本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：彭元重

來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|彭元重

編輯|鄭琳

憑借著“18A”制度的政策支持，今年以來，已有12家未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)成功登陸港股。

5月23日，科望醫(yī)藥集團(tuán)（下稱“科望醫(yī)藥”）向聯(lián)交所遞表，擬登陸主板，募資用于創(chuàng)新藥研發(fā)及臨床試驗(yàn)。

時(shí)代商業(yè)研究院注意到，報(bào)告期內(nèi)，科望醫(yī)藥尚未有產(chǎn)品商業(yè)化，在其6條研發(fā)管線中，有4條在研管線處于臨床階段，其中核心產(chǎn)品ES102、進(jìn)度最快的ES104均系授權(quán)引進(jìn)，且核心產(chǎn)品ES102聯(lián)合特瑞普利單抗治療的ORR（客觀緩解率）表現(xiàn)有待進(jìn)一步觀察。

此外，由于長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，科望醫(yī)藥一直依賴外部融資維持研發(fā)投入，其產(chǎn)品預(yù)計(jì)最早于2028年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，但估值水平卻水漲船高，市研率或已超過港股18A未盈利上市企業(yè)的均值。

近日，就核心產(chǎn)品客觀緩解率、估值變化情況等相關(guān)問題，時(shí)代商業(yè)研究院向科望醫(yī)藥發(fā)送郵件并致電詢問。科望醫(yī)藥向時(shí)代商業(yè)研究院回復(fù)表示，其核心產(chǎn)品ES102聯(lián)合用藥療效顯著，公司賬面資金充裕可支撐后續(xù)研發(fā)。

核心產(chǎn)品ES102客觀緩解率僅11%，企業(yè)回應(yīng)稱聯(lián)合治療效果進(jìn)展顯著

招股書顯示，科望醫(yī)藥是一家致力于開發(fā)新一代癌癥療法的生物醫(yī)藥公司，目前尚未有產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，且2023—2024年均處于虧損狀態(tài)。

科望醫(yī)藥的研發(fā)管線主要包括6條，有4條處于臨床階段，2條處于臨床前階段。其中，4個(gè)臨床階段的產(chǎn)品分別為ES102、ES014、ES104、ES009，2個(gè)臨床前階段的產(chǎn)品分別為ES028、ES019。

上述研發(fā)管線中，ES102為科望醫(yī)藥核心產(chǎn)品，目前進(jìn)展為臨床Ⅱ期，系2018年從Inhibrx授權(quán)引進(jìn)；而進(jìn)度最快（臨床Ⅲ期）的ES104則是于2021年從Compass授權(quán)引進(jìn)。

不難發(fā)現(xiàn)，科望醫(yī)藥最有望率先實(shí)現(xiàn)上市的ES102、ES104均來自授權(quán)引進(jìn)的方式，而非自主研發(fā)。

值得一提的是，由于ES102、ES104產(chǎn)品來自授權(quán)引進(jìn)，若成功商業(yè)化，科望醫(yī)藥則需要支付特許權(quán)使用費(fèi)。

招股書顯示，科望醫(yī)藥須根據(jù)協(xié)議中規(guī)定的分級(jí)表，就ES102許可產(chǎn)品的凈銷售額向Inhibrx支付一定比例（5%～9%）的特許權(quán)使用費(fèi)，而ES104產(chǎn)品同樣簽署了類似的特許權(quán)使用費(fèi)協(xié)議。

那么，科望醫(yī)藥核心產(chǎn)品ES102的具體治療效果如何呢？

在腫瘤治療中，客觀緩解率（ORR）是評(píng)估藥物抗腫瘤效果的核心指標(biāo)，直接反映藥物縮小腫瘤的能力。

招股書顯示，ES102系先進(jìn)的六價(jià)OX40激動(dòng)劑（是一類能夠通過激活OX40共刺激受體并引發(fā)特定生物效應(yīng)的化合物），在ES102聯(lián)合特瑞普利單抗治療的27例可評(píng)估緩解的患者中，1例患者獲得CR（完全緩解），2例患者獲得PR（部分緩解），ORR為11.1%。

招股書還顯示，在最常見癌癥類型中，肺癌的ORR為26.9%，而HNC（頭頸癌）及GC（胃癌）的ORR約為12%。

從上述數(shù)據(jù)來看，科望醫(yī)藥的ES102在ORR方面似乎并無明顯優(yōu)勢(shì)。

不過，科望醫(yī)藥向時(shí)代商業(yè)研究院表示，ES102作為一種“First-in-class（全新機(jī)制）”的六價(jià)OX40激動(dòng)劑抗體，其獨(dú)特的設(shè)計(jì)使其在沒有外源性交聯(lián)的情況下也能強(qiáng)效激活OX40通路。這意味著ES102可能在特定的患者群體或與特定藥物聯(lián)合使用時(shí)展現(xiàn)出不同的療效。

科望醫(yī)藥還稱，ES102已在I期試驗(yàn)中觀察到NSCLC（非小細(xì)胞肺癌）患者的單藥持久緩解，PR持續(xù)了兩年以上。

而在聯(lián)合治療方面，科望醫(yī)藥還向時(shí)代商業(yè)研究院獨(dú)家表示，ES102在與PD-1抑制劑（一類腫瘤免疫治療藥物）聯(lián)合使用中展現(xiàn)了顯著提升的療效：在PD-L1高表達(dá)（TPS≥50%）〔指腫瘤細(xì)胞表面或免疫細(xì)胞上的程序性死亡配體-1（PD-L1）蛋白水平顯著升高，且50%及以上的腫瘤細(xì)胞表面檢測(cè)到PD-L1蛋白〕且PD-1抑制劑耐藥的NSCLC患者中，ORR達(dá)到41.7%（5/12），在HNSCC（頭頸鱗癌）中，ORR達(dá)到46.7%（7/15）。

此外，ES102還在多個(gè)瘤種中也觀察到治療信號(hào)，如腮腺癌、食管癌等。

三年間虧損達(dá)17億元，近兩年研發(fā)支出有所縮減

除實(shí)際治療效果外，產(chǎn)品商業(yè)化的進(jìn)展也是科望醫(yī)藥面臨的挑戰(zhàn)之一。

招股書顯示，科望醫(yī)藥目前沒有任何一款自主研發(fā)的在研產(chǎn)品進(jìn)入臨床Ⅲ期階段，僅有一項(xiàng)授權(quán)自Compass的ES104中的BTC（腸道癌）方向在研產(chǎn)品進(jìn)入臨床Ⅲ期階段，且系科望醫(yī)藥合作伙伴進(jìn)行的試驗(yàn)。

招股書顯示，按灼識(shí)咨詢的預(yù)計(jì)，中國(guó)首個(gè)OX40激動(dòng)劑于2029年獲批準(zhǔn)，而科望醫(yī)藥預(yù)計(jì)臨床階段資產(chǎn)最早將于2028年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，這意味著科望醫(yī)藥可能在未來至少3到4年內(nèi)仍將處于非盈利狀態(tài)。

科望醫(yī)藥還在招股書中稱，公司自成立起已產(chǎn)生凈虧損，且預(yù)期將于可預(yù)見的未來繼續(xù)產(chǎn)生凈虧損且可能無法實(shí)現(xiàn)或保持盈利。

作為尚未有產(chǎn)品上市的創(chuàng)新藥企，科望醫(yī)藥2022—2024年三年間虧損達(dá)17.12億元，同期研發(fā)成本分別為3.51億元、1.08億元、1.17億元，近兩年研發(fā)投入明顯縮減。

招股書顯示，科望醫(yī)藥主要依靠外部融資維持經(jīng)營(yíng)，先后經(jīng)歷了A輪、A+輪、B輪、C輪融資，融資總額約17.9億元，投資人包括高瓴資本、鼎暉投資、禮來亞洲基金、騰訊投資等知名投資機(jī)構(gòu)。

長(zhǎng)期的虧損和融資中發(fā)行的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，也讓科望醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率處于高位。招股書顯示，截至2024年末，科望醫(yī)藥的負(fù)債凈額已高達(dá)27.38億元，而總資產(chǎn)僅5.78億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)573.77%。

不過，對(duì)于現(xiàn)金流情況，科望醫(yī)藥向時(shí)代商業(yè)研究院表示，2024年末，公司的現(xiàn)金及理財(cái)產(chǎn)品總額為5.27億元，為后續(xù)管線推進(jìn)和研發(fā)活動(dòng)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

即使在短期內(nèi)沒有產(chǎn)品上市并實(shí)現(xiàn)盈利，科望醫(yī)藥的估值水平依然水漲船高。

招股書顯示，從2018年A輪融資的2480萬美元估值，到同年9月A+輪融資后的1.05億美元估值，再到2020年5月融資后的2.14億美元估值，以及2021年5月融資后的6億美元估值，科望醫(yī)藥的估值實(shí)現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng)。

時(shí)代商業(yè)研究院以6億美元估值和2024年研發(fā)成本估算，科望醫(yī)藥的市研率約37倍。

而Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，66家通過港股18A規(guī)則上市的未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)，市研率中位數(shù)為11.34倍，均值為19.97倍，科望醫(yī)藥的估值水平可能相對(duì)較高。

（全文2245字）

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