智通財經(jīng)獲悉，興業(yè)證券發(fā)布研報稱，展望看，7月非農(nóng)數(shù)據(jù)進一步驗證了就業(yè)市場韌性下降的趨勢，若接下來兩個月通脹未超預(yù)期，這樣一份數(shù)據(jù)為聯(lián)儲9月降息提供了一步臺階。但是，考慮到仍有韌性的消費、相對較低的失業(yè)率，經(jīng)濟衰退并非當(dāng)下的基準(zhǔn)情形。當(dāng)前年內(nèi)降息預(yù)期已經(jīng)幾乎充分，9月會議前降息預(yù)期可能隨著新進經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化而波動。

興業(yè)證券主要觀點如下：

為什么5月、6月就業(yè)數(shù)大幅下修？季節(jié)性調(diào)整和新增回復(fù)。5月、6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)分別向下修正12.5萬人至1.9萬人、下修13.3萬人至1.4萬人，修正幅度接近疫情以來最高。勞工統(tǒng)計局(BLS)對數(shù)據(jù)大幅下修的解釋有二：一是季調(diào)因子的重新計算，二是往期報告的被訪企業(yè)和政府向統(tǒng)計局新提供了一些調(diào)查反饋，但上述原因都屬于常規(guī)修正環(huán)節(jié)，難以完全解釋修正幅度之大。

(1)對于季節(jié)性調(diào)整：統(tǒng)計新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的CES企業(yè)口徑調(diào)查每月都會使用新的季節(jié)性因子來調(diào)整最近三個月的數(shù)據(jù)，因此7月的數(shù)據(jù)對5-6月的數(shù)據(jù)也會有影響(而調(diào)查失業(yè)率的CPS家庭口徑調(diào)查僅用季調(diào)因子調(diào)整最新數(shù)據(jù))。此外，7月本就是季節(jié)性波動大的月份，季調(diào)或?qū)ψx數(shù)造成了擾動。另需注意，就業(yè)數(shù)據(jù)每年兩次的“年度基準(zhǔn)修正”(benchmarking)將于9月9日公布，并未影響本次非農(nóng)數(shù)據(jù)。

(2)對于被訪者的新反饋：由于就業(yè)調(diào)查問卷的回收需要時間，所以隨著問卷回收越來越多，BLS會對前值予以修正。疫情后，新增就業(yè)調(diào)查的回復(fù)率出現(xiàn)了中樞下移，意味著調(diào)查準(zhǔn)確度下降，所以近兩年總是出現(xiàn)往期數(shù)據(jù)頻繁修正的情況。但今年1-5月的平均回復(fù)率高于去年，且5月回復(fù)率并不低，因此統(tǒng)計局提供的第二點原因可能更多針對6月數(shù)據(jù)的下修，需待下一次非農(nóng)報告確認(rèn)6月的回復(fù)率數(shù)據(jù)。分行業(yè)來看，政府部門的修正幅度最大，5-6月新增就業(yè)平均下修6萬人，其次是零售、專業(yè)服務(wù)等服務(wù)業(yè)。

修正擾動之外，就業(yè)到底有多弱？

(1)就業(yè)增長韌性“縮圈”——幾乎僅由教育醫(yī)療行業(yè)支撐，其余行業(yè)多為降溫。6月就業(yè)人數(shù)大幅下修、基數(shù)降低的情況下，7月新增就業(yè)依然寥寥。新增7.3萬人就業(yè)中，教育醫(yī)療行業(yè)大幅新增7.9萬人，而其余部門合計就業(yè)為負(fù)增長：零售、金融業(yè)就業(yè)回暖，7月分別新增1.6萬人和1.5萬人就業(yè)；休閑酒店和專業(yè)服務(wù)行業(yè)下修較多，7月就業(yè)偏弱；制造業(yè)就業(yè)減少1.1萬人，與制造業(yè)PMI就業(yè)分項對應(yīng)；政府就業(yè)減少1萬人，聯(lián)邦政府為主要拖累，符合我們在6月非農(nóng)點評中的提示。

剔除政府后，私營部門新增8.3萬人就業(yè)，強于6月，但中樞仍是下行趨勢。近3個月非農(nóng)平均新增就業(yè)3.5萬人，剔除政府后私營部門非農(nóng)平均新增就業(yè)5.2萬人，相比于疫前中樞17.8萬人已偏弱。

(2)失業(yè)“久期”延長——需求收縮使失業(yè)者更難恢復(fù)工作，長期失業(yè)者累積。2025年以來續(xù)請失業(yè)金人數(shù)、失業(yè)超過27周的人數(shù)都有顯著增長，降息停滯、需求降溫對就業(yè)的影響正在擴大。

就業(yè)增長偏弱，為什么失業(yè)率仍維持低位？供給減少對失業(yè)率施加下拉力。用于計算失業(yè)率的就業(yè)人數(shù)與“新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)”分別來自家庭和企業(yè)兩個不同的調(diào)查口徑。

雖然這種口徑差異造成了今年以來兩者就業(yè)人數(shù)差距拉大的現(xiàn)象，但本次數(shù)據(jù)中，二者均弱。實際上，本期受移民減少影響而下降的勞動參與率對失業(yè)率施加了下拉力，而用于計算失業(yè)率的就業(yè)人數(shù)是負(fù)增的，體現(xiàn)兩份調(diào)查在就業(yè)走弱趨勢上的一致性。疫后美國勞動力出現(xiàn)剛性缺口，而特朗普的移民鷹派政策加劇了供給的短缺：移民的勞動力人口連續(xù)4個月下滑，勞動參與率再次步入下行通道。勞動供給與需求爭相降溫的情況下，失業(yè)率加速上行的拐點一再推后，也為美聯(lián)儲上半年貨幣政策的定力提供了支撐。

工資增速仍有韌性。7月私營部門平均小時工資同、環(huán)比增速均較6月提高；二季度勞工成本指數(shù)環(huán)比增長0.9%。一方面，供給的緊缺對工資增速的回落形成阻力，關(guān)注后續(xù)其對核心服務(wù)通脹的支撐；另一方面，近期部分服務(wù)需求的邊際回暖也推動了工資提升，零售、金融就業(yè)增長，信息、專業(yè)服務(wù)職位空缺加大，上述行業(yè)工資增速提升。

就業(yè)數(shù)據(jù)走弱增加降息可行性，寬松交易持續(xù)性關(guān)注聯(lián)儲后續(xù)預(yù)期引導(dǎo)。顯著不及預(yù)期的就業(yè)、大幅下修的前值和走弱的制造業(yè)PMI加劇市場對經(jīng)濟韌性的擔(dān)憂，避險情緒升溫，數(shù)據(jù)發(fā)布后股跌債漲，美元走弱，黃金上漲，降息預(yù)期提高至年內(nèi)2.7次。

展望看，本期非農(nóng)數(shù)據(jù)進一步驗證了就業(yè)市場韌性下降的趨勢，若接下來兩個月通脹未超預(yù)期，這樣一份數(shù)據(jù)為聯(lián)儲9月降息提供了一步臺階。但是，考慮到仍有韌性的消費、相對較低的失業(yè)率，經(jīng)濟衰退并非當(dāng)下的基準(zhǔn)情形。

當(dāng)前年內(nèi)降息預(yù)期已經(jīng)幾乎充分，9月會議前降息預(yù)期可能隨著新進經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化而波動。當(dāng)前的寬松交易窗口可能延續(xù)至聯(lián)儲對降息路徑釋放新的預(yù)期管理信號之前，例如關(guān)注8月Jackson Hole會議。

對于美元，日央行當(dāng)前較為猶豫的姿態(tài)約束了外部沖擊，后續(xù)財政的接續(xù)在內(nèi)部提供支撐，因此出現(xiàn)類似于去年的大幅走弱情形概率或低，但短期基本面延續(xù)下行、美債供需風(fēng)險仍存壓制美元信用等因素意味著美元也難走強。近期特朗普頻繁發(fā)難鮑威爾、要求解雇勞工統(tǒng)計局長埃麗卡、聯(lián)儲理事庫格勒辭職，關(guān)注上述事件對市場風(fēng)險偏好的擾動。

風(fēng)險提示：美國通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期。