在上篇《》中我們重點(diǎn)對(duì)比了蜜雪冰城、茶百道、滬上阿姨和古茗四家茶飲商業(yè)模式的區(qū)別，并分析了古茗供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)和獨(dú)特打法。本篇我們從投資上側(cè)重討論：

1）萬(wàn)店過(guò)后，古茗在國(guó)內(nèi)還有多少開(kāi)店空間？

2）上市暴漲3倍過(guò)后，怎么看古茗當(dāng)前的投資價(jià)值？

直接上正文分析：

一、高效的門店運(yùn)營(yíng)&管理是擴(kuò)張的基石

在討論古茗的成長(zhǎng)空間前，海豚君要補(bǔ)充一下，雖然從具體打法上古茗和其他茶飲品牌最大的區(qū)別在于——古茗采用的是區(qū)域加密開(kāi)店以及高頻上新策略，但這背后的核心驅(qū)動(dòng)其實(shí)還是高效的供應(yīng)鏈體系，和數(shù)字化驅(qū)動(dòng)的門店經(jīng)營(yíng)效率。

我們這里簡(jiǎn)單介紹下古茗的門店運(yùn)營(yíng)和管理體系：

首先，從加盟商篩選上，和蜜雪冰城一樣，古茗要求加盟商到店經(jīng)營(yíng)，注重加盟商的配合度和實(shí)際經(jīng)營(yíng)意愿。前期會(huì)通過(guò)面試和一系列篩選優(yōu)選能在店鋪長(zhǎng)期扎根經(jīng)營(yíng)的申請(qǐng)者，不接受投資型加盟商。而茶百道，滬上阿姨則更多是通過(guò)前期更低的加盟費(fèi)吸引加盟商，對(duì)加盟商的實(shí)際運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)沒(méi)有過(guò)多審核，且可以聘請(qǐng)第三方進(jìn)行門店經(jīng)營(yíng)，可以看出蜜雪冰城、古茗的加盟商要更加優(yōu)質(zhì)。

門店運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，由于古茗的原材料涉及鮮果&鮮奶，制作流程更加復(fù)雜，為了保證產(chǎn)品可以高頻上新、口感保持一致性，古茗采用了供應(yīng)鏈加工前置+門店部署自動(dòng)化設(shè)備的模式：

鮮果在古茗的區(qū)域加工中心完成清洗、分揀、去皮去核，并采用自動(dòng)分選線按糖度/大小分級(jí)，預(yù)處理后的鮮果經(jīng)過(guò)古茗的自有冷鏈直送門店，到店后可以直接使用，省去門店處理時(shí)間。

此外，在店內(nèi)，古茗要求所有加盟商采購(gòu)統(tǒng)一的內(nèi)部研發(fā)的智能切削機(jī)、自動(dòng)茶飲機(jī)，門店的員工僅需要通過(guò)按鍵就可以完成操作，最大程度減少了人工依賴的基礎(chǔ)上提升了產(chǎn)品的制作效率和穩(wěn)定性。而茶百道、滬上阿姨的自動(dòng)化設(shè)備比例則相對(duì)較低，在鮮果處理上需要人工干預(yù)。

此外，門店管理上，和蜜雪冰城類似，根據(jù)招股書，古茗共計(jì)配備了660名督導(dǎo)，平均一名督導(dǎo)僅覆蓋15家門店，單店督導(dǎo)比例在行業(yè)內(nèi)屬于最大水平。除了每周定期進(jìn)行一次現(xiàn)場(chǎng)巡店外，督導(dǎo)還會(huì)通過(guò)“門店寶”系統(tǒng)遠(yuǎn)程監(jiān)控門店運(yùn)營(yíng)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)并負(fù)責(zé)給門店員工進(jìn)行培訓(xùn)、資源協(xié)調(diào)，維持加盟商生態(tài)的長(zhǎng)期粘性。

二、門店仍有翻倍空間

對(duì)于連鎖茶飲品牌來(lái)說(shuō)，開(kāi)店始終是成長(zhǎng)性的核心來(lái)源。所以最重要的是解決古茗當(dāng)前還有多少開(kāi)店空間。截至2024年底，古茗在全國(guó)范圍內(nèi)一共開(kāi)了9914家店，距離萬(wàn)店只有一步之遙。理論上，古茗未來(lái)的開(kāi)店空間來(lái)源于兩部分：在已進(jìn)駐的省份進(jìn)行區(qū)域加密以及拓展到其他空白省份。對(duì)于古茗，海豚君暫不考慮海外市場(chǎng)開(kāi)拓。

但結(jié)合古茗業(yè)績(jī)交流會(huì)的信息，由于未進(jìn)駐的14個(gè)省份基本都是北方和西部偏遠(yuǎn)地區(qū)，古茗的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)薄弱，缺乏倉(cāng)儲(chǔ)&冷鏈物流設(shè)施，這也意味著古茗供應(yīng)鏈的最大優(yōu)勢(shì)——配送成本&配送效率將不復(fù)存在。

再加上北方地區(qū)蜜雪冰城、滬上阿姨具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，古茗的品牌知名度較弱，因此海豚君判斷未來(lái)3-5年古茗還是在已進(jìn)駐的17個(gè)省份進(jìn)行加密開(kāi)店為主。

下面我們根據(jù)不同省份是否達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模（省內(nèi)是否開(kāi)設(shè)超過(guò)500家門店）分別測(cè)算開(kāi)店空間：

8個(gè)已經(jīng)達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模的省份（浙江、廣東、福建、江蘇、安徽、江西、湖北、四川）；對(duì)于已經(jīng)達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模的省份，考慮到古茗已經(jīng)建立了密集的倉(cāng)儲(chǔ)和冷鏈物流體系，且已經(jīng)沉淀了一批忠實(shí)的優(yōu)質(zhì)加盟商，開(kāi)設(shè)二店的意愿強(qiáng)烈，因此海豚君認(rèn)為在此基礎(chǔ)上進(jìn)行區(qū)域加密，下沉開(kāi)店難度并不大。

具體的開(kāi)店間測(cè)算上，我們這里借鑒《幸運(yùn)咖 “不幸”, 蜜雪豪賭 “田間地頭”？》（可以添加下方小助手微信入群獲取，并且加入我們的交流社群，還可以第一時(shí)間獲取海豚君所有的觀點(diǎn)更新、投研報(bào)告，與分析師直接溝通交流）的方法對(duì)標(biāo)標(biāo)桿市場(chǎng)去錨定其余地區(qū)的開(kāi)店空間。

根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，浙江作為古茗的大本營(yíng)，截至2024年底古茗在浙江共開(kāi)了2139家門店，對(duì)應(yīng)浙江省6600萬(wàn)的人口規(guī)模，相當(dāng)于平均每百萬(wàn)人擁有32.3家門店，為全國(guó)最高?？紤]到公司已經(jīng)明確不會(huì)在浙江、福建等地區(qū)大規(guī)模加密，樂(lè)觀情況下我們假設(shè)其余7個(gè)省份的門店密度達(dá)到浙江水平，對(duì)應(yīng)5.51億/100萬(wàn)*32.3也就是1.78萬(wàn)家門店。

但實(shí)際情況考慮到古茗在其他省份無(wú)論是在供應(yīng)鏈的成熟度、還是競(jìng)爭(zhēng)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)都很難達(dá)到浙江的水準(zhǔn)，因此海豚君中性假設(shè)其他地區(qū)通過(guò)階梯式加密開(kāi)店，門店的平均密度達(dá)到浙江的75%-80%，對(duì)應(yīng)古茗的開(kāi)店空間是1.34-1.42萬(wàn)家門店，較當(dāng)前有72%-82%的提升空間。

9個(gè)已進(jìn)駐但未達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模的省份（廣西，四川，河南，山東，云南，貴州，重慶，海南，河北）：考慮到前期古茗在這些省份的門店相對(duì)分散，物流半徑擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致配送成本上升，這也意味著門店的單店盈利能力在初期顯然要低于已達(dá)關(guān)鍵規(guī)模的成熟區(qū)域，對(duì)于加盟商來(lái)說(shuō)回本周期要更長(zhǎng)，因此正常情況下加盟商的加盟意愿也要更低。

但海豚君認(rèn)為古茗可以通過(guò)降低加盟商的前期開(kāi)店門檻，并逐步補(bǔ)齊供應(yīng)鏈短板，將成熟區(qū)域的管理&運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行復(fù)制，在中端價(jià)格帶仍然具有第一梯隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)力，中長(zhǎng)期看這些省份也有望達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模；海豚君中性假設(shè)門店的平均密度達(dá)到浙江的40%-45%，同樣的計(jì)算方法可以算出古茗的開(kāi)店空間是0.7-0.78萬(wàn)家，較當(dāng)前有近三倍的提升空間。

因此不考慮古茗還未進(jìn)駐的省份（海豚君認(rèn)為3-5年內(nèi)進(jìn)駐概率不大），古茗總體的開(kāi)店空間為2.1-2.2萬(wàn)家，較當(dāng)前有至少一倍的空間。

三、古茗的投資價(jià)值判斷：進(jìn)可攻，退可守，贏在確定性

在分析投資價(jià)值前，我們先基于前文我們對(duì)古茗開(kāi)店空間的推演展望以一下中期開(kāi)店節(jié)奏和單店?duì)I收的變化以及所對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)判斷。

開(kāi)店節(jié)奏上，不同于蜜雪冰城，茶百道，滬上阿姨前幾年在全國(guó)范圍內(nèi)多線布局、加速開(kāi)店，古茗屬于穩(wěn)扎穩(wěn)打的風(fēng)格，注重供應(yīng)鏈和門店的匹配度，開(kāi)店節(jié)奏整體波動(dòng)不大。因此我們假設(shè)古茗未來(lái)的開(kāi)店節(jié)奏也保持平穩(wěn)，平均每年新開(kāi)1500-2000家門店左右。

從結(jié)構(gòu)上看，結(jié)合管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上的信息——“2025年，一線&新一線城市以優(yōu)化現(xiàn)有店效為主，60%的新增門店將開(kāi)在非省會(huì)城市的三四線城市”，也就是說(shuō)，下沉市場(chǎng)的加密將成為古茗未來(lái)開(kāi)店的主戰(zhàn)場(chǎng)，根據(jù)上述假設(shè)，到2029年海豚君測(cè)算古茗的門店數(shù)量達(dá)到1.92萬(wàn)家，靠近海豚君測(cè)算的中期開(kāi)店上限。

單店?duì)I收上，雖然伴隨行業(yè)整體價(jià)格戰(zhàn)以及“315”食品安全事件對(duì)古茗門店GMV短期造成一定沖擊，2024年前三季度公司同店?duì)I收出現(xiàn)了小幅下滑，但經(jīng)過(guò)2024年古茗主動(dòng)放緩開(kāi)店節(jié)奏，梳理整頓加盟商網(wǎng)絡(luò)，加強(qiáng)門店管理。2025年Q1同店在低基數(shù)下恢復(fù)至高單位數(shù)的增長(zhǎng)。

同時(shí)到二季度，近期夏季“外賣大戰(zhàn)”+高溫旺季，從渠道調(diào)研的信息獲知6月古茗的同店增長(zhǎng)在20%以上，明顯高于往年。

這次的外賣大戰(zhàn)由于是偏補(bǔ)貼屬性，主要是短期拉高了單店銷售額，因此海豚君對(duì)2025年古茗的同店增長(zhǎng)做了比較積極的假設(shè)，2026年后逐步趨于穩(wěn)定。

整體上我們預(yù)計(jì)隨著古茗切入咖啡品類，并通過(guò)高頻率產(chǎn)品創(chuàng)新提升消費(fèi)者復(fù)購(gòu)率，未來(lái)5年古茗的單店?duì)I收保持中高個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)?；谏鲜黾僭O(shè)，海豚君對(duì)古茗未來(lái)五年?duì)I收端的預(yù)期如下，2025-2029年?duì)I收的CAGR基本能做到21%的復(fù)合增長(zhǎng)。

海豚君對(duì)古茗的盈利能力做了較為積極的假設(shè)。毛利率上，雖然前期在未達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模的省份需要補(bǔ)貼加盟商，降低加盟商的前置投入成本，但海豚君假設(shè)伴隨古茗原材料自供比例的提升、加工方式的改進(jìn)、規(guī)模效應(yīng)的不斷增強(qiáng)，整體毛利率有望小幅慢步走高。

費(fèi)用端，由于2024年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，古茗加大了IP聯(lián)名、廣告費(fèi)用投放導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷費(fèi)用率有所提升，海豚君假設(shè)未來(lái)伴隨規(guī)模效應(yīng)提升，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)放緩，銷售費(fèi)用率從5.5%逐步下降至4.5%，管理費(fèi)用率伴隨數(shù)字化的推進(jìn)，運(yùn)營(yíng)效率提升，從3.5%下降至3%，整體上海豚君預(yù)計(jì)2025-2029年古茗利潤(rùn)端CAGR達(dá)到25%，快于營(yíng)收端21%的復(fù)合增速。

從相對(duì)估值的角度，由于公司是成長(zhǎng)股，因此海豚君在做PE估算時(shí)，按照公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)的歸母凈利潤(rùn)，參考當(dāng)前同行的成熟期PE來(lái)估值。

基于上述我們對(duì)古茗開(kāi)店節(jié)奏的推演，在不考慮進(jìn)駐17個(gè)省份以外的地區(qū)以及海外的情況下，到2029年古茗的總門店數(shù)基本接近海豚君預(yù)測(cè)的開(kāi)店上限，也就是說(shuō)2029年后古茗業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)更多需要靠?jī)?yōu)化單店店效來(lái)實(shí)現(xiàn)，而彼時(shí)連鎖現(xiàn)制茶飲行業(yè)經(jīng)過(guò)5年的亂戰(zhàn)和整合，競(jìng)爭(zhēng)格局也差不多趨于穩(wěn)定，所以我們可以認(rèn)為2029年后古茗進(jìn)入業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

2029年古茗的利潤(rùn)增速為20%，給予2029年*****PE（成熟的連鎖餐飲PE在15-20x之間，考慮到古茗在中端價(jià)格帶的龍頭地位，我們給予一定的估值溢價(jià)），再按照海豚君DCF估值中的WACC=11.5%來(lái)折回到2025年，對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E估值*****億港幣，比當(dāng)前市值高*****%左右。

（關(guān)于具體的估值數(shù)據(jù)我們已發(fā)布在了長(zhǎng)橋App，希望深度閱讀的朋友可以掃描下方二維碼，添加小助手微信入群獲取，另外海豚君一些事實(shí)的熱點(diǎn)評(píng)論等也不會(huì)放在公眾號(hào)，而是優(yōu)先更新在長(zhǎng)橋App并第一時(shí)間發(fā)布在群內(nèi)，掃描下方二維碼即可加入社群，免費(fèi)暢讀所有內(nèi)容。 ）

從絕對(duì)估值角度，假設(shè)WACC=*****%、永續(xù)增長(zhǎng)率3%，測(cè)算出古茗中性預(yù)期下的DCF估值基本*****港幣，較當(dāng)前*****港幣，溢價(jià)*****%左右，兩種情況下的估值基本相互驗(yàn)證。

另外，和蜜雪冰城不一樣的點(diǎn)在于古茗的解禁期已過(guò)，不會(huì)造成解禁所帶來(lái)的股價(jià)沖擊。整體上，海豚君以上業(yè)績(jī)假設(shè)沒(méi)有對(duì)短期外賣大戰(zhàn)帶來(lái)的單量狂增做線性外推，整體偏理性和中性，因此14%的溢價(jià)空間雖然不算特別有吸引力，但也有相當(dāng)?shù)拇_定性。

小結(jié)：站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，古茗的潛力要更大

結(jié)合上文的分析，對(duì)于10-20元中端價(jià)格帶的三家茶飲公司（古茗、滬上阿姨，茶百道），海豚君認(rèn)為無(wú)論是從供應(yīng)鏈建設(shè)的完備程度，還是加盟門店的管理、運(yùn)營(yíng)能力上，古茗的競(jìng)爭(zhēng)力明顯要高出一個(gè)段位。

而和蜜雪冰城相比，雖然二者在各自價(jià)格帶都找到了各自的“最優(yōu)解”，但海豚君認(rèn)為站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，古茗的發(fā)展?jié)摿σ?，核心在于古茗刻意放緩了開(kāi)店節(jié)奏，不求快但求穩(wěn)，這種經(jīng)營(yíng)理念和Costco類似。

一方面在于從開(kāi)店空間上看，蜜雪冰城全國(guó)化加速開(kāi)店的紅利期已過(guò)，剩下的開(kāi)店空間更多來(lái)源于不斷在下沉市場(chǎng)加密開(kāi)店，且開(kāi)店速度明顯放緩。

而古茗除了可以在當(dāng)前17個(gè)省內(nèi)加密外，在17個(gè)北方省份完全是空白區(qū)域，雖然海豚君承認(rèn)無(wú)論是供應(yīng)鏈建設(shè)、品牌知名度，還是由于氣候原因，消費(fèi)者對(duì)于鮮果茶的需求來(lái)說(shuō)，在北方空白區(qū)域的開(kāi)店條件比不上已進(jìn)駐的省份。

但參考茶百道、滬上阿姨在北方的開(kāi)店情況，只要古茗愿意投入資金完善供應(yīng)鏈建設(shè)，空白省份依然存在加盟需求，無(wú)非在于在三五年內(nèi)對(duì)于古茗來(lái)說(shuō)性價(jià)比不高。

另一方面，從單店?duì)I收上看，古茗在2025年正式切入了咖啡賽道，不同于蜜雪冰城將咖啡品類成立幸運(yùn)咖進(jìn)行單獨(dú)的門店運(yùn)營(yíng)，會(huì)對(duì)蜜雪冰城的門店產(chǎn)生一定的侵蝕效應(yīng)，古茗的咖啡只在現(xiàn)有門店內(nèi)運(yùn)營(yíng)，所以咖啡業(yè)務(wù)對(duì)于古茗來(lái)說(shuō)是實(shí)打?qū)嵉脑隽俊?/strong>

總體而言，海豚君認(rèn)為古茗也是一家非常優(yōu)質(zhì)的連鎖現(xiàn)制茶飲公司，在10-20元這個(gè)看似競(jìng)爭(zhēng)最激烈、參與玩家最多的中端價(jià)格殺出重圍，找到了屬于自己的增長(zhǎng)密碼。

通過(guò)區(qū)域加密，一方面在關(guān)鍵規(guī)模省份精耕細(xì)作抬升了別的品牌的進(jìn)駐壁壘，防御屬性拉滿。更重要的是，當(dāng)前階段的古茗在未達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模的省份還有很大的加密空間，屬于攻守兼?zhèn)湫偷墓?/strong>。

<正文完>

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2025年7月4日：《》

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