導(dǎo)語(yǔ)：

隨著A股市場(chǎng)交易的愈發(fā)頻繁，傳統(tǒng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)面臨新挑戰(zhàn)。監(jiān)管層面需構(gòu)建更精細(xì)化的動(dòng)態(tài)模型，以區(qū)分流動(dòng)性提供與價(jià)格操縱、識(shí)別策略性交易與惡意操縱

文/方榮杰

2025年2月，最高檢與中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合舉行新聞發(fā)布會(huì)，通報(bào)操縱市場(chǎng)案件辦理情況。發(fā)言人表示，2024年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)42起操縱市場(chǎng)案件做出處罰，罰沒(méi)金額49.5億元，同比增長(zhǎng)42.2%，其中千萬(wàn)元以上罰單占比41.9%，向公安機(jī)關(guān)移送涉嫌操縱犯罪案件32件，移送犯罪嫌疑人104人，且操縱市場(chǎng)案件呈現(xiàn)從利用資金優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)“坐莊型”操縱，向基于特定時(shí)段和關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的短線化操縱演進(jìn)的顯著特點(diǎn)。針對(duì)短線操縱（包括拉抬打壓、虛假申報(bào)和封漲停模式）的集中打擊，將會(huì)成為未來(lái)監(jiān)管重點(diǎn)。

短線操縱的認(rèn)定難點(diǎn)，集中在其與正常市場(chǎng)交易如何精準(zhǔn)區(qū)分，尤其是拉抬或打壓行為是否具備操縱屬性，以及具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)如何界定。關(guān)于這一問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界長(zhǎng)期以來(lái)存在巨大爭(zhēng)議。例如，北京大學(xué)彭冰教授指出，證券法中關(guān)于連續(xù)買(mǎi)賣(mài)的規(guī)定，是令人費(fèi)解的條款之一，投資者擁有大量資金、大量股票以及信息優(yōu)勢(shì)，這本身并不違法，很難清晰區(qū)分合法的股票投資行為、收購(gòu)行為與操縱市場(chǎng)行為。清華大學(xué)湯欣教授同樣認(rèn)為，隨意將連續(xù)買(mǎi)賣(mài)認(rèn)定為操縱市場(chǎng)，存在過(guò)分打壓投機(jī)行為、打擊范圍過(guò)于寬泛等問(wèn)題。最高檢貝金欣則表示，一個(gè)交易行為是否具備操縱屬性，以及從這一問(wèn)題進(jìn)一步引出如何判斷價(jià)格機(jī)制是否遭到扭曲，均無(wú)定論。

基于以上背景，本文以操縱市場(chǎng)中最為典型的拉抬型操縱為例，從其構(gòu)成要件、行為模式和認(rèn)定難點(diǎn)等方面展開(kāi)系統(tǒng)性剖析，以期為業(yè)界提供參考。

監(jiān)管標(biāo)尺：如何認(rèn)定拉抬股價(jià)的行為？

究竟何種交易行為構(gòu)成拉抬？拉抬和正常的證券交易有何區(qū)別？理論和實(shí)務(wù)界均無(wú)準(zhǔn)確答案。從執(zhí)法案例來(lái)看，監(jiān)管部門(mén)主要提及指標(biāo)包括申買(mǎi)量占比日均值、買(mǎi)成交量占比日均值、申買(mǎi)量占比、買(mǎi)成交量占比和股票漲幅。因此，其主要依據(jù)兩個(gè)維度判斷盤(pán)中拉抬的異常性，分別是交易量標(biāo)準(zhǔn)和股價(jià)漲幅標(biāo)準(zhǔn)。交易量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步分為賬戶組在時(shí)段內(nèi)的申買(mǎi)量比例（時(shí)段內(nèi)賬戶組以不低于前一刻市場(chǎng)價(jià)或賣(mài)一價(jià)申買(mǎi)數(shù)量，占賬戶組總申買(mǎi)量比例，通常不低于30%）和買(mǎi)成交比例（時(shí)段內(nèi)賬戶組買(mǎi)成交量/市場(chǎng)買(mǎi)成交量，比例通常不低于20%），股價(jià)漲幅標(biāo)準(zhǔn)即時(shí)段內(nèi)案涉股票的漲幅。此外，監(jiān)管部門(mén)還可能結(jié)合賬戶組反向賣(mài)出比例等因素進(jìn)行綜合判斷。

可以看出，監(jiān)管部門(mén)在實(shí)踐中認(rèn)定操縱市場(chǎng)的基本邏輯為：首先確定操縱期間，并挖掘期間內(nèi)賬戶組交易量和案涉股票漲幅變化，若出現(xiàn)明顯異常，則認(rèn)定為操縱市場(chǎng)。例如，中國(guó)證監(jiān)會(huì)〔2021〕38號(hào)《處罰決定書(shū)》明確拉抬的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)為“時(shí)段內(nèi)漲幅2%以上且時(shí)段買(mǎi)成交占比30%以上”，部分案例則提及“時(shí)段內(nèi)漲幅2%以上，賬戶組以不低于賣(mài)一價(jià)或以市價(jià)申買(mǎi)量占期間賬戶組申買(mǎi)量的30%以上，且時(shí)段內(nèi)買(mǎi)成交占比20%以上”的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于拉抬時(shí)段的選取，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通常有兩種方式，一是以交易日為基本單位，二是以較短時(shí)間（一般是幾分鐘內(nèi)，通常對(duì)應(yīng)“明顯拉抬行為”）為基本單位，前一種占多數(shù)。從監(jiān)管趨勢(shì)上看，由于超短線交易日益頻繁，認(rèn)定期間存在由連續(xù)數(shù)個(gè)交易日向短時(shí)間聚集的情況。

除了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法實(shí)踐，滬深證券交易所對(duì)于異常交易的核查標(biāo)準(zhǔn)（見(jiàn)表1），也是警示投資者交易風(fēng)險(xiǎn)及后續(xù)認(rèn)定是否構(gòu)成操縱市場(chǎng)的重要參考要素。

此外，實(shí)踐中賬戶組是否有反向賣(mài)出也是監(jiān)管部門(mén)的重點(diǎn)考察因素。尤其對(duì)于拉抬行為，若當(dāng)事人拉抬后未反向賣(mài)出，則通常不能被認(rèn)定為操縱市場(chǎng)。觀其表面原因，似乎是當(dāng)事人無(wú)獲利則不處罰，但這是從結(jié)果論出發(fā)的?！矮@利為零則不處罰”并不符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管邏輯，因?yàn)橘~戶組虧損仍被處罰的案例不在少數(shù)。更深層次的原因在于，沒(méi)有反向賣(mài)出證明當(dāng)事人不具有獲利或操縱市場(chǎng)的主觀故意，畢竟拉抬也需要資金成本，這種行為論角度更符合監(jiān)管實(shí)踐。該執(zhí)法邏輯在交易所的自律監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)中也有所體現(xiàn)。根據(jù)深交所監(jiān)控細(xì)則第十八條規(guī)定，當(dāng)事人在開(kāi)盤(pán)拉抬的，若“當(dāng)日10時(shí)以前反向賣(mài)出（買(mǎi)入）成交數(shù)量在10萬(wàn)股以上或者金額在100萬(wàn)元以上”，交易所將予以重點(diǎn)監(jiān)控；根據(jù)第十九條規(guī)定，盤(pán)中拉抬的，若“期間及其后30分鐘內(nèi)累計(jì)反向賣(mài)出（買(mǎi)入）成交數(shù)量在10萬(wàn)股以上或者金額在100萬(wàn)元以上”，賬戶組也會(huì)被重點(diǎn)監(jiān)控。換言之，若在股票交易后沒(méi)有反向交易或反向交易未達(dá)到閾值，則該交易行為并不會(huì)被認(rèn)定為異常，當(dāng)然也就不構(gòu)成操縱市場(chǎng)。

問(wèn)題在于，通過(guò)以上指標(biāo)，是否就能準(zhǔn)確地篩查出通過(guò)拉抬而操縱市場(chǎng)的行為？或者說(shuō)，該等指標(biāo)與拉抬行為模式是否契合？根據(jù)證券法第五十五條，所謂拉抬股價(jià)即行為人“單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買(mǎi)賣(mài)”進(jìn)而“影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”，滬深交易所相關(guān)規(guī)則與其一致。

依此規(guī)定，上述漲幅和買(mǎi)成交占比等要素體現(xiàn)了當(dāng)事人的資金優(yōu)勢(shì)或持股優(yōu)勢(shì)，反向賣(mài)出要素體現(xiàn)了當(dāng)事人操縱市場(chǎng)的主觀意圖（“意圖影響”）。前者是客觀要件，后者是主觀要件（見(jiàn)表2）。從法條上看，操縱市場(chǎng)是抽象的危險(xiǎn)犯，只需要行為人有影響市場(chǎng)的意圖即可，而無(wú)須實(shí)際產(chǎn)生影響——盡管時(shí)段內(nèi)股價(jià)的漲跌幅通常是監(jiān)管部門(mén)認(rèn)定操縱市場(chǎng)的必要前提。從條件充分性上看，反向賣(mài)出是構(gòu)成操縱市場(chǎng)的必要條件，當(dāng)事人慣常表現(xiàn)的行為模式是“提前建倉(cāng)—集中拉抬—反向賣(mài)出”，若缺乏反向賣(mài)出，則監(jiān)管部門(mén)通常不會(huì)認(rèn)定為操縱市場(chǎng)。

拉抬行為對(duì)于股價(jià)的影響時(shí)間是有限的，隨著時(shí)間拉長(zhǎng)，復(fù)雜市場(chǎng)信息的介入會(huì)使得拉抬效果逐步消散。因此從理論上看，當(dāng)事人應(yīng)在拉抬行為結(jié)束后，盡快反向賣(mài)出前期建倉(cāng)的股票，以充分利用拉抬帶來(lái)的股價(jià)上漲趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)獲利。

正是基于該特征，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于不同時(shí)段的拉抬行為做了細(xì)致區(qū)分。滬深交易所將拉抬行為進(jìn)一步區(qū)分為開(kāi)盤(pán)拉抬、盤(pán)中拉抬和尾盤(pán)拉抬，對(duì)于不同的拉抬時(shí)段，交易所關(guān)注的反向賣(mài)出時(shí)段也不同。至于關(guān)注閾值，深交所確定為“在10萬(wàn)股以上或者金額在100萬(wàn)元以上”。對(duì)反向賣(mài)出的股數(shù)和金額設(shè)定關(guān)注閾值是合理的，如果反向賣(mài)出的數(shù)量太少，似乎很難推斷當(dāng)事人具有操縱市場(chǎng)的主觀意圖。但需要指出的是，交易所規(guī)則只考慮了反向賣(mài)出成交的絕對(duì)值，如果絕對(duì)值達(dá)標(biāo)，但相對(duì)值（反向賣(mài)出成交股數(shù)或金額/前期建倉(cāng)股數(shù)或金額）很低，能否認(rèn)定當(dāng)事人具有操縱市場(chǎng)的意圖？這一點(diǎn)目前仍未明確。

判斷困境：拉抬行為的認(rèn)定難點(diǎn)與反思

如前所述，監(jiān)管部門(mén)制定了拉抬篩查指標(biāo)后，符合條件的股票交易行為似乎就能被認(rèn)定為操縱市場(chǎng)。但問(wèn)題在于，滿足指標(biāo)僅體現(xiàn)了特定交易行為符合拉抬行為的外觀，進(jìn)而推定當(dāng)事人具有操縱市場(chǎng)的主觀故意。既然是推定，則應(yīng)當(dāng)允許當(dāng)事人提出反證?？v觀行政相對(duì)人的申辯理由，除了提出中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的指標(biāo)不合理和交易數(shù)據(jù)計(jì)算錯(cuò)誤（例如中國(guó)證監(jiān)會(huì)〔2023〕83號(hào)《處罰決定書(shū)》和〔2017〕80號(hào)《處罰決定書(shū)》），重點(diǎn)通常落在當(dāng)事人無(wú)操縱市場(chǎng)的主觀故意上，這進(jìn)一步分為兩個(gè)方面。

一是，當(dāng)事人認(rèn)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)選取的拉抬時(shí)段太短。如前所述，在部分案件中，監(jiān)管部門(mén)認(rèn)定當(dāng)事人拉抬時(shí)段僅有數(shù)十秒甚至數(shù)秒，因此當(dāng)事人提出該時(shí)段太短，一個(gè)極短的時(shí)段中任何人的交易都可能因買(mǎi)成交占比太大而被認(rèn)定為操縱市場(chǎng)。一旦擴(kuò)展時(shí)段，則對(duì)應(yīng)的成交占比和股價(jià)漲幅可能均會(huì)下降，則當(dāng)事人構(gòu)成正常交易。進(jìn)一步地說(shuō)，他們認(rèn)為，短時(shí)間內(nèi)買(mǎi)成交占比高具有偶發(fā)性，不能自證交易行為的壟斷性或違法性，這可能是頻繁、大量交易行為導(dǎo)致，也可能該時(shí)段內(nèi)恰好市場(chǎng)交易量少，這在低流動(dòng)性的小盤(pán)股交易中更為常見(jiàn)。有當(dāng)事人申辯稱，“行為人的資金量較大，如果選取過(guò)短的時(shí)間段進(jìn)行比較，則無(wú)法真實(shí)反映出行為人的交易行為對(duì)證券交易量的實(shí)際影響。舉例來(lái)說(shuō)，如果計(jì)算行為人某個(gè)大單交易在一秒內(nèi)的同期占比，其交易量可能占到市場(chǎng)整體交易量的百分之百，顯然不能據(jù)此認(rèn)定行為人的行為影響了證券交易量。”中國(guó)證監(jiān)會(huì)最終接受該項(xiàng)申辯意見(jiàn)，在決定書(shū)中未再采用此種同期占比衡量標(biāo)準(zhǔn)。

二是，當(dāng)事人的交易模式?jīng)]有操縱市場(chǎng)的主觀故意。從買(mǎi)入端看，部分當(dāng)事人通過(guò)申報(bào)價(jià)格對(duì)比，證明自身在拉抬時(shí)段內(nèi)的申報(bào)價(jià)格沒(méi)有偏離市場(chǎng)前一刻的成交價(jià)，證明自身申報(bào)價(jià)格符合市場(chǎng)規(guī)律，且已真實(shí)成交。但在目前認(rèn)定拉抬的背景下，該論證稍顯無(wú)力，因?yàn)楫?dāng)事人真實(shí)成交就是對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的前提。即“成交”意愿本身就是“拉抬”故意的一部分，當(dāng)事人主張其有成交意愿，并無(wú)法否認(rèn)其具有拉抬的故意。而區(qū)分合法與非法交易的關(guān)鍵，似乎回到了當(dāng)事人是否具有資金優(yōu)勢(shì)或持股優(yōu)勢(shì)，通過(guò)這一客觀特征來(lái)認(rèn)定當(dāng)事人是否實(shí)施了操縱市場(chǎng)的行為。從賣(mài)出端看，當(dāng)事人可能主張其沒(méi)有反向賣(mài)出或者反向賣(mài)出的比例很低。如前所述，若賬戶組不存在反向賣(mài)出，則監(jiān)管部門(mén)通常不會(huì)認(rèn)定其構(gòu)成操縱市場(chǎng)。問(wèn)題在于，若反向賣(mài)出的絕對(duì)值或比例（與前期建倉(cāng)數(shù)量相比）較低，當(dāng)事人是否構(gòu)成操縱市場(chǎng)？目前并無(wú)明確標(biāo)準(zhǔn)。

實(shí)踐啟示：追求監(jiān)管與市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡

操縱市場(chǎng)的認(rèn)定本質(zhì)是一種法律推定，即在滿足基礎(chǔ)交易指標(biāo)異常的前提下，推定行為人具有主觀故意，但這一推定應(yīng)允許當(dāng)事人通過(guò)反證予以推翻。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在執(zhí)法實(shí)踐中，需綜合考量交易與非交易因素。其中，交易因素包括交易行為的客觀異常性（例如申買(mǎi)量占比、買(mǎi)成交占比和股價(jià)漲幅等），非交易因素則涵蓋書(shū)面證據(jù)、當(dāng)事人陳述的一致性、設(shè)備銷(xiāo)毀或通信記錄刪除等異常行為。這種多維度的判斷框架，旨在避免機(jī)械套用指標(biāo)、“誤傷”合法交易行為，確保對(duì)操縱市場(chǎng)的精準(zhǔn)打擊。

隨著A股市場(chǎng)高頻交易的愈發(fā)頻繁，傳統(tǒng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)面臨新挑戰(zhàn)。監(jiān)管層面需構(gòu)建更精細(xì)化的動(dòng)態(tài)模型，以區(qū)分流動(dòng)性提供與價(jià)格操縱、識(shí)別策略性交易與惡意操縱。學(xué)者鄭鋼（2025）提出，“證券法過(guò)于關(guān)注可影響價(jià)格的交易行為，在執(zhí)法、司法中均有過(guò)多的合理交易行為被認(rèn)定為‘操縱市場(chǎng)’，這實(shí)際上有悖經(jīng)濟(jì)法原理對(duì)效率的重視，反而會(huì)在實(shí)踐中在相當(dāng)程度上影響投資者的投資意愿，對(duì)活躍有效的資本市場(chǎng)建設(shè)和資本形成構(gòu)成一定阻礙。”未來(lái)，唯有通過(guò)監(jiān)管智慧、技術(shù)升級(jí)與制度優(yōu)化的深度融合，方能真正實(shí)現(xiàn)“讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，監(jiān)管的歸監(jiān)管”的有效治理愿景。

作者供職于天冊(cè)（深圳）律師事務(wù)所