近期港股市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫后，很多內(nèi)地和香港兩地上市的股票，在港股的估值折價(jià)都是在縮小，甚至小部分公司都出現(xiàn)估值溢價(jià)了，港股中芯國際相對(duì) A 股則走了一個(gè)完全相反的走勢(shì)——自 DeepSeek 猛漲之后，近期相對(duì) A 股的定價(jià)又開始往下滑了。

其實(shí)，海豚君剛看中芯國際時(shí)就有群友提出，這么一個(gè)國之重器的核心資產(chǎn)，中芯 A 股和 H 股為何這么大的價(jià)差，差時(shí)港股只有 A 股的 25%，DeepSeek 這種高光時(shí)刻也就只修復(fù)到了 52%，內(nèi)地和外資的定價(jià)視角到底有什么不同？

本篇海豚君就從這個(gè)問題為出發(fā)點(diǎn)，更多站在中性視角，基于投入產(chǎn)出比，來看一下：

一、作為一門要求投資回報(bào)的生意，而非戰(zhàn)略性資產(chǎn)，來看它的底色是什么樣子的？

二、如何理解港、A 結(jié)構(gòu)性的大幅定價(jià)差異？

三、當(dāng)投資回報(bào) “遭遇” 戰(zhàn)略資產(chǎn)，如何理性看待中芯國際的投資？

在解決這幾個(gè)問題的過程中，順便自然解決了港、A 不同資金背景，對(duì)待港股定價(jià)差的問題。大家如果想深入探討這些問題，可以長按識(shí)別下方二維碼加入海豚交流群，我們后續(xù)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、科技等領(lǐng)域的持續(xù)跟蹤、熱點(diǎn)大事件的動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)更新等，這些獨(dú)家研報(bào)內(nèi)容都會(huì)發(fā)布長橋App「動(dòng)態(tài)-投研」板塊并第一時(shí)間分享到交流社群。

以下是詳細(xì)分析

從內(nèi)地資金視角來看，中芯國際國內(nèi)晶圓代工，甚至在整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)，幾乎承擔(dān)著全村人的 “希望”——在成熟制程上，它有最豐富的產(chǎn)能布局，在制程的向上晉級(jí)中，它在國內(nèi)同行中也是絕對(duì)的龍一，它是晶圓代工國產(chǎn)替代的絕對(duì)一哥。

但本次的分析，我們不側(cè)重這種 “長遠(yuǎn)而美好” 的幻彩故事，把它當(dāng)成一個(gè)正?？赐顿Y回報(bào)的生意來做理性分析。畢竟股票投資講的是未來它能給股東們帶來什么的回報(bào)和收益，更確切的說——未來現(xiàn)金流。海豚君搓扁揉碎，來仔細(xì)梳理一下。

一、無底洞式投入

作為國內(nèi)代工龍頭，公司收入用 6 年時(shí)間把年收入翻了 2.5 倍，干到了 2024 年的80 億美金，年復(fù)合增速 16%，超越周期波動(dòng)，從收入端確實(shí)做出來了成長性生意的特征。

但同樣重要的是，更兇猛的是資本開支，6 年翻了 4 倍，到了 2024 年的 73 億;

拎重點(diǎn)：80 億收入 vs 73 億資本開支，等于是公司當(dāng)年把 90%+ 的收入都換成了資本投入。注意這里 80 億是收入不是利潤。用現(xiàn)金性利潤來算就更夸張了，當(dāng)年現(xiàn)金性利潤 38 億（已把攤銷折舊、股權(quán)等等加回），公司把自己當(dāng)前賺到的錢，再乘以 2，又投入到生產(chǎn)中去了。

問題是，不僅是 2024 年這樣，這些年來，幾乎年年都這樣。很明顯，這種投入產(chǎn)出趨勢(shì)下，自我造血遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

至于為什么要這么高的資本投入開支，其實(shí)也非常好理解：中芯國際所做的晶圓代工行業(yè)，是一個(gè)重資產(chǎn)、重工藝的高門檻行業(yè)。

從光刻 → 沉積 → 刻蝕/清洗 → CMP → 量測(cè)/檢測(cè) → 其他工藝，每一道工序都是要重金砸設(shè)備才做的出來。

而且，芯片制程不說年年升級(jí)，也差不多兩三年就要升級(jí)。開辟新制程，投入新產(chǎn)品是必須的剛性投入。

這里海豚君引入常規(guī)商業(yè)模式下的臺(tái)積電來對(duì)比一下：

同為晶圓代工，臺(tái)積電近 5 年來的毛利率都維持在 50% 以上，最新全年稅后經(jīng)營利潤已經(jīng)增長至 366 億美元。

臺(tái)積電的資本開支是明顯是以 ROI 來驅(qū)動(dòng)的——業(yè)績(jī)好的時(shí)候多投點(diǎn)，業(yè)績(jī)不好的時(shí)候收緊點(diǎn)”。比如：

臺(tái)積電維持著 200-300 億美元的年資本開支，但本身接近 400 億的經(jīng)營利潤，加回股權(quán)激勵(lì)與攤銷折舊等非現(xiàn)金性支出后，實(shí)際可以歸屬于股東的自由現(xiàn)金流是正數(shù)。

也就是說，持有臺(tái)積電的股東，是可以期待公司用正向現(xiàn)金流來回饋股東的。

而與臺(tái)積電不同的是，較薄的現(xiàn)金性利潤，中芯國際賺錢來的現(xiàn)金性利潤完全覆蓋不了高額資本投入。在沒有關(guān)鍵技術(shù)突破，在可預(yù)期的范圍內(nèi)，它大概率都會(huì)保持這樣的狀態(tài)。

這種情況下，在海豚君磨平周期的長期預(yù)期當(dāng)中，它的長期現(xiàn)金流預(yù)期就長成了如下情景——持續(xù)的負(fù)向自由現(xiàn)金流，需要持續(xù)補(bǔ)血。

二、血條誰來補(bǔ)充？

從技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)未來角度，這些投入是必不可少的。但這里的關(guān)鍵是自造血庫不夠的時(shí)候，到底血條有誰來補(bǔ)？接下來，就來看一下過往的血條是怎么補(bǔ)上的。

在翻閱$中芯國際(688981.SH) 的歷史財(cái)報(bào)后，大致可以總結(jié)為三個(gè)來源：股權(quán)融資、債券融資、“特色注資”。而且這三個(gè)渠道就最近六年而言，基本平分秋色。

a) 發(fā)行新股：2020 年公司在國內(nèi)科創(chuàng)板上市，通過發(fā)行新股籌得 75 億美元的資金；再加上之前的可轉(zhuǎn)債融資，七年合計(jì)融資 84 億美金。

b）借款：這里包括了發(fā)債、銀行借款、發(fā)票據(jù)等各種借錢方式，7 年合計(jì)凈借款 94 億美金。

c）非控股股東注資：年年都有，2022 年之前尤其多。7 年合計(jì)也是 94 億美金，其中從 2020 年算起有 76 億。

如何理解這幾類融資？

① 股權(quán)融資：科創(chuàng)板上市融資，上市 IPO 定價(jià)不到 28 元人民幣，當(dāng)日漲上 95 元，之后漫長的消化估值期，目前是 80 元。對(duì)當(dāng)時(shí)參與 IPO 的人，毋容置疑是賺的。

② 債權(quán)融資：這幾項(xiàng)中，作為新興產(chǎn)業(yè)的大國企，外部借款幾乎天經(jīng)地義。到 24 年底有息資產(chǎn)負(fù)債率也就 23%，而且深處政策扶持的戰(zhàn)略科技產(chǎn)業(yè)，借款成本不高，作為股東自然是 “樂見其成”。

海豚君接下來重點(diǎn)講一下第三點(diǎn)，這是相對(duì)特殊的一項(xiàng)，也是典型體現(xiàn)它 “戰(zhàn)略龍頭” 地位的地方：

通過對(duì) 2020-2024 年關(guān)聯(lián)子公司（中芯南方、中芯京城、中芯深圳和中芯東方）的梳理，海豚君發(fā)現(xiàn)中芯國際在此期間設(shè)立子公司及增資擴(kuò)股，大約合計(jì)籌集到 76 億美元，這數(shù)字大致與非控股股東注資數(shù)目相吻合。

而注資的主要來源，基本都是國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金、北京國資、深圳國資、上海國資等 “清一色” 的國有資金。

換句話說，憑借 “資本市場(chǎng)的籌資和國有資金的托底”，中芯國際繼續(xù)承受著現(xiàn)階段經(jīng)營端 “入不敷出” 的窘境。

但需要注意的是，國有資金 “輸血” 在近兩年出現(xiàn)明顯下滑的跡象，而在 2024 年公司收到非控股股東的注資金額僅為 2.8 億美元，這遠(yuǎn)低于 2020 年的 26 億美元，甚至之前的一些產(chǎn)業(yè)基金有退出需求。

假設(shè)融資來源上，僅凈借款（借新還舊 + 額外借出更多）每年保持 15 億美金，沒有國有資金注入和公司股權(quán)融資的情況下，這樣估算下來：

中芯國際每年要保持 70-80 億美元的年度資本開支力度，除了用每年賺到的營運(yùn)現(xiàn)金流 + 每年 15 億凈借款來做資本投入的資金來源之外，2025 還有 12 億美金缺口，2026 年是 11 億美金。

而再看公司目前現(xiàn)金消耗速度，25 年一季度在手 52 億美元現(xiàn)金，中芯國際恐怕到 2026 年結(jié)束的前后，等在手現(xiàn)金消耗到 30 億美金上下 2018-2019 年水平 20-30 億水準(zhǔn)的時(shí)，應(yīng)該是又要新的注資或定增了。

這里補(bǔ)充一點(diǎn)，中芯國際 52 億美金現(xiàn)金并非凈現(xiàn)金，沒有剔除借款，而今年一季度末到期待付的長期借款有接近 30 億。

也因此，海豚君上面只能假設(shè)中芯國際不僅借舊還新，還會(huì)額外再借 15 億美金（按過去歷史均值水平估算）。

當(dāng)然，到真正缺錢的時(shí)候，作為戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的龍頭，需要時(shí)注資義不容辭，因此不會(huì)存在真正意義上的現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)。但它在技術(shù)突破之前，會(huì)實(shí)質(zhì)性變成一個(gè) “政策貸款 + 政府資本 + 社會(huì)資本” 共撐血條的 “無底洞” 式商業(yè)模式。

以公司最近的融資計(jì)劃為例：公司打算出售中芯寧波 14.8% 的股份（具體交易價(jià)格還未公布），一方面能讓中芯國際更聚焦于 12 寸晶圓等主業(yè)領(lǐng)域，另一方面也能給補(bǔ)充公司的現(xiàn)金流狀況。

【備注：中芯寧波定位于成熟制程的特殊工藝半導(dǎo)體晶圓代工業(yè)務(wù)，主要涉及射頻前端、MEMS（微機(jī)電系統(tǒng)）和高壓模擬器件等領(lǐng)域。受下游需求低迷的影響，中芯寧波已經(jīng)連續(xù)兩年虧損 8 億元以上?！?/p>

從上可以看出，中芯寧波的股權(quán)出售，就是成熟資產(chǎn)變現(xiàn)、社會(huì)資本參與的過程，雖然能在短期內(nèi)對(duì)公司流動(dòng)性進(jìn)行補(bǔ)充，但在沒有技術(shù)突破預(yù)期的情況下，資金注入是一個(gè)長久而持續(xù)過程。

要維持 70-80 億美元的年度資本開支，以后也很難排除定增、發(fā)債等各種方式再次進(jìn)行融資。

三、如何理解中芯國際港、A 結(jié)構(gòu)性的大幅定價(jià)差異？

其實(shí)分析到這里，已經(jīng)很容易理解，中芯國際作為國內(nèi)半導(dǎo)體的一個(gè)數(shù)百億美金的核心資產(chǎn)，港美股定價(jià)差異如此之大了。

對(duì)于國內(nèi)資金而言，國內(nèi)半導(dǎo)體的突破寄望于它：它有最豐富的產(chǎn)能布局；在國內(nèi)一眾同行中，與先進(jìn)制程的距離差也是最小的；有持續(xù)的國家資金陪伴。如果最終一定要賭有突破的那一天，在成功的那一天，中芯國際大概率是站在前排 C 位的成員之一。

這種投資邏輯：

①對(duì)國內(nèi)資金而言：真正適合是一個(gè)耐心資本、信念資本，以及以十年、二十年為維度的長錢陪伴，包含了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)縮小差距的期待，另一方面也是 “為國助力” 戰(zhàn)略格局的體現(xiàn)。這一苛刻的條件其實(shí)就過濾掉了市場(chǎng)上絕對(duì)多數(shù)，按季度考核績(jī)效的資金，以及一哄而散的散戶型資金。

②對(duì)海外資本而言：1）中芯國際首先資產(chǎn)上是不夠稀缺的，有三星、臺(tái)積電、聯(lián)電、格芯等等可以選；2）不需要、大概率也不會(huì)是格局資本和信念資本；它們?cè)谂渲蒙细诨貓?bào)期的一個(gè)跨資產(chǎn)配置，一個(gè)資產(chǎn)如果在 5 年左右的可見期內(nèi)，都是一個(gè) “資金低能見度的生意”，沒必要死磕；3）投這種資產(chǎn)，與投其他的 H 股一樣，需要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，需要考慮額外的資金成本。

也正是因?yàn)榭创Y產(chǎn)底層上的投資邏輯不同，導(dǎo)致它在國內(nèi)資金眼中是一個(gè)稀缺的 “寶貝”，但外資眼中卻稀松平常。

一定程度上，正如寧德時(shí)代在海外投資者眼中是一個(gè)全球技術(shù)領(lǐng)先的核心資產(chǎn)，愿意給估值溢價(jià)；但是在內(nèi)資眼中，則是一個(gè)產(chǎn)能過剩、競(jìng)爭(zhēng)激烈的紅海資產(chǎn)，領(lǐng)先但不稀缺。這二家公司在港 A 市場(chǎng)上，一折價(jià)一溢價(jià)的背后，在海豚君看來，道理上有異曲同工之處。

這種看待資產(chǎn)的底層邏輯不同，帶來的估值差，在資產(chǎn)基本面不發(fā)生大的變化的情況下，就是結(jié)構(gòu)性的估值差異，很難消弭。

也正因如此，即使是港股的中芯國際，其實(shí)愿意去買的還是南下資金：中芯國際在港股市場(chǎng)上，南向資金占總市值的比例已經(jīng)接近 3 成，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他公司。

而從過去一年股價(jià)變化看，公司股價(jià)從 16 港元的低點(diǎn)一度上漲至接近 60 港元，實(shí)現(xiàn) 2 倍以上的增長。而與此同時(shí)，公司滬深港股通持股占比從 27% 一度提升至 39%，這更是印證了南向才是港股中芯國際的邊際定價(jià)資金。

四、中芯國際的投資機(jī)會(huì)到底是什么？

總結(jié)中芯國際的作為投資標(biāo)的基本面，可以看到：

a. 重技術(shù)、重資產(chǎn)、有門檻的生意；無論如何喊著國產(chǎn)替代，在技術(shù)突破之前，基本面上它所覆蓋的制程都是成熟的周期性生意，它的業(yè)績(jī)是隨周期沉浮的。

b. 但作為國內(nèi)行業(yè)龍頭，無論概率如何，它又要必須肩負(fù)起技術(shù)突破的重任；無論前途是否可見，以及多久可見，都要持續(xù)的輸血和剛性投入，讓它實(shí)質(zhì)性變成一個(gè) “政策貸款 + 政府資本 + 社會(huì)資本” 共撐血條的無底洞式商業(yè)模式。

也因此，海豚君說了，本質(zhì)上，與它的商業(yè)現(xiàn)狀契合的是以十年計(jì)算單位的長錢和信念資本。但這并不是說普通的資金就不用參與了：

（a+b）綜合起來，中心國際重資產(chǎn)投入 + 周期業(yè)績(jī) + 成長性期待的特征，它就像一個(gè)一直在一個(gè)別人早已跑了老遠(yuǎn)的成長性賽道上，背負(fù)著全村人的希望，準(zhǔn)備好了起跑姿勢(shì)，但骨骼還沒真正長成，一直在 “成長預(yù)備役” 的重資產(chǎn)。

投資機(jī)會(huì)角度，在它真正起跑之前，它本質(zhì)上就是一個(gè)重資產(chǎn)的周期生意，而周期生意本質(zhì)上是 PB 估值：這類生意參考同行聯(lián)電，估值區(qū)間基于周期位置不同，多數(shù)時(shí)間是在 1-2 倍的 PB 區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

同行更多 PB 比較可以發(fā)現(xiàn)，“臺(tái)積電 7.7>中芯國際 2>格芯 1.9>聯(lián)電 1.5”。其中臺(tái)積電的 PB 最高，是由于臺(tái)積電的大量資產(chǎn)主要集中于先進(jìn)制程，并產(chǎn)生了較高的經(jīng)濟(jì)效益，具備明顯的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。而在其余各主流晶圓代工廠中，中芯國際已經(jīng)享受了較高的 PB 倍數(shù)。

從收入規(guī)模看，中芯國際、聯(lián)電和格芯的體量相對(duì)接近。雖然中芯在制程進(jìn)展中稍領(lǐng)先于其余兩家，但毛利率表現(xiàn)明顯低于聯(lián)電和格芯。

結(jié)合聯(lián)電 PB 情況，中芯國際當(dāng)前 PB 的相對(duì)合理范圍在 1-2 倍之間。當(dāng)中芯的 PB 數(shù)值大幅超過 2 時(shí)，表明公司股價(jià)中已經(jīng)包含了過多樂觀的預(yù)期。

五、小結(jié)：“成長預(yù)備役” 里的周期老兵

總結(jié)來說，能看到技術(shù)突破前，脫掉光鮮外衣，中芯國際其實(shí)是 1-2 倍 PB 的重資產(chǎn)標(biāo)的。不同的是，相比于聯(lián)電與臺(tái)積電技術(shù) vs 成熟的穩(wěn)定分工，它除了周期屬性，還有第二個(gè) “成長預(yù)備役” 預(yù)期屬性：

a. 每當(dāng) PB 低于 1 倍的時(shí)候，因?yàn)榭倳?huì)有國產(chǎn)替代和國內(nèi)技術(shù)的故事冒出，在故事性加持下，它有更高的 PB 彈性，意味著 1 倍 PB 以下，它相比同類有更為確定性的收益和更高的向上彈性空間；

b. 但基本面上沒有本質(zhì)技術(shù)突破的情況下，每當(dāng)故事性和宏大敘事（而且半導(dǎo)體向來不缺乏宏大敘事）拉高到 2XPB 的時(shí)候，它的周期特征，又很容易讓追高的人站崗。

c. 對(duì)多數(shù)普通投資者而言，當(dāng)股價(jià)在 2XPB 的時(shí)候，很多懷揣著長期美好敘事（也就是長期邏輯用作短期投資決策時(shí)候）投資的人，大多成了被動(dòng)的長線投資者，持有三五年之后，發(fā)現(xiàn)它幾乎沒有什么中線持有收益。

不知道看著本篇文章之后，在中芯國際價(jià)格高位之際，一腔熱血、蜂擁而上的散戶投資者，能否帶著更冷靜的思考，在投之前想清楚，自己到底準(zhǔn)備持倉多久，要賺的是什么錢？歡迎長按識(shí)別下方二維碼，加入社群和志同道合的朋友們一起探討吧！

<此處結(jié)束>

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