啟動至定價日，其A股股價累計上漲7%，AH股價差從定價時的28%收窄至19.3% （藥企平均股價差27.4%)。

不管是IPO融資額還是股價，可見市場對恒瑞還是很有信心的。

恒瑞的財務(wù)狀況非常健康。根據(jù)2024年報顯示，恒瑞醫(yī)藥2024年實現(xiàn)營業(yè)收入279.85億元，同比增長22.63%；2024年凈利潤63.37億元，同比增長47.28%；凈資產(chǎn)收益率從2023年的10.8%提升至2024年的13.9%，2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額74.2億元，較凈利潤的現(xiàn)金流保障系數(shù)達1.17倍，自由現(xiàn)金流（經(jīng)營現(xiàn)金流-資本支出）達58.9億元。2024年末資產(chǎn)負債率8.88%，對比行業(yè)，其資產(chǎn)負債率較復(fù)星醫(yī)藥（55.2%）、石藥集團（42.1%）低30-40個百分點。

恒瑞這種“高現(xiàn)金、低負債、強研發(fā)”的財務(wù)特征，使其僅靠自己的盈利能力就能支撐研發(fā)， 因此，自從2000年A股上市以來，恒瑞醫(yī)藥未通過增發(fā)或配股融資。

如此不缺錢的恒瑞，為什么在此時以股權(quán)稀釋、犧牲流動性和折價發(fā)行等代價，奔赴港股上市呢？

根據(jù)恒瑞招股書顯示，此次港股上市的重要目的是出海。

2000年上市時，恒瑞醫(yī)藥營收為4.85億元，凈利潤為6553.75萬元。到2020年，恒瑞醫(yī)藥營收已攀升到277.3億元，凈利潤為63.28億元。而其收入主要來源是仿制藥。但2021年，受集采影響，仿制藥收入一路下滑。直接影響到了恒瑞2021和2022年的營收。2024年，納入第九批國家集采的注射用醋酸卡泊芬凈、納入地方集采的吸入用七氟烷和鹽酸罌粟堿注射液在2024年銷售額同比共減少8.44 億 元。

在仿制藥收入持續(xù)下滑的同時，國家出臺各種政策鼓勵創(chuàng)新藥的發(fā)展，2024年，國務(wù)院出臺《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》，提出通過全鏈條強化政策保障促進創(chuàng)新藥的發(fā)展。

在行業(yè)發(fā)展、政策影響等因素共同作用下，主營業(yè)務(wù)仿制藥已經(jīng)無法提供持續(xù)長久的營收了，只有創(chuàng)新藥的研發(fā)才能為企業(yè)的發(fā)展提供長久的利潤。恒瑞自然早就看到了這個趨勢，早就開始往創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，靠著創(chuàng)新藥的營收，恒瑞從2023年開始業(yè)績回升，2024年底創(chuàng)新藥收入大幅超過仿制藥，2024年亮眼的業(yè)績也是由創(chuàng)新藥的銷售帶來的。

創(chuàng)新藥的盈利能力是藥企未來能否存活的關(guān)鍵。但是，創(chuàng)新藥在國內(nèi)的營收能力實在有限。

一方面，創(chuàng)新藥價格昂貴，滲透率較低，腫瘤領(lǐng)域的創(chuàng)新藥患者滲透率為28%，遠低于美國62%。納入醫(yī)保是提高滲透率非常重要的方式，但醫(yī)保談判壓價影響創(chuàng)新藥利潤。2024年醫(yī)保續(xù)約談判中，PD-1單抗年治療費用降至3.9萬元（美國市場：15萬美元），CDK4/6抑制劑達爾西利價格砍至1.2萬元/月（對標(biāo)的同Class產(chǎn)品美國定價：1.2萬美元/月）。

另一方面，國內(nèi)創(chuàng)新藥的內(nèi)卷嚴(yán)重，同質(zhì)化競爭非常嚴(yán)重。2025年中國在Top20熱門靶點的研發(fā)集中度較2020年提升47%，PD-(L)1靶點國內(nèi)申報企業(yè)數(shù)達78家，較2023年增加12家；HER2 ADC賽道競爭白熱化，46家申報企業(yè)中29家處于臨床II期及以上階段，在CLDN18.2、GPRC5D等新興靶點的研發(fā)占比超80%。

總之，國內(nèi)創(chuàng)新藥的市場就這么大，而內(nèi)卷又極其嚴(yán)重，因此，創(chuàng)新藥想要盈利，出海是必須的選擇。

但恒瑞對全球化布局的能力相對較弱。

雖然恒瑞已經(jīng)在BD、newco上做過很多成功的嘗試了，但在自主建立全球研發(fā)臨床銷售網(wǎng)絡(luò)方面，一直不是很順利。

2021年，恒瑞支出6.43億元用于打造國際化的臨床研發(fā)團隊，并推出全球化子公司Luzsana，專門負責(zé)在中國之外市場的藥物開發(fā)和商業(yè)化，高管團隊囊括美國、歐洲、澳洲、日本等外籍高管。然而，僅僅3個月就陸續(xù)有管理層離職，包括恒瑞美國/歐洲首席執(zhí)行官Scott Filosi和恒瑞美國/歐洲首席醫(yī)學(xué)官Joseph E. Eid。

恒瑞也曾啟動吡咯替尼（SHR-1258）針對HER2陽性乳腺癌的全球多中心III期臨床試驗，計劃在歐美等20個國家入組800例患者，旨在拓展該藥物的國際適應(yīng)癥。

但2023年，由第一三共和阿斯利康合作研發(fā)的Enhertu（DS-8201）公布DESTINY-Breast04試驗數(shù)據(jù)，對HER2低表達乳腺癌患者顯示顯著療效，迅速獲得FDA批準(zhǔn)。該藥物2024年全球銷售額突破45億美元，直接擠壓吡咯替尼的市場空間。和DS-8201比，吡咯替尼入組時間滯后，試驗啟動18個月僅完成43%入組目標(biāo)。

另外，由于臨床試驗設(shè)計問題、生產(chǎn)基地合規(guī)缺陷導(dǎo)致雙艾F(xiàn)DA審核遲遲未通過，也暴露了恒瑞對FDA的審查和應(yīng)對經(jīng)驗不足。

總之，海外臨床的成本高，需要豐富的財力、很高的臨床開發(fā)效率和豐富的全球臨床試驗經(jīng)驗，而恒瑞的臨床開發(fā)效率落差、商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)建設(shè)滯后以及FDA審查經(jīng)驗不足，導(dǎo)致其自主出海能力一直是一大短板。

港股IPO如何幫忙破局？

隨著港股上市的完成，恒瑞醫(yī)藥的全球化進程將進入加速期。

最核心的變化，是公司的現(xiàn)金流直接飆升到300億人民幣，這個規(guī)模是百濟的兩倍，比大多數(shù)biotech要多一個0。

這意味著，無論是去海外建設(shè)固定資產(chǎn)，還是像百濟那樣去挖各種海外重磅天團，恒瑞要比以前更從容些。包括最近很是流行的和頂流產(chǎn)品做全球多中心的頭對頭，以前是國內(nèi)企業(yè)不敢想的事，如今也都成了“家常便飯”。

不過，作為龍頭老大哥，恒瑞H股的上市，更大意義還是在于向整個市場宣告了，生物科技領(lǐng)域正在一步步重新回到聚光燈之下。

再結(jié)合最近關(guān)于科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)的重啟，或許國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域新一輪的產(chǎn)業(yè)和資本共振即將到來。

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