大家好，我是海豚君！

中，海豚君剛說了鮑威爾不當救星，美股短期向上壓力比較大，結(jié)果市場當前的主要矛盾點——鮑威爾轉(zhuǎn)眼就在國會聽證會上松了口，結(jié)果全球股市上周都在漲。

今年開年，隨著美國例外主義信念的破除，有些人喊出了“一鯨落，萬物生”——美國一個市場回落，美元回落過程中，非美資金各回各家，帶動其他市場資產(chǎn)紛紛回升。但上半年結(jié)束，雖然美股不再一枝獨秀，但顯然美股這一鯨也沒有落下，而是又走出了新高。

而接下來的問題是，現(xiàn)在美國例外主義不再，市場也已經(jīng)定價了降息，還有什么是讓美股進一步上漲的？

一、降息 or 不降息？當下市場的關(guān)鍵矛盾

美國例外主義不再、關(guān)稅談判利好定價充分，美債發(fā)售距離不遠的情況下，經(jīng)濟基本面已經(jīng)變得至關(guān)重要，而回歸基本面的一個核心矛盾點，已經(jīng)非常突出——美聯(lián)儲到底降不降息。為什么說這個問題很重要？

特朗普政府不搞拜登經(jīng)濟學(xué)那套政府上杠桿、大干快上搞項目的經(jīng)濟增路數(shù)。從結(jié)果上來看：

a. 他上任之后的2025年一季度就終結(jié)了聯(lián)邦政府連續(xù)七個季度加杠桿的操作，一季度美國聯(lián)邦政府的杠桿終于降下來了;

b. 拜登經(jīng)濟學(xué)下，靠產(chǎn)業(yè)刺激法案出現(xiàn)的制造業(yè)建造支出（制造業(yè)產(chǎn)能建設(shè)）也達峰，最近半年基本持續(xù)走在下坡路上。

這樣，美國的經(jīng)濟增長現(xiàn)在出現(xiàn)一個嚴肅的問題：政府加杠桿結(jié)束了，剩下靠誰來加？剩下的無論是企業(yè)加杠桿，還是居民加杠桿，不像聯(lián)邦政府可以無視利率去賣國債，都是民間的私人行為，需要為自己的決策負責，要看市場利率水平和對應(yīng)的資產(chǎn)長期回報預(yù)期。

首先居民而言，當前房貸的利率水平導(dǎo)致月供占收入比重太高了，不降息買房是一件壓力很大的事情。居民不太可能在這種情況下加杠桿。

一季度來看，只有非金融企業(yè)還在小幅加杠桿，但要他們持續(xù)加，或者以更大的力度去加杠桿，其實政策角度能做就是息稅兩件事。減稅對應(yīng)的就是《大漂亮法案》，而降息要看美聯(lián)儲的決策。

目前特朗普的經(jīng)濟政策已經(jīng)很清晰了：對外加關(guān)稅、對內(nèi)減稅、降息，繼續(xù)壯大美債規(guī)模，用時間來換空間，用市場因子（利率和稅率）來引導(dǎo)企業(yè)恢復(fù)制造業(yè)投資。

目前，關(guān)鍵一環(huán)卡在了鮑威爾的利率政策上，4.33%的短期無風險聯(lián)邦基金利率，市場主體很難真正意義上去加杠桿。

二、居民消費很差，鮑威爾終于松口了

6月18日議息會議上還很堅定的美元“信用”守門員鮑威爾，在上周的國會聽證會上難得松了口，對待降息的口吻語調(diào)明顯轉(zhuǎn)弱。聽證會上，海豚君總結(jié)下來，主要傳遞了以下幾個新的關(guān)鍵信息：

a. 如無關(guān)稅政策變化，當下美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)，美聯(lián)儲應(yīng)該已經(jīng)降息；

b.當前就業(yè)市場表現(xiàn)穩(wěn)健，失業(yè)率良好。美聯(lián)儲有底氣選擇當下不降息，而是觀察關(guān)稅到底影響如何。

c. 關(guān)稅對物價到底有沒有影響，可以通過接下來6、7月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來觀察。（PS: 如果影響不大，那就等于長了個教訓(xùn)，接下來就降息了）；

d. 6月18日的議息會議的經(jīng)濟展望，反映的是，多數(shù)委員認為關(guān)稅對物價還會有影響。

但這個措辭的轉(zhuǎn)變，有一個非常關(guān)鍵的信息——聽證會剛過美國5月居民消費數(shù)據(jù)出爐，數(shù)據(jù)非常差：5月在GDP構(gòu)成中占比70%以上的居民消費支出環(huán)比負增長了0.28%，是一年多一年的最差環(huán)比負增長。

從月環(huán)比趨勢來看，關(guān)稅政策影響明顯非常大，4月2日解放日前，因為提前囤貨，3月份居民消費支出環(huán)增爆棚，接著4月份基本就停滯了，5月份更是環(huán)比負增長近0.3%。

從分項來看，耐用品消費下滑明顯，但關(guān)鍵是一直堅挺、和關(guān)稅關(guān)系不大的服務(wù)消費也轉(zhuǎn)為負增長了。這里面已經(jīng)明確了，即使沒有關(guān)稅影響，居民消費也再轉(zhuǎn)弱的信息。

從目前的節(jié)奏來看：關(guān)稅收入已經(jīng)進賬，但進口商提前囤貨+居民提前購買，加關(guān)稅之后的商品流通并不算多，目前5月份的物價中只有數(shù)碼3C產(chǎn)品有一點關(guān)稅帶來的物價的影響，不足以撼動整體物價的盤子。

那么，接下來要思考的問題很重要，關(guān)稅是否真會影響到物價，并持續(xù)產(chǎn)生影響嗎？從目前數(shù)據(jù)來看，PPI一些核心項目已有上竄的趨勢，只是目前還沒有走到消費者物價當中。

而從美聯(lián)儲更為關(guān)心的核心PCE來看，最近三個月其實是在邊際走高的，雖然5月環(huán)比是0.18%，本身不算高，但如果趨勢持續(xù)走高，那并不支持美聯(lián)儲9月就降息的決策。

整體上，海豚君還是傾向于認為，美聯(lián)儲目前處在進退兩難的位置上，不降息，企業(yè)和居民很那加杠桿，而降息了，如果物價剎不住再折返，壓通脹會更加困難。

三、7月初進入關(guān)稅談判集中截止期

但現(xiàn)在市場已經(jīng)把9月降息預(yù)期打了進去，等于是并沒有給自己留太多安全空間。而剩下的，市場要進一步上漲，可能還有什么因素？

除了馬上要進入的財報季基本面驗證期，宏觀上不能忽視一個因素是美國與各個國家的關(guān)稅談判：

7月8日，美國對57個國家的互惠關(guān)稅90天暫停期會結(jié)束，新協(xié)議如果沒有達成，關(guān)稅稅率會從0%跳升到20%。在這種談判的關(guān)鍵節(jié)點上，特朗普又玩極限施壓，喊話不需延期，如未達成，會直接通知新稅率。

關(guān)鍵國家上，美國與歐洲的談判是7月9日前需達成協(xié)議，不然會征50%的高關(guān)稅；中美8月11日還要就暫停的24%對等關(guān)稅達成新協(xié)議，不然24%的關(guān)稅還會恢復(fù)；日本需要觀察7月20日日本議會選舉前達成貿(mào)易協(xié)議。

整體上這周末下周初會進入密集的談判截止日，屆時可能還會有很多博弈，目前對關(guān)稅的定價已經(jīng)逐步在整體10%-15%的樂觀方向預(yù)期，需要注意風險。

四、組合收益

上周海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉，當周上行1.2%，跑輸了觀測市場——標普500（+3.4%）和滬深300 （+2%）、MSCI中國（+2.6%）與恒生科技（+4.1%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是91.1%，與 MSCI 中國相比的超額收益是87.7%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了1.95億美金。

五、個股盈虧貢獻

上周Alpha Dolphin組合表現(xiàn)跑輸美股指數(shù)，主要是因黃金倉位回調(diào)，同時權(quán)益?zhèn)}位不夠； 具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

六、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權(quán)益型ETF，其中標配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約53：47。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重我們已發(fā)布在長橋App「動態(tài)—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長橋App或添加下方小助手微信獲取，另外海豚君一些事實的熱點評論、對公司大事件的部分觀點更新等也不會放在公眾號，而是優(yōu)先更新在長橋App并第一時間發(fā)布在群內(nèi)，掃描下方二維碼即可加入我們的交流社群，免費暢讀所有內(nèi)容。

<正文完>

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