來源 |氨基觀察

榮昌生物的核心產(chǎn)品泰它西普，迎來了“出?！钡睦锍瘫?/p>

6月26日，榮昌生物宣布與納斯達(dá)克上市公司Vor Biopharma簽署總金額42.3億美元的合作協(xié)議，Vor Bio將獲得泰它西普在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利；榮昌生物將取得Vor Bio公司4500萬美元的首付款和8000萬美元的股權(quán)認(rèn)證（可認(rèn)購(gòu)Vor Bio公司3.2億股的股權(quán)），以及最高可達(dá)41.05億美元的里程碑付款。此外，榮昌生物還將收到高個(gè)位數(shù)至雙位數(shù)提成款。

這一與資本型伙伴及境外上市公司合作，“首付款+里程碑付款+分成+股權(quán)”的模式，與康方生物授權(quán)Summit有一定相似性，相較于傳統(tǒng)跨國(guó)藥企授權(quán)模式，在臨床推進(jìn)效率、資源配置與收益結(jié)構(gòu)層面形成顯著差異。

榮昌生物的本次交易又帶有明顯的創(chuàng)新藥“出海”新范式的色彩。榮昌生物將持有Vor Bio3.2億股（占比約23%），意味著前期議價(jià)能力更強(qiáng)和擁有更多的話語權(quán)，還有參與的投資者陣容堪稱豪華，這個(gè)“黃金組合”的成功案例不勝枚舉。

關(guān)于創(chuàng)新藥選擇何種“出?！蹦Ｊ降挠懻搹奈赐Ｖ惯^，但對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)來說，歸根結(jié)底就一條，即適合自己的就是最好的。對(duì)于榮昌生物泰它西普這款具備“自免藥王”潛質(zhì)的廣譜性大藥而言，或許走這一交易模式才是實(shí)現(xiàn)其價(jià)值最大化的最優(yōu)解。

1、把藥做成功才是“王道”

無論創(chuàng)新藥企選擇何種方式“出?！?，最根本的還是把藥做成功，這一點(diǎn)毋庸置疑。而把藥做成功取決于三個(gè)關(guān)鍵因素，即藥物本身足夠好，獲得高度聚焦的資源配置，以及高效運(yùn)營(yíng)的團(tuán)隊(duì)。

綜合審視泰它西普的作用機(jī)制、臨床數(shù)據(jù)，以及本次交易的設(shè)計(jì)，不難看出，泰它西普成為重磅藥物的趨勢(shì)已不可逆轉(zhuǎn)。

首先，打鐵必須自身硬。泰它西普擁有全球首創(chuàng)的BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)作用機(jī)制，可“雙管齊下”阻止B細(xì)胞的異常分化和成熟，減少致病性抗體的產(chǎn)生，其“上游阻斷”機(jī)制比“下游降解”更能從源頭上控制疾病，療效也更加持久。

這一點(diǎn)，已在臨床研究和真實(shí)世界研究中得到充分體現(xiàn)。目前，泰它西普重癥肌無力（MG）、系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎（RA）三個(gè)適應(yīng)癥的國(guó)內(nèi)商業(yè)化保持著快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，在2024年銷量突破150萬支，無論是臨床試驗(yàn)還是真實(shí)世界研究中，均顯示出優(yōu)異的療效和良好的安全性。尤其是泰它西普的MG適應(yīng)癥更是打出一組“王炸”數(shù)據(jù)：在接受泰它西普治療24周后，98.1%的患者重癥肌無力日?；顒?dòng)評(píng)分（MG-ADL）改善≥3分，87%的患者定量重癥肌無力評(píng)分（QMG）改善≥5分，MG-ADL應(yīng)答率數(shù)據(jù)有望使其成為全球最好gMG藥物之一，有望改寫全球MG治療格局。

據(jù)Frost&Sullivan測(cè)算，全球MG治療藥物市場(chǎng)預(yù)計(jì)將從2025年的30.5億美元增至2030年的72.3億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)18.9%。以C5補(bǔ)體抑制劑依庫珠單抗為例，其峰值銷售曾突破40億美元；FcRn拮抗劑艾加莫德2021年底上市后（核心適應(yīng)癥為MG），在2024年全球銷售額快速升至21.86億美元。因此，療效及安全性均占優(yōu)的泰它西普商業(yè)化前景不可小覷。

不止是MG。作為一款靶向B細(xì)胞的自身免疫療法，泰它西普憑借其機(jī)制的針對(duì)性，攻克由B細(xì)胞異常誘發(fā)的一系列自身免疫疾病，包括IgA腎病（IgAN）、膜性腎炎（MN）、狼瘡腎炎（LN）、干燥綜合征（pSS）等超級(jí)大適應(yīng)癥，并初步展現(xiàn)出BIC的實(shí)力。不難預(yù)見，泰它西普的未來可能是一種治療范圍極其廣泛的藥物，其價(jià)值也將由多個(gè)適應(yīng)癥的“合力”決定。

其次，榮昌生物的合作模式可以讓資源配置高度聚焦。在傳統(tǒng)“License-out”模式下，本土創(chuàng)新藥的海外權(quán)益授權(quán)給MNC后普遍面臨一個(gè)根本性矛盾：頭部跨國(guó)藥企平均管理著幾十個(gè)在研項(xiàng)目，資源分散已成常態(tài)，難以獲得足夠的關(guān)注和資源傾斜。而榮昌生物的模式則創(chuàng)造性地解決了資源分配難題——合作方專注特定產(chǎn)品管線并聚焦資源快速推進(jìn)其研發(fā)上市，是為單一或核心資產(chǎn)量身打造的“特區(qū)”。

以康方生物與Summit的合作為例，Summit在AK112項(xiàng)目簽約后半年時(shí)間左右即啟動(dòng)美國(guó)臨床試驗(yàn)，并將年度預(yù)算的絕大部分集中投入該產(chǎn)品，推動(dòng)其在2024年實(shí)現(xiàn)HARMONi-2研究數(shù)據(jù)的快速披露，帶動(dòng)股價(jià)一周暴漲160%。這一成就背后，是資源的強(qiáng)力保障——Summit無需像大型藥企那樣在多個(gè)項(xiàng)目間分配資源和注意力，能夠全力推進(jìn)核心資產(chǎn)。

遵循這一資源分配邏輯分析，榮昌生物和Vor Bio的合作，Vor Bio同樣會(huì)將泰它西普這一高潛力優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為核心資產(chǎn)來精心呵護(hù)，有望復(fù)制Summit的成功范例，加速惠及全球患者。

第三點(diǎn)，也是至關(guān)重要的一點(diǎn)，時(shí)間和效率比資金更為昂貴。據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)，跨國(guó)藥企從授權(quán)協(xié)議簽署到啟動(dòng)海外臨床試驗(yàn)，平均耗時(shí)約9-12個(gè)月，部分復(fù)雜項(xiàng)目甚至超過18個(gè)月。相對(duì)于傳統(tǒng)跨國(guó)藥企授權(quán)模式常因內(nèi)部體系龐大、決策鏈條冗長(zhǎng)而遲滯創(chuàng)新藥臨床進(jìn)程，榮昌生物的模式則通過“資本+技術(shù)+獨(dú)立運(yùn)營(yíng)”三角重構(gòu)，實(shí)現(xiàn)“極簡(jiǎn)決策”，這種效率提升已經(jīng)得到印證——除Summit快速推進(jìn)HARMONi-2研究外，獲得艾力斯伏美替尼海外權(quán)益的ArriVent，在與諾誠(chéng)健華SHP2抑制劑ICP-189的聯(lián)用研究中，從合作官宣（2023年7月）到首例患者給藥（2024年3月）僅8個(gè)月，顯著快于行業(yè)平均12-18個(gè)月的啟動(dòng)周期。

在創(chuàng)新藥研發(fā)的生死競(jìng)速中，比“誰更強(qiáng)大”更重要的是——誰更快。由于泰它西普的優(yōu)異療效和良好的安全性已得到業(yè)界的廣泛認(rèn)可，同時(shí)MG全球多中心臨床試驗(yàn)進(jìn)展順利，F(xiàn)DA已同意干燥綜合征（pSS）、IgA腎病適應(yīng)癥在美國(guó)的Ⅲ期臨床試驗(yàn)，因此對(duì)于合作方來說，盡管泰它西普全球競(jìng)爭(zhēng)格局良好且試錯(cuò)的成本更小，但搶先一步主動(dòng)權(quán)就多了一分，相信合作方更加明白這個(gè)道理。

02、投資者陣容強(qiáng)大“眾星捧月”

榮昌生物的這一合作模式中，資本型伙伴也就是投資人扮演著核心驅(qū)動(dòng)角色。其實(shí)力與運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)直接決定了交易的可行性、管線的推進(jìn)效率及最終收益。對(duì)于中國(guó)藥企而言，選擇具備“連續(xù)孵化成功經(jīng)驗(yàn)”的成熟基金，比單純追求高首付款更可能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期收益最大化。

此次榮昌生物達(dá)成的“出?！苯灰?，主要投資人包括RA Capital Management、Mingxin Capital（名信資本）、Forbion、Venrock Healthcare Capital Partners等知名基金，均具有業(yè)內(nèi)頂尖水平，為本次交易注入了充沛的“確定性”血液。

這些基金個(gè)個(gè)“鼎鼎大名”。RA Capital Management，這是一家以循證醫(yī)學(xué)為基礎(chǔ)，專注于醫(yī)療保健、生命科學(xué)及廣泛健康領(lǐng)域， 活躍在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的投資管理公司，目前管理的資產(chǎn)規(guī)模超過90億美元，該公司從種子輪到IPO后續(xù)融資全程扶持創(chuàng)新企業(yè)，助力管理團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)從初創(chuàng)到商業(yè)化及后續(xù)發(fā)展的全周期價(jià)值創(chuàng)造；Forbion是一家全球領(lǐng)先的歐洲風(fēng)投基金，擁有深厚的專業(yè)背景，通過涵蓋生物醫(yī)藥開發(fā)各個(gè)階段的多種投資策略，管理約50億歐元的資金；Forbion團(tuán)隊(duì)自1990年代末以來取得了令人矚目的業(yè)績(jī)記錄，通過11 只基金進(jìn)行的129 筆投資，組建和引導(dǎo)眾多生命科學(xué)公司達(dá)成了多個(gè)突破性療法的獲批并實(shí)現(xiàn)高回報(bào)的退出；Venrock Healthcare Capital Partners成立于1969年，最初是洛克菲勒家族的風(fēng)險(xiǎn)投資分支機(jī)構(gòu)，長(zhǎng)期專注于支持初創(chuàng)企業(yè)，尤其在生命科學(xué)、技術(shù)和醫(yī)療保健領(lǐng)域擁有豐富投資經(jīng)驗(yàn)，代表性案例包括投資初創(chuàng)時(shí)期的蘋果、英特爾、吉利德科學(xué)等科技與醫(yī)療巨頭，近年持續(xù)關(guān)注醫(yī)療技術(shù)、AI制藥等前沿方向。

不僅僅是陣容強(qiáng)大的“投資團(tuán)”，榮昌生物的本次合作中，還有一位關(guān)鍵人物——Jean-Paul Kress博士，已被Vor Bio公司董事會(huì)已任命為首席執(zhí)行官兼董事會(huì)主席，這是一位資深行業(yè)領(lǐng)袖人物，在制藥和生物技術(shù)行業(yè)擁有數(shù)十年的高管領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)驗(yàn)。Jean-Paul Kress博士在擔(dān)任MorphoSys首席執(zhí)行官期間領(lǐng)導(dǎo)了Monjuvi?（tafasitamab）的開發(fā)、獲批和商業(yè)化，并通過2021年對(duì)Constellation Pharmaceuticals的重大收購(gòu)?fù)七M(jìn)了公司的產(chǎn)品線，增強(qiáng)了MorphoSys在腫瘤學(xué)創(chuàng)新領(lǐng)域的地位，最終促使其在2024年被諾華收購(gòu)。他還曾擔(dān)任Syntimmune首席執(zhí)行官，帶領(lǐng)其主要免疫學(xué)項(xiàng)目被Alexion Pharmaceuticals收購(gòu)。目前擔(dān)任賽諾菲集團(tuán)董事，并在多家領(lǐng)先生物制藥公司擔(dān)任過高級(jí)職位。

03 、開啟價(jià)值發(fā)現(xiàn)之旅

不謀全局者，不足以謀一域。

盡管榮昌生物在本次合作中獲得的首付款少于傳統(tǒng)的“License-out”，但勝在可通過股權(quán)綁定長(zhǎng)期利益。榮昌生物約23%的高比例持股，體現(xiàn)其談判議價(jià)能力，以及在今后企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的話語權(quán)，潛在綜合收益不容小覷。

其實(shí)，中國(guó)創(chuàng)新藥企的“出?！睓?quán)益的維護(hù)意識(shí)，是在不斷的摸索中逐漸成熟起來的，被中間商賺差價(jià)的事情時(shí)有發(fā)生。比如，Aiolos曾花了2500萬美元首付款從恒瑞買來了自免領(lǐng)域的TSLP抗體，5個(gè)月后的2024年1月轉(zhuǎn)手將公司一起賣給GSK，首付款10億美元。恒瑞在被“賺了差價(jià)”之后自己做的一個(gè)Hercules，主要資產(chǎn)GLP-1組合收到首付款和近期里程碑付款1.1億美元，比起直接“License out”同樣是不算高，但恒瑞拿下了Hercules 19.9%的股權(quán)。

康方與Summit的合作中，雖采用授權(quán)加股權(quán)框架，但康方生物僅持有Summit約4.2%股權(quán)，因此，AK112后續(xù)臨床推進(jìn)雖表現(xiàn)優(yōu)異，推動(dòng)Summit市值從交易前幾億美元飆升至2024年9月的231.3億美元，但康方生物仍以里程碑收入為主，股權(quán)增值收益較為有限。

榮昌生物將獲得Vor Bio公司約23%的股權(quán)，憑借授權(quán)與高比例股權(quán)相結(jié)合的模式，使榮昌生物不僅能獲取未來產(chǎn)品商業(yè)化收益分成，更可深度參與Vor Bio公司市值增長(zhǎng)紅利，從凈現(xiàn)值（NPV）角度看，其綜合收益有望大幅超越傳統(tǒng)授權(quán)模式，形成“產(chǎn)品收益+股權(quán)增值”的雙重增長(zhǎng)曲線。

這種深度綁定，或許就是榮昌生物下的一盤“大棋”。