本文由無冕財經(jīng)（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布

作者：楊禹

編輯：陳澗

設(shè)計：嵐昇

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的財富，最近突然縮水，距離他6月初成為河南新首富還不超過兩個星期。

6月17日，泡泡瑪特（09992.HK）股價開始暴跌，單日下跌6.04%，市值蒸發(fā)約223億港元（約合人民幣204億元），是一個月來最大單日跌幅。按照王寧持有48.73%的持股比例，單日損失約100億元左右。

不過，他似乎早有先知。2024年10月，王寧曾減持了2170萬股泡泡瑪特股份，套現(xiàn)約14.3億元，其持股比例從50.34%下降至48.73%。

以泡泡瑪特6月11日市值3623億港元（約合人民幣3332億元）來看，王寧紙面財富達到1623億元，單日損失100億似乎并不顯眼。

不過，歷史似乎在重復(fù)。

“矛盾”的營銷王者

與本次跌幅6%相比，泡泡瑪特最高跌幅曾超90%。

2020年年底上市的泡泡瑪特，以當時38元發(fā)行價創(chuàng)造80元最高開盤價格，2022年四季度跌至歷史最低點破10元。其中最快的一段下跌是2022年7-10月，從39元一口氣跌到9.95元。

大跌與當時的大環(huán)境有關(guān)，但不僅限于此。

2020底，隨著泡泡瑪特港股IPO后的資本放大效應(yīng)，大量盲盒類公司如雨后春筍般出現(xiàn)。整個玩具行業(yè)很快出現(xiàn)過熱趨勢，泡泡瑪特的庫存問題在2022年出現(xiàn)，更激進地清理庫存的方式受到外界關(guān)注，盲盒現(xiàn)象進入監(jiān)管視野。

2022年1月，上海市市場監(jiān)管局發(fā)布《上海市盲盒經(jīng)營活動合規(guī)指引》，提出“不得向8周歲以下的未成年人銷售盲盒”；2022年8月，市場監(jiān)管總局發(fā)布《盲盒經(jīng)營活動規(guī)范指引（試行）（征求意見稿）》。

2022年，泡泡瑪特進入經(jīng)營低谷，全年營收增長2.8%，凈利潤下降44%。

股價暴漲暴跌，泡泡瑪特炙手可熱，背后的營銷故事開始被輿論提及。

在網(wǎng)絡(luò)流傳出來的一個十年前的媒體公開訪談里——“長發(fā)飄飄”的幣圈投資人、泡泡瑪特早期天使投資人麥剛，顯得更像是大開大合的霸道總裁，還在創(chuàng)業(yè)初期的創(chuàng)始人王寧則一身通勤西裝，更像職業(yè)經(jīng)理人，與“想泡就泡，管它瑪特”（王寧稱麥剛設(shè)計了泡泡瑪特早期廣告語）形成巨大反差。麥總在訪談里更像一個資本市場老江湖，侃侃而談，而王寧則顯得青澀，言語間有一種中原人特有的穩(wěn)重。

▲泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧（右）談如何拿到麥剛的投資。圖片來自網(wǎng)絡(luò)。

投資人和創(chuàng)始人之間有一種“一見如故，相見恨晚”的惺惺相惜，這是很多投資人和創(chuàng)始人之間精彩故事的話題營銷版本。在泡泡瑪特以后的發(fā)展走向中，這家公司似乎有著更濃厚的投資人色彩，當然，創(chuàng)始人的角色也不可或缺。

與很多睿智的投資人和精明的廣告人相比，王寧似乎有一種河南人特有的“大智若愚”。畢業(yè)于三本鄭州西亞斯學院廣告專業(yè)的王寧，雖然有營銷傳播專業(yè)背景，卻在多次采訪中表示“我不擅長講故事”。

“不擅長講故事”的王寧，最近的“無用理論”被熱議。這套無用之論的大概意思是：東西要“沒用”，才能永恒，才能成為藝術(shù)，才能讓人無限購買。

為了證明這一點，他舉了個例子。

想象一下，你開車出門，突然想起家里水龍頭沒關(guān)。水嘩嘩流一天，浪費40塊錢水費，你會不會特別焦慮、特別心疼？

再想象另一個場景，你開車離開大門，莊園門口的大噴泉開著，一天光水電費就得400塊！這時候你會焦慮嗎？

王寧進一步給出結(jié)論：大部分人在前一種情況下會焦慮得要命，而在第二種情況下卻完全不心疼。因為水龍頭的水是“有用”的，是生活必需品，這時候人特別理性，覺得每一滴水都是浪費。而噴泉的水是“沒用”的，是藝術(shù)、是享受，是感性的，所以人們根本不算計成本。

另一個廣泛流傳的無用理論故事是最近爆火的labubu拒絕帶有優(yōu)盤功能。故事都是講給愿意相信的人聽的，不相信的人永遠不會聽?！盁o用理論”被熱議，相信的人都聽進去了。

與一些管理學大師提倡的“做決策慢，做事快”形成強烈反差的是——有媒體評價王寧的管理風格：“做決策快，做事慢”，這種風格被評價認為：扎實的產(chǎn)品和體驗去慢慢構(gòu)建品牌。拒絕了短期營銷機會，“更看重長期品牌建設(shè)”。

長期的品牌建設(shè)需要深沉的哲學故事包裝，顯然，泡泡瑪特的故事現(xiàn)在被互聯(lián)網(wǎng)熱議，營銷的痕跡被抹去很多，這更顯出營銷的高明。

早期資本獲利千倍

泡泡瑪特仍在上漲，一些資本已經(jīng)悄悄退出。

公開信息顯示，5月份，蜂巧資本清倉退出——早期投資方屠錚（原持股2.44%）通過三次減持套現(xiàn)22億港元，徹底退出股東行列。

巧合的是，屠錚作為早期投資人，也是在麥剛的極力引薦下投資泡泡瑪特的。

創(chuàng)業(yè)工場的創(chuàng)始人麥剛，還有一個隱藏身份——中國投資界最早投資并大力普及比特幣知識的布道者。2013 年，當大多數(shù)人不知道，或還將比特幣視為金融泡沫時，他已在全國范圍內(nèi)不遺余力地推廣比特幣知識。

2012年8月，麥剛投資了泡泡瑪特200萬元人民幣（估值1250萬元），是泡泡瑪特的第一位機構(gòu)投資人。屠錚于2013年還在啟賦資本工作時，投資了泡泡瑪特600萬元。

蜂巧資本由屠錚于2018年創(chuàng)立，第一個投資項目就是泡泡瑪特。屠錚通過蜂巧資本延續(xù)了對泡泡瑪特的長期支持，成為其IPO前核心外部股東之一，持股2.44%。

麥剛和屠錚通過早期投資，已獲得千倍回報，在泡泡瑪特的早期發(fā)展中扮演了最早助力者和接力者角色。坊間流傳著一個故事：2016年泡泡瑪特賬上僅剩不到100萬元，麥剛與屠錚聯(lián)合協(xié)調(diào)資金，甚至動用“浙江老家資源”幫王寧渡過危機。

屠錚退出，麥剛2025年仍持有泡泡瑪特股超4400萬股。

▲泡泡瑪特股權(quán)變動。圖片來自東方財富網(wǎng)。

紅衫資本和嘉御資本參與了這場資本接力。阿里系衛(wèi)哲的嘉御資本和紅杉資本是在泡泡瑪特Pre-IPO階段參與投資，具體時間是2019年底至2020年初。

泡泡瑪特2020年6月遞交招股書時，紅杉資本中國基金持股4.96%，是泡泡瑪特的第一大機構(gòu)股東。

按衛(wèi)哲的說法，他的投資策略核心是 “看好看懂幫上忙”先賦能后投資，具體來說通過免費培訓、會員體系搭建等提升企業(yè)效率，創(chuàng)造投資機會。有意思的是，未見有嘉御資本投資持股比例的公開信息。

衛(wèi)哲強調(diào)其投資角色是“價值共創(chuàng)者”，而非傳統(tǒng)財務(wù)投資人，光有錢似乎已經(jīng)不是投資者必備條件。嘉御資本的消費品行業(yè)專業(yè)賽道經(jīng)驗知識，紅衫資本的海外資源，幫助泡泡瑪特實現(xiàn)海外擴張。2025年初，泡泡瑪特海外收入占其總收入56%。

目前，十大股東主要是創(chuàng)始人王寧及其家族信托、高管持股平臺以及東方證券系機構(gòu)等，其中，東方證券（資管+自有資金）持有10.26%的股份，成為最大外部股東。

公募基金成為二級市場的主要增量資本，而私募基金已經(jīng)消失在前十大股東行列。截至今年6月，泡泡瑪特的十大股東名單中，沒有嘉御資本和紅杉資本的名字。

業(yè)界的看法是，泡泡瑪特股東結(jié)構(gòu)已轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)資本和長期機構(gòu)投資者主導(dǎo)，其進入全球化IP生態(tài)運營新階段。

“市夢率”估值風險

泡泡瑪特宣稱構(gòu)建了一個強大的IP運營生態(tài)系統(tǒng)。

遍布30多個國家，擁有100多個自有及授權(quán)IP組合，經(jīng)營521家自有零售店和2472個機器人商店，特別是Labubu，已成為“超級IP”，泡泡瑪特正圍繞它開發(fā)動畫、聯(lián)名產(chǎn)品等，形成IP生態(tài)閉環(huán)。

全球化IP運營需要全球化的高估值，抑或高估值成就了其全球化IP運營。

泡泡瑪特目前的市盈率是100倍，遠高于普通消費品公司(10-30倍)和奢侈品公司(如LV的18倍，愛馬仕最高60多倍)，甚至高于迪士尼這樣的IP公司(23.8倍)。有“塑料茅臺”美譽的泡泡瑪特，估值也遠超茅臺，目前茅臺估值市盈率是20倍左右。

▲6月份，一只LABUBU被拍出108萬元天價。

在市場看來，泡泡瑪特“相當于披著一個科技公司（號稱有區(qū)塊鏈防偽技術(shù)）外殼，然后賺著奢侈品的毛利率，乘著政策東風的消費品公司”，這種獨特定位使其獲得遠高于傳統(tǒng)消費品公司的估值。

與其說市盈率，不如說是泡泡瑪特享受了資本市場給予的“市夢率”估值。關(guān)于泡泡瑪特高估值的原因，除了近年來營收高速增長和全球化IP運營策略以外，“金融創(chuàng)新”加分不少。

6月21日，泡泡瑪特股價開盤暴跌12.2%，其頭部王牌IP Labubu系列在618大促期間開啟大規(guī)模補貨行動，直接導(dǎo)致二手市場價格體系崩塌。

數(shù)據(jù)顯示，Labubu3.0整盒成交價較峰值暴跌45%，隱藏款“Meme”單價從4607元腰斬至2851元，跌幅高達38.2%。這場由實體經(jīng)濟供給端調(diào)整引發(fā)的連鎖反應(yīng)，正以多米諾骨牌效應(yīng)沖擊著虛擬資產(chǎn)領(lǐng)域——同名Meme幣單日跌幅超30%，市值縮水至2800萬美元。

有評論認為，盡管這種嘗試引發(fā)了一些爭議和風險，Labubu代幣化嘗試顯示泡泡瑪特探索虛擬資產(chǎn)與實體潮玩的聯(lián)動，顛覆了傳統(tǒng)消費品公司的商業(yè)模式。

不過，高估值也存在明顯風險。在其招股書中，泡泡瑪特明確坦承，一個IP的生命周期最多4年，IP生命周期的不確定性是其最大風險。泡泡瑪特目前高度依賴Labubu系列，該IP占2024年收入超60%，一旦該IP熱度下滑，對公司業(yè)績和股價影響巨大。

《盲盒經(jīng)營活動規(guī)范指引(試行)》對盲盒銷售提出諸多限制，有業(yè)內(nèi)人士評價認為，雖然泡泡瑪特18歲以下用戶占比約15%-20%，受直接影響有限，但監(jiān)管環(huán)境趨嚴可能影響市場情緒。

中國進入消費時代的大趨勢是確定的，不確定的只是泡泡瑪特的管理層和投資者們?nèi)绾尾婚g斷、持續(xù)獲得高回報。

股價將來回拉扯？

IP潮玩市場正掀起一場資本狂歡。

作為中國首個登陸資本市場的潮玩企業(yè)，在二級市場沉寂多年的泡泡瑪特，自2024年2月起至今股價漲超1100%。號稱“IP全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)”只此一家，壁壘高，難復(fù)制。

這輪股價暴漲的原因，從公募資本扎堆開始。2024年第一季度僅16家基金持倉，2025年第一季度增至182家，持股總數(shù)增長33%。景順長城（322萬股）、廣發(fā)基金（298萬股）等重倉，推動流動性溢價。

泡泡瑪特股價暴漲的另一個主要原因，得益于拳頭IP產(chǎn)品Labubu的成功營銷及出圈，在資本和營銷的互相助力下，完成了這輪股價暴漲。

這次成功的營銷，一個曼妙的身影必功不可沒。泰國籍韓國女團“三俗”藝人Lisa，于2024年4月（這個時間點幾乎資本開始扎堆重合），開始在社交媒體曬出自己與Labubu的多張合影，瞬間引爆了社交媒體。雖然Lisa在中國市場被“封殺”，但她在世界其它地方仍然有廣泛影響力。

在審美上，與傳統(tǒng)可愛的加菲貓IP不同，Labubu的“邪氣笑容”與“反叛氣質(zhì)”精準戳中年輕人心理癢點，成為某個“特定群體”的最愛，迎合了海外時尚市場。

巧合的是，Lisa是LV品牌代言人，而泡泡瑪特線下實體店倍是第一個被允許開在LV店附近的潮玩品牌店。只能說，擁有行業(yè)資源加持的嘉御資本和海外資源的紅衫資本助力不少。

就像LV品牌包和絲巾成為很多成功人士社交身份的象征，Labubu通過和LV深度綁定的營銷，推出LV的labubu掛件，被年輕人的追捧，成為其社交貨幣符號。

一個設(shè)計師創(chuàng)作的玩偶，但通過限量發(fā)售、社群炒作和平臺交易，最后變成了準金融產(chǎn)品。Labubu的成功完美詮釋了“社交貨幣金融化過程”。

號稱顛覆行業(yè)的Labubu，并沒有顛覆人性。泡泡瑪特正在面對一個商業(yè)邏輯悖論，經(jīng)歷成長的煩惱。IP產(chǎn)品有一個悖論，IP的影響力想要爆發(fā)式增長，就需要出圈，可一旦出圈，成了大眾產(chǎn)品，原有核心粉就會放棄，尋找新的IP，出圈導(dǎo)致的 “稀缺性降低”，也會影響復(fù)購，最終出圈IP的銷售會停滯在某一個階段。

在特定群體稀缺的類金融屬性，一旦出圈，回歸商品屬性，也是其股價暴跌的開始，最近的互聯(lián)網(wǎng)爆炒，股價暴跌就是明證。

6月20日，有媒體報道泡泡瑪特已正式成立電影工作室，將推出《LABUBU與朋友們》動畫劇集，并參與制作電影。泡泡瑪特似乎要學習迪斯尼，向大眾消費品看齊。

在稀缺的類金融屬性和大眾消費品之間來回拉扯，泡泡瑪特股價也將來回拉扯。是潮流向上一直維持高估值，還是潮流向下，走向大眾消費品，泡泡瑪特的高管們正在面對艱難抉擇。

6月份，曾經(jīng)爆火一時的“奢侈”消費品鐘薛高宣布破產(chǎn)了，其操盤者也是多年營銷經(jīng)驗的廣告業(yè)老手。擁有最多四年IP生命周期的Labubu，一度在二手市場遭到爆炒，最近價格開始暴跌。

留給泡泡瑪特的時間不多了。