來(lái)源丨21新健康（Healthnews21）原創(chuàng)作品

作者/閆 碩

編輯/季媛媛

近日，港交所官網(wǎng)披露，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”）遞交上市申請(qǐng)，中信證券為其獨(dú)家保薦人。這是近一年來(lái)同仁堂醫(yī)養(yǎng)第三次遞交招股書(shū)。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)為同仁堂集團(tuán)旗下二級(jí)集團(tuán)，成立于2015年，前身是北京同仁堂投資發(fā)展有限責(zé)任公司、北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司，2024年6月順利完成股份制改制，正式更名為北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司。如果成功上市，同仁堂醫(yī)養(yǎng)將成為同仁堂集團(tuán)的第四家上市公司，另外三家為同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國(guó)藥。

按2024年總門(mén)診人次及住院人次計(jì)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是中國(guó)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中最大的中醫(yī)院集團(tuán)，市場(chǎng)份額為1.7%。按2024年醫(yī)療服務(wù)總收入計(jì)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)以0.2%的市場(chǎng)份額在非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中排名第二，其市場(chǎng)規(guī)模占同年中國(guó)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的46.5%。

但也需要指出，目前同仁堂醫(yī)養(yǎng)的業(yè)績(jī)主要靠收購(gòu)驅(qū)動(dòng)，業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性存疑。完成收購(gòu)后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)便將其持有的部分公司股權(quán)質(zhì)押給銀行貸款，目前未償還結(jié)余總額為1.42億元。與此同時(shí)，隨著頻繁收購(gòu)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的負(fù)債率攀升，從2021年的不足10%增至2024年的45.2%；也形成了大額商譽(yù)，2024年占凈資產(chǎn)的37%。

北京中醫(yī)藥大學(xué)衛(wèi)生健康法治研究與創(chuàng)新轉(zhuǎn)化中心主任鄧勇向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，如果同仁堂醫(yī)養(yǎng)成功上市，將為其帶來(lái)大量資金，有助于其實(shí)施并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略，比如其計(jì)劃到2029年底前收購(gòu)5家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，這就需要大量的資金。另外，成功上市后也將提升企業(yè)知名度和影響力，增強(qiáng)品牌效應(yīng)，吸引更多客戶和人才，進(jìn)一步完善醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，提升服務(wù)質(zhì)量。

收購(gòu)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)

根據(jù)招股書(shū)，目前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)有12家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)及1家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，另外還有10家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)覆蓋線上線下多渠道。其中，12家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)均為營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，線下10家管理機(jī)構(gòu)均為非營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的收入主要來(lái)自醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)、銷(xiāo)售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品。整體來(lái)看，2022年至2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)實(shí)現(xiàn)收入分別約為9.11億元、11.53億元、11.75億元；同期，年內(nèi)利潤(rùn)分別為-923.3萬(wàn)元、4263.4萬(wàn)元、4619.7萬(wàn)元。

從招股書(shū)及公開(kāi)資料中可以發(fā)現(xiàn)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)曾長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，轉(zhuǎn)折發(fā)生在2022年。那一年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)簽訂一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議，獲得三溪堂保健院及三溪堂國(guó)藥館各65%的股權(quán)，當(dāng)年便將兩家公司納入財(cái)務(wù)報(bào)表。

兩家公司為同仁堂醫(yī)養(yǎng)貢獻(xiàn)了不少收入，2022年至2024年二者總計(jì)收入分別約為1.99億元、3.60億元、3.74億元，分別占當(dāng)年同仁堂醫(yī)養(yǎng)總收入的21.9%、31.2%及31.8%。不僅如此，2022年至2024年，兩家公司的毛利占到同年公司總毛利的44.8%、44.6%及41.3%。在二者的推動(dòng)下，同仁堂醫(yī)養(yǎng)迅速扭虧為盈 。

2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)繼續(xù)擴(kuò)張，出手收購(gòu)上海承志堂和上海中和堂，分別持有70%、60%的股權(quán)。在這二者的推動(dòng)下，同仁堂醫(yī)養(yǎng)2025年前4個(gè)月的醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)生的收入同比增長(zhǎng)超過(guò)3%。

在這種擴(kuò)張之下，同仁堂醫(yī)養(yǎng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的總就診人次也在快速增長(zhǎng)，從2022年的130萬(wàn)人次增加至2024年的300萬(wàn)人次，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)51.9%，今年前4個(gè)月已經(jīng)達(dá)到110萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)31.2%。會(huì)員累計(jì)人數(shù)由2022年底的43.6萬(wàn)人增加至2024年底的74.0萬(wàn)人，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)30.2%。

未來(lái)幾年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)仍將繼續(xù)擴(kuò)張。招股書(shū)透露，計(jì)劃在2029年底前收購(gòu)5家營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，將戰(zhàn)略重點(diǎn)集中在北京、長(zhǎng)三角、華中、大灣區(qū)等經(jīng)濟(jì)活躍的地理區(qū)域。事實(shí)上，從同仁堂醫(yī)養(yǎng)這幾次的收購(gòu)案例中便可以發(fā)現(xiàn)其戰(zhàn)略重點(diǎn)。其中，三溪堂保健院及三溪堂國(guó)藥館在浙江省義烏市，上海承志堂和上海中和堂又位于上海市。

鄧勇向記者表示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的業(yè)績(jī)靠這種方式增長(zhǎng)，未來(lái)是否可持續(xù)其實(shí)存在不確定性。而且，從毛利率方面看，2022至2024年分別為15.7%、18.9%、18.9%，同期凈利率也較低，分別為-1.0%、3.7%、3.9%，這都表明同仁堂醫(yī)養(yǎng)的盈利能力有待提升。

IPO償還債務(wù)

頻繁收購(gòu)也帶來(lái)一些問(wèn)題。首先是使得同仁堂醫(yī)養(yǎng)的負(fù)債率攀升，2021年不足10%，2022年至2024年則常年維持在40%左右，分別為39.7%、35.1%和45.2%。

其次，多次收購(gòu)也使得同仁堂醫(yī)養(yǎng)的商譽(yù)不斷上漲。2021年，其商譽(yù)的賬面值為0.26億元，而2022年收購(gòu)兩家三溪堂后則攀升至1.87億元。2023年6月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)將7家非營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)的舉辦人權(quán)益劃轉(zhuǎn)予同仁堂康養(yǎng)，當(dāng)年商譽(yù)的賬面值則減少13.9%至1.61億元。然而，2024年收購(gòu)上海承志堂、上海中和堂后又高達(dá)2.63億元，同比增加63.4%。

2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的資產(chǎn)凈值為7.07億元，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比重達(dá)37%。對(duì)于上市公司而言，商譽(yù)所占比例低于30%為市場(chǎng)普遍認(rèn)為的安全范圍。

與此同時(shí)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)也將收購(gòu)的企業(yè)質(zhì)押借貸。招股書(shū)透露，同仁堂醫(yī)養(yǎng)將三溪堂保健院43.74%的股權(quán)和三溪堂國(guó)藥館43.75%的股權(quán)質(zhì)押給一家商業(yè)銀行，同時(shí)將其持有的上海承志堂70%的股權(quán)也質(zhì)押給一家商業(yè)銀行，以就收購(gòu)事項(xiàng)獲得銀行信用融資。截至今年4月30日，有關(guān)銀行借款的未償還結(jié)余總額為1.42億元。

自去年6月以來(lái)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)已在港交所三度遞表。此前兩次為2024年6月28日及12月31日。根據(jù)此次的招股書(shū)，其募資的用途為擴(kuò)充公司醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、提升醫(yī)療服務(wù)能力、償還若干未償還銀行貸款、營(yíng)運(yùn)資金以及其他一般企業(yè)用途。

鄧勇認(rèn)為，同仁堂醫(yī)養(yǎng)一年三度遞表，反映出其迫切想要上市的愿望。從積極方面看，上市可助力企業(yè)擴(kuò)充醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、提升醫(yī)療服務(wù)能力，是其實(shí)現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展的重要途徑，也有助于緩解資金壓力，用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

“但從另一個(gè)角度看，多次遞表也可能表明企業(yè)在上市過(guò)程中遇到了一些阻礙，如業(yè)績(jī)表現(xiàn)、財(cái)務(wù)狀況等方面可能未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期或港交所要求。此外，其存在高溢價(jià)收購(gòu)形成大額商譽(yù)、股權(quán)高度集中、業(yè)務(wù)獨(dú)立性受質(zhì)疑等問(wèn)題，這些都可能是其上市進(jìn)程中的阻礙因素，需要通過(guò)多次遞表來(lái)完善相關(guān)資料和解決問(wèn)題?！编囉卵a(bǔ)充道。

對(duì)于上市后可能帶來(lái)的影響，鄧勇指出，同仁堂醫(yī)養(yǎng)將面臨更嚴(yán)格的信息披露要求和監(jiān)管，企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本將增加。若業(yè)績(jī)未能達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)可能下跌，影響企業(yè)形象和后續(xù)融資能力，還可能面臨股東對(duì)業(yè)績(jī)和回報(bào)的更高要求，經(jīng)營(yíng)壓力增大。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，中國(guó)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)參與者數(shù)量由2019年的2525家增加至2024年的3614家，表明該分散市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇。

鄧勇認(rèn)為，在競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中，同仁堂醫(yī)養(yǎng)品牌優(yōu)勢(shì)顯著，依托“同仁堂”老字號(hào)品牌，具有較高的知名度和美譽(yù)度。同時(shí)，其醫(yī)療資源豐富，整合了大量線上線下醫(yī)療資源，提供中醫(yī)內(nèi)科、針灸、推拿等特色診療服務(wù)。此外，其業(yè)務(wù)模式也較為成熟，以“醫(yī)”為核心，形成了醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)、銷(xiāo)售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品三大收入支柱。

也有一組數(shù)據(jù)值得關(guān)注：2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的銷(xiāo)售和分銷(xiāo)開(kāi)支中的推廣費(fèi)占總收入的比重為0.2%，明顯低于0.5%至2.0%的行業(yè)平均水平。在同仁堂的品牌優(yōu)勢(shì)下，持續(xù)擴(kuò)張的同仁堂醫(yī)養(yǎng)能否為市場(chǎng)打開(kāi)更大的想象空間，值得持續(xù)關(guān)注。

圖片/21圖庫(kù)

排版/許秋蓮

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