近日，運(yùn)營中國首部實(shí)景歷史舞劇《長恨歌》的陜西旅游（870432），在歷經(jīng)中介被調(diào)查、業(yè)績波動與主動撤回上市的三年蟄伏后，再次沖刺滬市主板IPO獲受理。

“斯山為大幕，斯水作舞臺，斯地真歷史，借我入戲來?！薄堕L恨歌》總策劃、原陜西旅游集團(tuán)公司（下稱“陜旅集團(tuán)”）董事長張小可曾這樣評價(jià)陜西旅游。

戲中，陜西旅游坐擁余音繞梁的《長恨歌》；戲外，陜西旅游身為陜西省國資委實(shí)控企業(yè)，正試圖打破陜西省旅游公司的虧損困局。

業(yè)績反轉(zhuǎn)成再闖關(guān)底牌

所謂“六宮粉黛無顏色”，2024年陜西旅游歸母凈利潤突破5億元大關(guān)的同時(shí)，陜西現(xiàn)有的三家旅游上市公司西安旅游(12.580, 0.03, 0.24%)（000610）、曲江文旅(10.770, -0.03, -0.28%)（維權(quán)）（600706）及西安飲食(8.550, 0.05, 0.59%)（000721）同年合計(jì)歸母凈虧損超5億元。

經(jīng)歷2020-2022年的疫情對文旅行業(yè)的沉重打擊，在文旅公司普遍虧損的情況下，依托華清宮和華山等優(yōu)質(zhì)旅游資源的陜西旅游2020年主營業(yè)務(wù)收入雖腰斬至3億元，但其凈利潤仍有2897萬元，直到2022年才出現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的虧損。

圖片來源：陜西旅游招股書，下同

2022年12月管控放開后，公司2023年?duì)I收直接翻了近5倍，從2022年的2.24億元飆升至10.71億元，歸母凈利潤也直接從虧損0.74億元增長至盈利4.18億元。

據(jù)其更新的招股書，陜西旅游2024年實(shí)現(xiàn)營收12.45億元，同比增長16.18%；歸母凈利潤5.03億元，同比增長20.26%；公司主營業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)71.1%，高于同業(yè)可比公司毛利率的平均值56.62%。

《財(cái)中社》注意到，其業(yè)績支柱來自兩大核心資產(chǎn)：中國首部實(shí)景歷史舞劇《長恨歌》領(lǐng)銜的旅游演藝板塊貢獻(xiàn)7.39億元收入，占總營收59.74%，綜合毛利率79.41%；被稱作“世界索道建設(shè)奇跡”的華山西峰索道及華威滑道等旅游索道業(yè)務(wù)創(chuàng)收4.56億元，占比36.85%，綜合毛利率65.19%。

誕生于2006年的《長恨歌》在近20年間通過冬季版更新、舞臺技術(shù)升級和演員梯隊(duì)建設(shè)等多種方式實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的創(chuàng)新，甚至2017年頒布的《實(shí)景演出服務(wù)規(guī)范》的3項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)也均以《長恨歌》的管理和服務(wù)為藍(lán)本。

從《長恨歌》的觀看人次就可見陜西旅游業(yè)績“扛把子”的火爆程度。疫情以前的2017-2019年，《長恨歌》的觀看人次為67萬、79萬和78萬人次；疫情后的2023-2024年，《長恨歌》觀看人次暴漲到214萬和249萬人次。

同樣，華山西峰索道疫情后也迎來了一波業(yè)績增長：2017-2019年，乘索人次分別為236萬、251萬、280萬人次；疫情后的2023-2024年，乘索人次增長至336萬和371萬人次。

“全靠同行襯托”

相比之下，其他3家由西安曲江新區(qū)管委會掌控的“曲江系上市公司”陷入運(yùn)營困局，在疫情之后的表現(xiàn)不如陜西旅游，運(yùn)營模式和主營業(yè)務(wù)的短板愈發(fā)明顯。

2022-2024年，西安旅游分別實(shí)現(xiàn)營收3.96億元、5.5億元和5.82億元，歸母凈虧損分別為1.67億元、1.54億元和2.6億元。2025年第一季度實(shí)現(xiàn)營收9489萬元，同比下降27.4%；歸母凈虧損3232萬元，同比下降7.32%，虧損的勢頭仍未止住。

西安旅游目前主營業(yè)務(wù)主要有酒店業(yè)和旅行社兩大傳統(tǒng)板塊，2024年酒店業(yè)實(shí)現(xiàn)營收1.36億元，毛利-1489萬元；旅行社業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收3.87億元，毛利僅1803萬元。隨著旅行社規(guī)模擴(kuò)大、資產(chǎn)減值和酒店業(yè)務(wù)投資不達(dá)預(yù)期，西安旅游最近五年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)。與此同時(shí)，西安飲食自2021年便開始虧損，2021至2024四年累計(jì)虧損已超6億元。

而坐擁大唐不夜城、大雁塔、大唐芙蓉園和西安城墻等知名網(wǎng)紅景區(qū)的曲江文旅日子也不好過，2022-2024年，其分別實(shí)現(xiàn)營收8.9億元、15.04億元和12.53億元，歸母凈虧損分別為2.49億元、1.95億元和1.31億元。2025年第一季度實(shí)現(xiàn)營收3.06億元，同比下降23.67%；歸母凈虧損4361萬元，同比下降2162%，跟西安旅游可謂“難兄難弟”。

曲江文旅主營業(yè)務(wù)由酒店餐飲和景區(qū)運(yùn)營管理構(gòu)成，2024年分別占據(jù)其營收的22%和52%，利潤占比分別為6.62%和72%。公司的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式在后疫情時(shí)期逐漸暴露缺點(diǎn)，只收取景區(qū)的固定管理酬金，而未能吃到門票營收增長的紅利。其拖欠賬款也成一大問題，控股股東西安曲江旅游投資（集團(tuán)）有限公司因相關(guān)欠款方未能及時(shí)還款，導(dǎo)致其持有的1600萬股公司股票被司法凍結(jié)并拍賣。

上市長跑屢遇波折

在同行上市公司的襯托下“一枝獨(dú)秀”的陜西旅游，其IPO的進(jìn)程卻并不順利。

成立于1988年的陜西旅游，為陜西老牌文旅國企，其資本化征程始于2017年1月新三板掛牌，同年7月即啟動上市輔導(dǎo)。2020年12月，公司IPO申請獲證監(jiān)會受理，但因合作機(jī)構(gòu)信永中和會計(jì)師事務(wù)所、北京市金杜律師事務(wù)所被立案調(diào)查而中止。

2022年4月，陜西旅游的IPO審查恢復(fù)，但因疫情等外部環(huán)境的影響，公司業(yè)績驟降，歸母凈利潤虧損0.74億元，最終于同年7月主動撤回申請。

2023年陜西旅游業(yè)績觸底反彈，同年12月，公司再次啟動上市輔導(dǎo)，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為中金公司(35.680, -0.07, -0.20%)（601995）。歷經(jīng)1年半，公司主板IPO再獲受理。

此次IPO重啟背后，是陜旅集團(tuán)對省級旅游資本平臺的迫切需求。公司控股股東陜旅集團(tuán)直接及間接控制公司54.28%股權(quán)，而陜旅集團(tuán)則為陜西省國資委全資控股，公司實(shí)控人也為陜西省國資委。

據(jù)更新的招股書，陜西旅游本次擬募資15.55億元，其中逾半數(shù)資金（7.29億元）投向泰山秀城二期項(xiàng)目。公司首次IPO時(shí)，曾將泰山秀城一期項(xiàng)目作為募投計(jì)劃之一，即使首次IPO失敗，也仍完成了一期項(xiàng)目。足以證明，該項(xiàng)目承載著公司跨區(qū)域復(fù)制“華山經(jīng)驗(yàn)”的野心，以與文旅資源更豐富的“曲江系公司”相競爭。

但經(jīng)營數(shù)據(jù)揭示嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。一期項(xiàng)目運(yùn)營主體陜旅（泰安）文化旅游有限公司連續(xù)三年虧損，2022-2024年累計(jì)凈虧損超5700萬元；核心劇目《鐵道游擊戰(zhàn)》上座率僅11%-14%，遠(yuǎn)低于《長恨歌》的47%-87%。為分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，2024年11月公司引入泰安市財(cái)政局旗下山東泰山財(cái)金實(shí)業(yè)有限公司，合資成立演藝公司共同開發(fā)《魯智深》《山海秘境》等新劇目。

資源枷鎖下的陜西旅游

如今，旅游消費(fèi)亦呈復(fù)蘇甚至爆發(fā)態(tài)勢，最近的2025年“五一”假期，國內(nèi)出游總花費(fèi)1802.69億元，同比增長8%。

據(jù)陜西省文化和旅游廳數(shù)據(jù)，2025年春節(jié)假期，該省51個(gè)重點(diǎn)景區(qū)接待游客共791.3萬人次，同比增長3.11%；旅游經(jīng)營收入4.46億元，同比增長6.26%；全省營業(yè)性演出總場次達(dá)2439場，同比增長203.23%。

值得關(guān)注的是，在一片向好的市場和業(yè)績之下，目前陜西旅游仍面臨多重不可控風(fēng)險(xiǎn)。陜旅集團(tuán)旗下區(qū)域性O(shè)TA平臺駿途網(wǎng)（839202）業(yè)績經(jīng)歷斷崖式下滑，2024年?duì)I收同比減少5.84%至2.32億元；歸母凈虧損3391萬元，同比增虧673%。陜旅集團(tuán)亟需陜西旅游扛起大旗。

但陜西旅游核心資產(chǎn)《長恨歌》的演出場地依托華清宮景區(qū)，合作協(xié)議期限僅剩9年（2034年8月5日到期），同時(shí)公司提示稱，《長恨歌》長期運(yùn)營所積累的市場期望與品牌定位也可能限制其持續(xù)創(chuàng)新，存在觀眾審美疲勞和市場吸引力下降的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

而西峰索道及華威滑道的特許經(jīng)營權(quán)分別將于2047年、2046年到期。更嚴(yán)峻的是，華山景區(qū)資源有償使用費(fèi)政策尚未落地，公司雖已按索道收入10%比例計(jì)提成本，但若未來資源有償使用費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高于計(jì)提比例，或?qū)_擊公司現(xiàn)金流。同時(shí)，索道票價(jià)由政府定價(jià)的模式，也使公司喪失價(jià)格調(diào)整主動權(quán)。

“天生麗質(zhì)難自棄”，對于陜西旅游而言，此次IPO不僅是融資通道，更是檢驗(yàn)其從門票經(jīng)濟(jì)依賴者轉(zhuǎn)型為文旅內(nèi)容輸出者的試金石。若成功上市，陜西旅游或?qū)⒏膶戧兾魇÷糜紊鲜泄尽叭w虧損”的尷尬局面。

陜西旅游要跳出單靠華山與華清宮吃飯的現(xiàn)狀，亦仰仗于其復(fù)制“華山經(jīng)驗(yàn)”的泰山項(xiàng)目的成敗。未來，是“此恨綿綿無絕期”，還是“回眸一笑百媚生”，仍待“七月七日長生殿”。（財(cái)中社）