浙江華康藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“華康股份”或上市公司，股票代碼：605077.SH）為一家主要從事功能性糖醇、淀粉糖產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售企業(yè)，其主要產(chǎn)品為木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇、果葡糖漿等。2025年4月，上交所正式受理了華康股份購買資產(chǎn)相關(guān)申請文件，此次華康股份擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買河南豫鑫糖醇有限公司（以下簡稱“豫鑫糖醇”或標(biāo)的公司）100%的股權(quán)。

此次收購標(biāo)的公司豫鑫糖醇的主營業(yè)務(wù)同樣為功能性糖醇產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。根據(jù)中國生物發(fā)酵產(chǎn)業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2021年，華康股份晶體木糖醇產(chǎn)品在全球市場的占有率為25.5%，排名第二，此次收購則有望進(jìn)一步擴(kuò)大其在木糖醇行業(yè)的市場份額。但另一方面，此次收購的股權(quán)高溢價情況也不容忽視，標(biāo)的公司豫鑫糖醇股權(quán)的最終評估價值為110,100.00萬元，其評估增值率高達(dá)102.01%。本次交易的獨(dú)立財務(wù)顧問為東方證券，審計機(jī)構(gòu)為天健會計師事務(wù)所，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)為坤元評估。

而從上市公司的經(jīng)營業(yè)績來看，2024年其實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為28.08億元，同比增長0.93%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.68億元，同比則已出現(xiàn)大幅下滑27.72%。由此可見，公司2024年的經(jīng)營業(yè)績并不理想，而其也可能意在通過此次收購豫鑫糖醇來維持公司經(jīng)營業(yè)績的成長性。但值得注意的是，報告期內(nèi)的2023年，標(biāo)的公司一度處于虧損狀態(tài)，也才剛于2024年實(shí)現(xiàn)扭虧，而在其未來經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性依然有待考察的情況下，也為此次華康股份高溢價收購的合理性蒙上了一層厚厚的陰影。

一、主要產(chǎn)品單位銷售價格顯著下降，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化空間相對有限，境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率水平大幅反超上市公司，且其前后解釋難以自洽之下，標(biāo)的公司毛利率大幅增長的合理性高度存疑

根據(jù)重組報告書相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2023年標(biāo)的公司主營業(yè)務(wù)的毛利率為10.12%，而至2024年其毛利率水平則快速飆升至22.22%，同比實(shí)現(xiàn)翻倍的毛利率增長。而對于其毛利率水平何以得到如此迅猛提升，上市公司所解釋的原因可簡要總結(jié)為三點(diǎn)，一為標(biāo)的公司產(chǎn)品銷售量顯著提高；二為其生產(chǎn)效率持續(xù)提升，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)，使得其單位產(chǎn)品分?jǐn)偟恼叟f費(fèi)用等固定成本降低；三為主要原材料價格下降。而估值之家通過對標(biāo)的公司經(jīng)營情況深入分析后發(fā)現(xiàn)，前述上市公司所解釋原因的充分性與合理性可能較低。

其一為，毛利率水平為衡量單位產(chǎn)品盈利能力指標(biāo)，其與單位產(chǎn)品的成本與售價息息相關(guān)，而與上市公司所解釋的標(biāo)的公司整體銷售量顯著提高并無直接因果關(guān)系。反而另一方面，需要特別注意的是，與毛利率水平直接相關(guān)、公司主要產(chǎn)品的單位銷售價格于報告期內(nèi)還出現(xiàn)了顯著降低。2024年，標(biāo)的公司主要產(chǎn)品木糖醇與木糖合計貢獻(xiàn)的毛利為16,710.09萬元，其合計毛利占比達(dá)84.07%，兩大產(chǎn)品同期的單位銷售價格同比則分別下降為7.34%、13.48%。而因市場競爭激烈導(dǎo)致公司主要產(chǎn)品單位銷售價格顯著降低的嚴(yán)峻情勢，也與標(biāo)的公司整體毛利率水平飆升的情況形成了極為鮮明的對比。

其二為，標(biāo)的公司整體規(guī)模效應(yīng)提升所帶來的單位分?jǐn)偣潭ǔ杀窘档?，其對于公司毛利率的?yōu)化提升空間也可能相對有限。根據(jù)審計報告相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年標(biāo)的公司新增固定資產(chǎn)折舊金額為6,477.57萬元。而即便假設(shè)標(biāo)的公司當(dāng)年計提的固定資產(chǎn)折舊金額全部歸于相關(guān)生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，經(jīng)測算其計提折舊金額占公司同期營業(yè)成本、期末時點(diǎn)在產(chǎn)品、庫存商品與發(fā)出商品等合計金額的比例為8.35%。

而經(jīng)測算2023年，相同口徑標(biāo)的公司所計提固定資產(chǎn)折舊金額的占比則為7.19%，在兩者占比僅相差1.16個百分點(diǎn)、且其占比還存在不降反升之下，進(jìn)而我們可以合理推斷其單位產(chǎn)品所能夠優(yōu)化的分?jǐn)偣潭ǔ杀究臻g也可能相對有限。此外我們于重組報告書、審計報告中均并未查見標(biāo)的公司主營業(yè)務(wù)成本的具體構(gòu)成情況披露，以及所解釋單位分?jǐn)偣潭ǔ杀鞠陆祵τ诠久侍嵘牧炕治鼍枰鲜泄居枰赃M(jìn)一步詳細(xì)解釋說明。

同時，就分產(chǎn)品來看，標(biāo)的公司晶體麥芽糖醇產(chǎn)品營收大增之下其毛利率的不升反降，也能較好地說明上市公司所述其規(guī)模效應(yīng)提升帶動毛利率增長解釋的充分性可能不足。2024年，在標(biāo)的公司晶體麥芽糖醇產(chǎn)品的銷售收入快速攀升至7,775.24萬元，其營收同比增速高達(dá)80.80%的情況下，反觀該產(chǎn)品當(dāng)年2.59%的毛利率水平卻較2023年出現(xiàn)了大幅減少、達(dá)5.01個百分點(diǎn)。

值得一提的是，上市公司對于毛利率的相關(guān)解釋也存在前后難以自洽，對于標(biāo)的公司整體毛利率的提升，其解釋為標(biāo)的公司對先進(jìn)設(shè)備的投入和生產(chǎn)工藝改進(jìn)，使生產(chǎn)效率持續(xù)提升；而對于標(biāo)的公司晶體麥芽糖醇產(chǎn)品毛利率在營收規(guī)模大幅提升下的不升反降，其卻解釋為因公司晶體麥芽糖醇與阿拉伯糖等產(chǎn)品在柔性產(chǎn)線交替生產(chǎn)，導(dǎo)致其晶體麥芽糖醇生產(chǎn)效率下降。前后自相矛盾、難以自洽的解釋之下，標(biāo)的公司的生產(chǎn)效率更像是一個上市公司的萬能解釋，需要高時則高，需要低時則低。

其三為，因標(biāo)的公司主要原材料成本下降而帶動其毛利率大幅提升解釋的合理性同樣存疑。根據(jù)重組報告書顯示，2023年，標(biāo)的公司主要產(chǎn)品木糖醇及商品木糖的單位成本分別為13,933.98元/噸、11,069.47元/噸，其單位成本同比降低分別高達(dá)20.15%、23.54%。對此，上市公司解釋為，報告期內(nèi)自產(chǎn)原料木糖單位成本及外購原料木糖價格均有所下降，從而導(dǎo)致木糖醇及商品木糖單位成本下降。

但另一方面，我們反觀與標(biāo)的公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重合度較高的上市公司，其2024年的綜合毛利率為21.77%，較2023年反而降低2.41個百分點(diǎn)的市場表現(xiàn)，同樣與標(biāo)的公司毛利率水平飆升的情況反差極為明顯。根據(jù)其年報相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，上市公司2024年銷量同比增長為13.43%，而其顯著高于同期主營業(yè)務(wù)收入2.31%的同比增速。疊加考慮到上市公司同期直接材料成本同比增長為1.88%，但其毛利率還有所下降的情況下，我們可以合理推測上市公司單位原材料成本價格下降所帶來的毛利率提升空間應(yīng)基本被產(chǎn)品單位銷售價格降低所帶來的影響而抹平。兩相對比之下，其所解釋標(biāo)的公司主要原材料成本下降所帶動公司毛利率水平大幅提升的合理性依然待考。

其四為，標(biāo)的公司境內(nèi)業(yè)務(wù)遠(yuǎn)高于上市公司、極為優(yōu)異毛利率水平的合理性同樣高度存疑。2024年，標(biāo)的公司境內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率迅猛增長達(dá)13.22個百分點(diǎn)至20.50%，而反觀上市公司同期境內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率水平則僅為15.84%，標(biāo)的公司境內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率水平已顯著高于上市公司。但另一方面，從營業(yè)收入整體規(guī)模來看，上市公司2024年的營收規(guī)模已達(dá)標(biāo)的公司3倍之多，進(jìn)而其規(guī)模效應(yīng)也理應(yīng)顯著更強(qiáng)，疊加考慮到功能性糖醇類產(chǎn)品的同質(zhì)性相對較高的情況下，也不得不令人嚴(yán)重質(zhì)疑標(biāo)的公司遠(yuǎn)高于上市公司、極為優(yōu)異毛利率水平的合理性。

二、關(guān)聯(lián)方交易與資金往來規(guī)模龐大，關(guān)聯(lián)方既為客戶又為供應(yīng)商，其木糖采購與銷售價格存顯著差異，且應(yīng)收賬款高企之下，標(biāo)的公司營業(yè)收入是否注水與涉及利益輸送同樣高度存疑

從公司前五大客戶構(gòu)成來看，報告期內(nèi)標(biāo)的公司存在大規(guī)模的關(guān)聯(lián)方銷售情況。2023年，標(biāo)的公司前五大客戶中的關(guān)聯(lián)方銷售收入占比曾一度高達(dá)近三成之多。其中包括，標(biāo)的公司副總經(jīng)理曾擔(dān)任董事、標(biāo)的公司持有33.07%股權(quán)的A公司，該客戶高居當(dāng)年標(biāo)的公司前五大客戶首位，公司向其的銷售收入為12,351.41萬元，其營收占比達(dá)17.23%。

另一大關(guān)聯(lián)方客戶為標(biāo)的公司副總經(jīng)理李玉斌、員工林忠剛共同控制的公司樂湛特，其不但下轄多家貿(mào)易公司，而且還包括注冊地位于香港的公司。2023年，標(biāo)的公司向樂湛特的銷售收入為8,841.37萬元，其營收占比達(dá)12.34%。至2024年，標(biāo)的公司向前述兩家關(guān)聯(lián)方客戶的銷售規(guī)模依然十分龐大，其銷售金額分別為11,534.01萬元、9,112.12萬元，營收占比分別高達(dá)12.55%、9.92%。

而結(jié)合行業(yè)橫向比較來看，標(biāo)的公司遠(yuǎn)超行業(yè)整體與上市公司的營收增速水平是否合理同樣存疑。根據(jù)Global Industry Analysts, Inc的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年全球功能性糖醇市場規(guī)?？蛇_(dá)46億美元，其預(yù)計2030年其市場規(guī)模則將達(dá)到77億美元，期間年復(fù)合增長率約為6.7%。而標(biāo)的公司2024年28.20%的營業(yè)收入同比增速則遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)整體預(yù)計增速水平。此外，從上市公司比較來看，其同期營收增速也僅為0.93%，更是與標(biāo)的公司營收的較高雙位數(shù)增長形成了極為鮮明的反差。

同時，就分業(yè)務(wù)情況分析，標(biāo)的公司木糖業(yè)務(wù)的運(yùn)作模式也同樣頗為令人不解。報告期內(nèi)，標(biāo)的公司一方面在大量采購木糖作為原材料，但與此同時其卻又在大量生產(chǎn)銷售木糖產(chǎn)品。2023年-2024年，標(biāo)的公司原材料木糖的采購金額分別為22,378.08萬元、17,836.16萬元；其各期銷售木糖產(chǎn)品的金額則分別達(dá)9,205.06萬元、8,347.82萬元。且需要特別注意的是，標(biāo)的公司所采購原料木糖與其所銷售商品木糖在價格方面還存在顯著差異。如整理后下表所示，2023年-2024年，標(biāo)的公司原料木糖采購單價與商品木糖單位銷售價格的差異率分別達(dá)15.76%、22.70%，價差明顯的同時，其差異率還呈現(xiàn)出顯著放大的趨勢。

單位：元/噸

基于前述諸多異常情況分析之下，估值之家不得不問上市公司，標(biāo)的公司在仍然需要大量采購原料木糖用于其主要產(chǎn)品木糖醇生產(chǎn)的情況下，公司卻將其自產(chǎn)木糖大規(guī)模用于對外銷售而非投入再生產(chǎn)的行為是否具有合理，是否符合行業(yè)慣例。同時，標(biāo)的公司原料木糖加工成為商品木糖尚需要哪些工藝程序，公司所銷售商品木糖較采購原料木糖的高附加值究竟體現(xiàn)在何處，其兩者顯著價格差異率是否具備合理性也需要上市公司予以詳細(xì)解釋說明。

值得一提的是，標(biāo)的公司頗為異常的木糖業(yè)務(wù)同樣與關(guān)聯(lián)方息息相關(guān)，且其還既為標(biāo)的公司的客戶又為其供應(yīng)商。根據(jù)重組報告書顯示，報告期內(nèi)在標(biāo)的公司向關(guān)聯(lián)方A公司、樂湛特龐大規(guī)模的銷售產(chǎn)品中均包含有木糖產(chǎn)品。同時，前述兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)還均為標(biāo)的公司的供應(yīng)商，其采購規(guī)模同樣不小。2023年，標(biāo)的公司向A公司、樂湛特的采購金額分別達(dá)1,633.84萬元、1,570.74萬元；2024年，其向A公司的采購金額則為952.52萬元。而在標(biāo)的公司向兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)的采購商品中也均出現(xiàn)了商品木糖的身影。

此外，標(biāo)的公司目前所銷售的赤蘚糖醇產(chǎn)品為主要通過外購后對外銷售，而2024年公司僅作為中間商的一買一賣該業(yè)務(wù)毛利率則高達(dá)6.64%。同時，在該產(chǎn)品主要的銷售客戶中也同樣包括標(biāo)的公司關(guān)聯(lián)方樂湛特。綜合以上諸多異常情況分析，標(biāo)的公司的關(guān)聯(lián)方既為公司客戶又為公司供應(yīng)商的合理性，其是否存在通過關(guān)聯(lián)方進(jìn)行資金體外循環(huán)、營業(yè)收入是否注水，關(guān)聯(lián)方是否存在向標(biāo)的公司進(jìn)行利益輸送、粉飾公司經(jīng)營業(yè)績等諸多問題均存疑。

而標(biāo)的公司除存在大規(guī)模的關(guān)聯(lián)方交易外，其與關(guān)聯(lián)方之間的借貸關(guān)系也盤根錯節(jié)，相關(guān)資金往來規(guī)模同樣極為龐大。一方面，標(biāo)的公司存在直接向關(guān)聯(lián)方的大規(guī)模資金拆借，截至報告期各期末，其向多家關(guān)聯(lián)方的合計拆入資金余額分別高達(dá)19,524.08萬元、14,642.99萬元。同時，包括公司實(shí)際控制人張其賓在內(nèi)的多個關(guān)聯(lián)方還為標(biāo)的公司提供了龐大規(guī)模擔(dān)保，截至2024年底，標(biāo)的公司作為被擔(dān)保方所涉及尚未履行完畢的擔(dān)保合計金額已高達(dá)40,525.00萬元。此外，報告期內(nèi)標(biāo)的公司還存在多筆涉及股權(quán)、土地房產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備等標(biāo)的資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，以及多個關(guān)聯(lián)方之間債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)移與互相抵消。

而考慮到公司各項(xiàng)償債能力指標(biāo)均大幅落后于可比公司平均值水平，疊加其還涉及龐大對外擔(dān)保之下，標(biāo)的公司的整體資產(chǎn)質(zhì)量情況也頗為令人堪憂。以各大可比公司均已披露的2023年底數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向比較，該時點(diǎn)標(biāo)的公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)64.73%，而可比公司平均值則僅為23.73%，標(biāo)的公司資產(chǎn)負(fù)債率水平達(dá)可比公司平均值的2.73倍之多。同時，其流動比率、速動比率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于可比公司，截至2023年底，標(biāo)的公司流動比率、速動比率分別為0.62、0.44，而可比公司平均值則分別達(dá)2.34、1.83。此外需要特別注意的是，標(biāo)的公司為了獲得前述大規(guī)模擔(dān)保資金，截至2024年底已將公司的土地使用權(quán)、自有房產(chǎn)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)悉數(shù)進(jìn)行了抵押。

另一方面，報告期內(nèi)標(biāo)的公司還存在應(yīng)收賬款高企，其應(yīng)收賬款規(guī)模增速遠(yuǎn)高于營收增速。根據(jù)重組報告書相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，標(biāo)的公司應(yīng)收賬款賬面價值已快速攀升至16,588.34萬元，較2023年底增長高達(dá)68.07%，其增速遠(yuǎn)高于同期公司營業(yè)收入28.20%的同比增速，也能較好地說明標(biāo)的公司的營收質(zhì)量水平可能不高。

而進(jìn)一步從所披露前五大應(yīng)收賬款客戶來看，客戶Rochem International,Inc于報告期各期末的應(yīng)收賬款賬面余額分別達(dá)732.88萬元、1,006.99萬元，均在公司前五大應(yīng)收賬款客戶之列，但該客戶卻并非為公司的前五大客戶。同時，箭牌公司于報告期內(nèi)的2024年底新增成為標(biāo)的公司第五大應(yīng)收賬款客戶，其期末時點(diǎn)的應(yīng)收賬款賬面余額達(dá)1,003.44萬元，而其同樣非公司同期前五大客戶。而疊加考慮到公司向前五大客戶的銷售規(guī)模情況，我們可以合理推測上述兩大應(yīng)收賬款客戶的采購行為或相對集中在各年的第四季度，但在功能性糖醇行業(yè)季節(jié)性特征并不明顯的情況之下，前述應(yīng)收賬款前五大客戶或相對集中于年底的采購行為是否合理，標(biāo)的公司是否存在向其年底突擊銷售的行為依然待考。

三、龐大商譽(yù)減值風(fēng)險不容忽視，此次交易并未設(shè)置業(yè)績承諾，上市公司中小股東的利益如何得到有效保障堪憂；收益法下諸多關(guān)鍵假設(shè)的合理性存疑，標(biāo)的公司大幅溢價股權(quán)評估價值存高估的可能性較大

對于此次標(biāo)的公司股權(quán)評估，評估機(jī)構(gòu)最終采用了收益法評估結(jié)果，標(biāo)的公司股東全部權(quán)益的評估價值為110,100.00萬元，其評估增值金額為55,596.79萬元，評估增值率高達(dá)102.01%。而本次交易前，上市公司賬面并無確認(rèn)商譽(yù)；但在本次交易完成后，其預(yù)計將形成高達(dá)81,329.74萬元的商譽(yù)，其占截至2024年底上市公司歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)的比例則高達(dá)20.54%，更是達(dá)上市公司當(dāng)年凈利潤的3倍之多。

同時，需要特別注意的是，對于此次交易還并未設(shè)置任何業(yè)績承諾，但標(biāo)的公司于2024年才剛剛扭虧，其經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性仍然待考。若未來標(biāo)的公司的經(jīng)營業(yè)績不達(dá)預(yù)期，龐大規(guī)模商譽(yù)所涉及的減值風(fēng)險可能將對上市公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響，而上市公司中小股東的利益如何得到有效保障則頗為令人擔(dān)憂。

而在對其收益法評估過程進(jìn)行深入分析后，估值之家還發(fā)現(xiàn)，評估機(jī)構(gòu)所做的諸多關(guān)鍵假設(shè)的合理性也可能不高。首先，評估機(jī)構(gòu)對于標(biāo)的公司未來各類產(chǎn)品銷量的預(yù)測數(shù)據(jù)存在高估的可能性較大。根據(jù)評估報告相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，評估機(jī)構(gòu)所預(yù)計2025年標(biāo)的公司的各類產(chǎn)品（剔除副產(chǎn)品復(fù)合糖醇和液廢木糖母液）的合計銷量將高達(dá)67,700.00噸，較2024年公司整體產(chǎn)品銷量增長達(dá)15.32%。而進(jìn)一步就其分產(chǎn)品銷售構(gòu)成測算情況來看，評估機(jī)構(gòu)所預(yù)測標(biāo)的公司多個類別產(chǎn)品的銷售量未來快速提升的合理性高度存疑。

其中，晶體麥芽糖醇產(chǎn)品方面，評估機(jī)構(gòu)預(yù)測2025年標(biāo)的公司該類產(chǎn)品的銷量將達(dá)11,000.00噸，同比增速預(yù)計高達(dá)41.29%。但反觀在相關(guān)測算依據(jù)表述中，評估機(jī)構(gòu)卻又表示，由于標(biāo)的公司晶體麥芽糖醇產(chǎn)量會受到木糖醇占用二期柔性生產(chǎn)線生產(chǎn)的影響，預(yù)計未來隨著木糖醇產(chǎn)量的提升，該產(chǎn)品總體產(chǎn)量則預(yù)計將呈下降趨勢。而在此番預(yù)計標(biāo)的公司未來晶體麥芽糖醇產(chǎn)品產(chǎn)量將持續(xù)下降，且疊加考慮到報告期內(nèi)經(jīng)測算公司整體產(chǎn)銷率分別為127.00%、121.91%，持續(xù)大力度去庫存后，該類產(chǎn)品截至2024年底的存貨規(guī)模也應(yīng)當(dāng)不高的情況下，估值之家不得不問評估機(jī)構(gòu)，其所預(yù)計該產(chǎn)品2025年銷量大幅提升的相關(guān)產(chǎn)能從何而來？

液體麥芽糖醇產(chǎn)品方面，對于該類產(chǎn)品2025年的銷量，評估機(jī)構(gòu)則預(yù)計為12,000.00噸，銷量同比預(yù)計高增達(dá)31.94%。但從歷史銷售情況來看，早在2022年標(biāo)的公司該產(chǎn)品便已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，而至2024年其產(chǎn)能利用率仍然不高；且另據(jù)GLR預(yù)測，2023年-2030年期間，全球麥芽糖醇市場規(guī)模年復(fù)合增長率預(yù)計為6.28%，考慮到行業(yè)整體規(guī)模增長預(yù)計較為穩(wěn)定的情況下，標(biāo)的公司2025年該產(chǎn)品銷量是否能夠維持持續(xù)高增依然存疑。

赤蘚糖醇產(chǎn)品方面，評估機(jī)構(gòu)預(yù)測標(biāo)的公司該類產(chǎn)品2025年的銷量將達(dá)3,500.00噸，同比增速預(yù)計為13.88%。而需要注意的是，如前述所分析，標(biāo)的公司此類產(chǎn)品于報告期內(nèi)主要通過外購后進(jìn)行對外銷售；且評估機(jī)構(gòu)也表示，預(yù)測期同樣未考慮豫鑫糖醇自行生產(chǎn)赤蘚糖醇。同時，在需求預(yù)測方面評估機(jī)構(gòu)還表示，公司相關(guān)客戶需求穩(wěn)定，未來預(yù)計其銷售規(guī)模將保持平穩(wěn)。綜上情況，在預(yù)計公司自身并不生產(chǎn)，其顯然并未對該中間商業(yè)務(wù)投入過多精力，且我們也未查見相關(guān)客戶拓展舉措表述，預(yù)計未來客戶需求穩(wěn)定的情況下，評估機(jī)構(gòu)所預(yù)測2025年標(biāo)的公司赤蘚糖醇產(chǎn)品銷量仍然能夠保持雙位數(shù)較快增長的合理性同樣可能不高。

其次，評估機(jī)構(gòu)對于標(biāo)的公司多類產(chǎn)品未來毛利率水平的預(yù)測也可能過于樂觀。其中，對于木糖醇、木糖產(chǎn)品，2024年就因市場競爭激烈而導(dǎo)致兩大類產(chǎn)品的單位銷售價格下降明顯，其降幅分別達(dá)7.34%、13.48%。同時，評估機(jī)構(gòu)預(yù)測，2025年標(biāo)的公司木糖醇類產(chǎn)品的單位銷售價格還將同比進(jìn)一步降低達(dá)5.63%。但另一方面，反觀與木糖醇產(chǎn)品關(guān)聯(lián)度很高的木糖類產(chǎn)品，評估機(jī)構(gòu)卻預(yù)計其2025年的銷售價格將基本保持穩(wěn)定，同比僅略降0.04%。兩相比較之下，評估機(jī)構(gòu)所預(yù)測標(biāo)的公司木糖產(chǎn)品的銷售價格是否合理，進(jìn)而其毛利率水平是否存在高估均高度存疑。

同時就更加長遠(yuǎn)的永續(xù)期來看，評估機(jī)構(gòu)預(yù)計標(biāo)的公司木糖醇、木糖產(chǎn)品永續(xù)期的毛利率分別為24.41%、21.51%，其相較于2024年兩大類產(chǎn)品25.13%、21.53%的毛利率水平基本保持穩(wěn)定。而一方面，從銷售單價來看，其預(yù)計前述兩大類產(chǎn)品的單位銷售價格在預(yù)測期內(nèi)將持續(xù)增長，至永續(xù)期的單位銷售價格將分別提升至20,400.00元/噸、15,800.00元/噸，較2024年的單位售價分別提升達(dá)9.61%、12.01%。對此，評估機(jī)構(gòu)表示其測算方法為，預(yù)計銷售單價將在預(yù)測期內(nèi)逐步過渡到前一階段的中值水平，之后價格保持平穩(wěn)。

但考慮到市場競爭日趨激烈，且未來功能性糖醇市場整體產(chǎn)能供給還有進(jìn)一步顯著擴(kuò)大的趨勢之下，公司木糖醇、木糖產(chǎn)品銷售價格于永續(xù)期還能夠回歸至前一階段中值水平、實(shí)現(xiàn)較目前價格水平較大增長的預(yù)測也可能過于樂觀。以上市公司為例，未來其舟山項(xiàng)目全部建成后，公司將新增功能性糖醇、淀粉糖等相關(guān)產(chǎn)能規(guī)模高達(dá)105.38萬噸，而公司也在年報中重點(diǎn)提示了其未來新增規(guī)?；a(chǎn)能的市場消化風(fēng)險。

另一方面，需要注意的是，標(biāo)的公司前述兩類產(chǎn)品2024年的較高毛利率水平為建立在因主要原材料玉米芯市場價格下降，所帶來的公司木糖醇及商品木糖單位成本減少的基礎(chǔ)之上。而鑒于玉米芯作為農(nóng)產(chǎn)品周期性相對將強(qiáng)，其受到氣候、供需關(guān)系、相關(guān)政策等多方面因素影響而可能發(fā)生價格波動的風(fēng)險較大，進(jìn)而評估機(jī)構(gòu)所預(yù)計標(biāo)的公司永續(xù)期兩類產(chǎn)品毛利率仍然能夠維持在目前因原材料玉米芯市場價格下降之下的毛利率水平的合理性同樣存疑。

晶體麥芽糖醇產(chǎn)品方面，評估機(jī)構(gòu)預(yù)測標(biāo)的公司該產(chǎn)品2025年的毛利率為3.18%，較2024年毛利率水平基本保持穩(wěn)定，略升0.59個百分點(diǎn)。但考慮到2024年，在標(biāo)的公司該產(chǎn)品銷量同樣高增達(dá)83.22%，其毛利率水平卻出現(xiàn)大幅下滑5.01個百分點(diǎn)至2.59%的情況下，評估機(jī)構(gòu)所預(yù)測2025年標(biāo)的公司晶體麥芽糖醇產(chǎn)品的毛利率水平是否合理性仍然存疑。

四、結(jié)語

綜上所述，在自身經(jīng)營方面，在標(biāo)的公司主要產(chǎn)品單位銷售價格顯著下降，其規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化空間相對有限，境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率水平大幅反超上市公司，且其前后解釋難以自洽之下，標(biāo)的公司毛利率大幅增長的合理性高度存疑。同時，標(biāo)的公司的關(guān)聯(lián)方交易與資金往來規(guī)模龐大，關(guān)聯(lián)方既為公司客戶又為公司供應(yīng)商，其木糖采購與銷售價格存顯著差異，且應(yīng)收賬款高企之下，標(biāo)的公司營業(yè)收入是否注水與涉及利益輸送同樣高度存疑。

而此次收購交易還將形成龐大商譽(yù)，其相關(guān)減值風(fēng)險不容忽視；且此次交易并未設(shè)置業(yè)績承諾，上市公司中小股東的利益如何得到有效保障堪憂。同時，收益法下評估機(jī)構(gòu)所做的諸多關(guān)鍵假設(shè)的合理性存疑，標(biāo)的公司大幅溢價股權(quán)評估價值存高估的可能性同樣較大。