要點 現(xiàn)階段，中美貿(mào)易緊張關(guān)系緩和有望為二季度外貿(mào)韌性提供支撐。但在中美戰(zhàn)略競爭加劇的背景下，未來兩國經(jīng)貿(mào)磋商的前景仍然存在較大變數(shù)。

注：本文發(fā)表于《第一財經(jīng)日報》2025年5月26日。

今年以來，特朗普政府對華關(guān)稅政策持續(xù)加碼，2、3月份以芬太尼問題為名，對中國輸美商品加征兩輪各10%的關(guān)稅政策落地之后，4月份又以“對等關(guān)稅”為名對中國輸美商品進(jìn)一步加征關(guān)稅。后因中國按對等原則反制，美國進(jìn)一步報復(fù)，雙方關(guān)稅率交替上升。到5月12日中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明之前，美國對中國輸美商品累計加征關(guān)稅（含報復(fù)性關(guān)稅）達(dá)到145%，中國對美國加征反制性關(guān)稅達(dá)125%。本文擬結(jié)合4月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，分析特朗普極限關(guān)稅施壓下中國經(jīng)濟(jì)金融運行狀況。

關(guān)稅沖擊下中國經(jīng)濟(jì)不乏結(jié)構(gòu)性亮點

外貿(mào)韌性超出市場預(yù)期。4月份，中國海關(guān)統(tǒng)計的中國對美貨物出口（美元口徑，下同）同比減少21%，進(jìn)口下降14%，但遠(yuǎn)未到歸零的程度。這既反映了4月9日差額“對等關(guān)稅”正式生效前，雙方“搶出口”或“搶進(jìn)口”的影響（4月份，中國統(tǒng)計的對美貿(mào)易順差環(huán)比、同比分別下降26%和25%），也反映了由于中美產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈聯(lián)系緊密，關(guān)稅影響難以立竿見影。同期，中國增加了對非美國家和地區(qū)出口，如對東盟出口同比增長21%，對印度出口增速也已連續(xù)兩個月超過20%。當(dāng)月，中國整體出口增速雖然較前值回落4.2個百分點至8.1%，卻顯著高于市場預(yù)期的2.0%。受外貿(mào)出口韌性的支撐，4月份工業(yè)增加值同比增長6.1%，同樣好于市場預(yù)期的5.5%。當(dāng)月，海關(guān)口徑的貨物貿(mào)易項下跨境資金凈流入649億美元，為歷史同期新高，繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定跨境資金流動的基本盤作用。5月中旬中美進(jìn)行經(jīng)貿(mào)高層會談，并于5月12日發(fā)布日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明，雙方一致同意大幅降低雙邊關(guān)稅，并表示將建立經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制。隨著中美貿(mào)易緊張關(guān)系緩和，外貿(mào)企業(yè)迎來喘息窗口。根據(jù)中采咨詢數(shù)據(jù)，新興產(chǎn)業(yè)EPMI在4月份超季節(jié)性回落10.2個百分點后，5月份反季節(jié)性回升1.6個百分點至51.2，主要是因為多數(shù)產(chǎn)業(yè)出口在5月中旬開始回補(bǔ)，出口訂貨指數(shù)大幅回升10.8個百分點至49.5%，為2018年以來同期新高。

經(jīng)濟(jì)增長新動能加快培育。一方面，工業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展態(tài)勢明顯，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)。4月份，高技術(shù)制造業(yè)、數(shù)字產(chǎn)品制造業(yè)表現(xiàn)亮眼，規(guī)模以上增加值同比增速均高達(dá)10%，明顯高于全部規(guī)模以上工業(yè)增加值增速6.1%；“新三樣”相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量保持較快增長，新能源汽車、汽車用鋰離子動力電池、太陽能電池產(chǎn)量分別增長38.9%、61.8%、33.4%。這是中國外貿(mào)韌性的重要來源之一。受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，我國出口商品競爭力明顯提升，4月份高新技術(shù)產(chǎn)品、技術(shù)含量和附加值高的機(jī)電產(chǎn)品出口均保持高增長，同比增速分別為6.9%、10.5%。另一方面，科技服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推進(jìn)。1~4月份，高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資累計同比增長11.3%，其中信息服務(wù)業(yè)投資同比增長40.6%，較一季度加快6.2個百分點。

基建投資保持穩(wěn)定增長。1~4月份，基建投資（不含電力）累計同比增長5.8%，與上月增速持平?；ㄍ顿Y增速保持基本穩(wěn)定，主要受益于廣義財政落地速度加快。1~4月份，政府債融資累計增加4.85萬億元，同比多增3.59萬億元，貢獻(xiàn)了同期新增社會融資規(guī)模同比多增的99%。同期，新增地方政府專項債累計發(fā)行1.19萬億元，同比增長65%；完成了限額進(jìn)度的27.1%，快于去年同期進(jìn)度18.5%，但低于2022年、2023年同期進(jìn)度38.4%、42.7%。4月25日中央政治局會議指出，加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發(fā)行使用。

金融市場彰顯較強(qiáng)的抗壓能力

人民幣資產(chǎn)價格迅速企穩(wěn)回升。去年底特朗普勝選之后，市場一度擔(dān)憂人民幣匯率會重演上次中美經(jīng)貿(mào)摩擦期間大幅貶值的情形，甚至有外資機(jī)構(gòu)直言貿(mào)易戰(zhàn)的終極戰(zhàn)場將會是外匯市場。但實際上，自特朗普重返白宮以來，貿(mào)易政策、移民政策和政府部門機(jī)構(gòu)改革政策，導(dǎo)致了市場混亂，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險上升，美國經(jīng)濟(jì)例外論瀕臨破產(chǎn)。疊加特朗普對美聯(lián)儲貨幣政策獨立性的干預(yù)和對外國投資者持有美元資產(chǎn)征稅的傳聞不絕于耳，動搖了美元國際信用基礎(chǔ)，美國金融市場上演股債匯“三殺”，其中美元指數(shù)單月下跌4.4%，超過了一季度累計4%的跌幅。面對美國極限關(guān)稅施壓，A股市場和人民幣匯率對超預(yù)期的重大風(fēng)險事件重新定價，4月7日萬得全A下跌9.3%，4月8日、9日離岸人民幣匯率盤中一度跌至7.43附近，4月9日在岸人民幣匯率盤中最低跌破7.35。此后，股市和匯市迅速企穩(wěn)反彈。4月末，萬得全A較低點反彈了7.1%，在岸和離岸人民幣即期匯率較低點分別升值了1.2%、2.2%。從銀行代客跨境收付情況看，4月份，證券投資跨境資金由此前連續(xù)兩個月凈流入轉(zhuǎn)為凈流出125億美元，但遠(yuǎn)小于2024年10月至2025年1月期間月均凈流出284億美元的規(guī)模。而且，據(jù)外匯局披露，當(dāng)月外資連續(xù)三個月凈增持境內(nèi)債券109億美元，處于較高水平，且4月下旬外資投資境內(nèi)股票轉(zhuǎn)為凈買入。在特朗普關(guān)稅政策沖擊下，國內(nèi)金融市場能夠迅速止跌企穩(wěn)，外資配置人民幣資產(chǎn)意愿持續(xù)向好，主要得益于中國政府對于外部打壓遏制升級有預(yù)判也有預(yù)案，針對特朗普關(guān)稅政策迅速出臺了反制措施，并且打出了金融穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)股市穩(wěn)樓市的政策“組合拳”，以真金白銀穩(wěn)定了市場預(yù)期。

關(guān)稅施壓無礙銀行結(jié)售匯順差擴(kuò)大。4月份，特朗普極限關(guān)稅施壓下，境內(nèi)外匯市場交易保持理性有序，并未出現(xiàn)恐慌性搶購和囤積外匯情況，反倒是美元信用危機(jī)加劇、美元指數(shù)加速下行的背景下，市場主體結(jié)匯意愿增強(qiáng)、購匯動機(jī)減弱，驅(qū)動境內(nèi)外匯供求關(guān)系繼續(xù)改善。當(dāng)月，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯連續(xù)兩個月出現(xiàn)順差，且順差規(guī)模由上月63億美元增至166億美元。其中，銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計未到期額增幅由上月12億美元擴(kuò)大至153億美元，創(chuàng)2023年3月以來新高，銀行代客結(jié)售匯順差由上月1億美元增至59億美元，二者分別貢獻(xiàn)了銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差環(huán)比增幅的137%、56%。當(dāng)月，剔除遠(yuǎn)期履約額之后的收匯結(jié)匯率環(huán)比上升6.9個百分點至57.4%，為2024年10月份以來新高，付匯購匯率環(huán)比回落1.0個百分點；遠(yuǎn)期結(jié)匯套保比率環(huán)比上升1.3個百分點至8.6%，為2024年10月以來新高，遠(yuǎn)期購匯套保比率則回落1.1個百分點。

宜理性看待人民幣被動升值的影響。從內(nèi)外部環(huán)境看，當(dāng)前人民幣對美元匯率具備升值的基礎(chǔ)和條件。然而，在美元指數(shù)走弱的背景下，人民幣升值幅度小于大部分非美貨幣對美元的升幅，故人民幣多邊匯率（即人民幣匯率指數(shù)）持續(xù)走弱。國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，2~4月份，反映中國產(chǎn)品出口競爭力變動的人民幣實際有效匯率指數(shù)連續(xù)下行，且跌幅不斷擴(kuò)大，4月份單月下跌2.9%，跌幅創(chuàng)近三年以來新高。這表明在美元指數(shù)走弱的情況下，人民幣對美元屬于被動升值，不代表我國出口競爭力受損。但鑒于境內(nèi)非銀行部門外幣跨境收付中，美元占比九成以上，故仍需防范人民幣升值對于出口企業(yè)財務(wù)狀況的影響。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好基礎(chǔ)仍需穩(wěn)固

生產(chǎn)和需求出現(xiàn)不同程度的放緩。一季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開局良好。但進(jìn)入4月份，隨著特朗普利用“對等關(guān)稅”進(jìn)行極限施壓，外部不確定性明顯增加，國內(nèi)企業(yè)觀望情緒加劇，產(chǎn)需均有所放緩，其中需求表現(xiàn)弱于市場預(yù)期。從生產(chǎn)端來看，4月份工業(yè)增加值同比增速較上月回落1.6個百分點至6.1%，其中制造業(yè)增加值增速回落0.8個百分點至7.1%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回落0.3個百分點至6.0%。從需求端來看，4月份社會消費品零售總額同比增速回落0.8個百分點至5.1%，低于市場預(yù)期的5.5%；1~4月份固定資產(chǎn)投資累計同比增速較一季度回落0.2個百分點至4.0%，主要受房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速下滑影響，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比跌幅較一季度擴(kuò)大0.4個百分點至10.3%，制造業(yè)投資同比增速回落0.3個百分點至9.1%。

消費增速仍然處于低位。4月份，消費品以舊換新政策持續(xù)顯效，家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通信器材類商品零售額保持較快增長，同比增速分別為38.8%、33.5%、19.9%，前兩類商品零售額增速較前值分別上升3.7、12.0個百分點，但汽車零售額同比增速由上月5.5%降至0.7%，成為社會消費品零售總額增速下滑的主要拖累項。結(jié)合信貸數(shù)據(jù)來看，4月份居民短期貸款減少4019億元，增幅創(chuàng)歷史同期新低。居民消費信貸需求偏弱，除了反映消費貸款利率上調(diào)的拖累作用外，一定程度上也與關(guān)稅沖擊下居民部門風(fēng)險偏好和消費意愿下降有關(guān)。從居民就業(yè)和收入情況看，4月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，同比上升了0.1個百分點，就業(yè)形勢總體穩(wěn)定；一季度，居民人均可支配收入名義同比增長5.5%，與疫情前相比仍然處于偏低位置。伴隨著特朗普關(guān)稅政策落地生效，對中國外貿(mào)進(jìn)出口相關(guān)的就業(yè)拖累作用或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)，穩(wěn)就業(yè)和擴(kuò)消費壓力仍然較大。

樓市回穩(wěn)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。4月份，商品房成交動能明顯走弱，銷售面積和銷售金額同比分別下降2.1%、6.7%，跌幅分別較上月擴(kuò)大了1.2和5.1個百分點，銷售均價同比增速由上月增長0.2%轉(zhuǎn)為下降4.3%。從房地產(chǎn)資金來源看，房企外部融資有所修復(fù)，國內(nèi)貸款連續(xù)兩個月保持同比正增長，4月份增速較上月提升8.3個百分點，自籌資金跌幅收窄了2.1個百分點，但由于居民購房需求偏弱、加杠桿意愿不足，定金及預(yù)收款、個人按揭貸款同比跌幅較上月分別擴(kuò)大7.1和12.9個百分點，帶動房企整體到位資金同比跌幅由前值3.9%擴(kuò)大至5.3%。當(dāng)月，居民中長期貸款減少1231億元，同比小幅多增435億元，但仍然處于歷史同期低位。施工建安投資持續(xù)承壓，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降11.3%，降幅較上月擴(kuò)大1.3個百分點。

現(xiàn)階段，中美貿(mào)易緊張關(guān)系緩和有望為二季度外貿(mào)韌性提供支撐。但在中美戰(zhàn)略競爭加劇的背景下，未來兩國經(jīng)貿(mào)磋商的前景仍然存在較大變數(shù)。如5月12日中美發(fā)表聯(lián)合聲明同日，美國商務(wù)部發(fā)布指南，以所謂推定違反美出口管制為由，企圖在全球禁用中國先進(jìn)計算芯片。再如5月23日，特朗普一言不合就發(fā)表聲明稱，計劃對歐盟輸美商品自6月1日起加征50%的關(guān)稅。

4月25日中央政治局會議強(qiáng)調(diào)，要統(tǒng)籌國內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作和國際經(jīng)貿(mào)斗爭，堅定不移辦好自己的事，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境急劇變化的不確定性。面對外部沖擊影響加大，要強(qiáng)化底線思維，充分備足預(yù)案。不斷完善穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策工具箱，既定政策早出臺早見效，根據(jù)形勢變化及時推出增量儲備政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，全力鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定的基本面。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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內(nèi)容簡介

這是一本關(guān)于近年來美國通脹、全球經(jīng)濟(jì)以及中國貨幣市場研究的金融理論圖書。 作者認(rèn)為，當(dāng)十多年的貨幣大放水遭遇財政刺激、供給側(cè)沖擊，高通脹回歸也就難以避免。

全書共分九章，主要探討了美國本次高通脹的成因，美聯(lián)儲緊縮對美國金融市場及金融體系的影響，美聯(lián)儲緊縮對中國經(jīng)濟(jì)的溢出影響，以及中國穩(wěn)增長的政策應(yīng)對，同時還初步探討了特朗普回歸對美元利率、匯率和中國經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)前世界深陷百年未有之大變局，厘清通脹問題、匯率波動問題、美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展動向以及我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對于實現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的參考價值和現(xiàn)實意義。

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